报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度糖市或现熊市周期中的弱反弹行情，国际ICE原糖价格预估运行区间16 - 19美分/磅，郑糖下方空间有限，5500以下存在做多配置价值，但国内外糖市整体仍处熊市周期，糖价反弹空间有限 [1][81][82] 各部分总结 行情回顾 - 2025年三季度，外盘偏弱震荡，主力合约运行于15 - 17美分/磅，巴西生产供应强、需求平淡、产地产量前景乐观及雷亚尔贬值使外盘维持弱势，但糖醇收窄及低库存支撑限制期价下行空间，9月重心下移至16美分左右及以下 [4] - 2025年三季度，郑糖震荡下滑，主力1月合约从5700左右跌至5500以下，国内三季度为进口糖到港高峰期，加工糖供应增加、价差走低，供应宽松致糖价下行 [5] 国内外基本面情况跟踪 巴西 - 巴西糖厂制糖比高企但压榨高峰将过，疲软糖价使产糖优势减弱，糖醇价差转负，后期糖厂可能减少制糖比，甘蔗单产、产量及出糖率不佳或影响后期产量，四季度巴西影响力季节性减弱 [9] - 25/26榨季截至8月，巴西中南部甘蔗累计单产同比降8.2%至79.2吨/公顷，预计最终累计单产72.5 - 75.3吨/公顷，同比降2.9% - 6.5%，甘蔗产量预计5.8 - 6亿吨 [19] - 巴西醇糖价差由负转正，用甘蔗产糖优势增强或影响后期制糖比，乙醇汽油比价低支撑燃料乙醇消费需求，甘蔗乙醇总产量预计降幅更大，支撑乙醇价格 [28] - 按5.8 - 6亿吨甘蔗入榨量、52%制糖比，糖估产3950 - 4100万吨，24/25产量4020万吨 [35] - 25/26榨季4 - 8月巴西累计出口糖1446.52万吨，同比降7%，截至8月底中南部糖库存938.8万吨，同比增6.4%，库存10月达顶峰后去库，四季度及明年一季度供应季节性减少，国际市场将依赖北半球主产国 [38] 印度 - 因西南季风期降水充沛，市场对印度25/26榨季增产预期强，初步预计总糖量或恢复至3600 - 3800万吨，乙醇耗糖量近500万吨，食糖净产量3100 - 3300万吨，国内消费量预计2900万吨左右，产需过剩200 - 400万吨 [39][40][43] - 24/25榨季印度允许出口100万吨，最终可能不到80万吨，25/26榨季若产量恢复，预计允许出口100 - 200万吨，考虑期初库存低、国内现货糖价高，可能1月公布出口政策，印度制糖成本抬升，出口门槛高，“印度出口平价”对国际糖价有阻力 [46] 泰国 - 25/26榨季泰国甘蔗种植面积增加，降雨良好，甘蔗及糖产量有望回升，市场预期糖产量增至1100 - 1200万吨，需警惕病虫害风险 [49] 全球 - 国际机构上调24/25榨季全球产需缺口预估，大多预期短缺300 - 500万吨，25/26榨季巴西产量预估维持高位，印度、泰国产量预期增加，需求受经济放缓压力，机构预期产需过剩40 - 400万吨，报告推算24/25榨季短缺400万吨左右，25/26榨季过剩0 - 200万吨，全球食糖由短缺转过剩，国际糖市处熊市周期 [55] 中国市场情况 产量与成本 - 预计25/26榨季全国糖产量同比增3.8%至1159万吨，广西甘蔗种植面积预计增3.5%，产量预计小增，云南境外种植面积增长多，甜菜种植面积增幅明显但糖产量增加预计不多 [58][59] - 25/26榨季甜菜收购价同比降40 - 80元/吨，甜菜糖成本或从6000元/吨降至5500 - 5600元/吨，广西糖新榨季成本预计同比提升 [59] 库存与销售 - 广西8月单月销糖量26.02万吨，为至少过去17年同期最低，因三季度进口糖到港，加工糖挤占市场，截至8月底工业库存降至70.87万吨，同比减1.61万吨，累计产销率89.04%，为近年来高位 [67] 进口情况 - 2025年7、8月分别进口食糖74万吨和83万吨，为历史同期最高，1 - 8月进口261.21万吨，同比增4.86%，24/25榨季截至8月进口407.39万吨，同比降6.37%，9月预计进口40 - 50万吨，24/25榨季总进口量预计450万吨，今年进口高峰前移，四季度进口量预计下降，进口加工成本不低 [71] - 2025年1 - 8月，我国进口糖浆和白砂糖预混粉合计73.43万吨，同比减71.67万吨，24/25榨季截至8月合计137.35万吨，同比减49.39万吨，预计24/25榨季进口量降至100万吨左右，糖浆进口将有序放松、总量控制 [75] 供需平衡 - 24/25榨季国内产量预计增至1115万吨左右，消费量略增至1550万吨，产需缺口缩至435万吨，糖浆及预拌粉进口量预计降至90万吨左右，进口量预计降至450万吨，供需格局偏宽松 [78] - 25/26榨季国产糖产量预计小增，产需缺口不大，需关注许可下发情况，受制于政策，供需偏离均衡位置可能性小，因国际市场预期过剩，进口成本预计下降，下榨季国内糖价重心预计下移 [78] 行情展望及投资建议 国际市场 - 2025年四季度，巴西中南部压榨高峰过去，后期糖产量下滑斜率可能更陡，北半球主产国产量预期已被定价，关注开榨产量验证情况，四季度国际贸易流供应过剩压力减弱，ICE原糖价格料阶段性反弹，运行区间16 - 19美分/磅 [81] 国内市场 - 2025年四季度，郑糖下方空间有限，今年进口高峰前移，四季度进口压力减轻，加工厂点价采购的配额外进口糖到货成本不低，新榨季市场转向国产糖定价，广西新榨季糖成本料抬升，外盘基本面预期好转，郑糖存在弱反弹可能，5500以下有做多配置价值，但国内外糖市整体处熊市周期，糖价反弹空间有限 [82]