行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [11] 核心观点 - 环保行业2025H1归母净利润同比增长1.32%，扣非归母净利润同比增长0.03%，垃圾焚烧和水务运营板块业绩表现良好 [1][2][6] - 行业从To G向To B、To C转型加速，多重催化因素推动估值修复提速，垃圾焚烧和水务资产仍值得配置 [2][9] - 行业现金流回款向好，除个别并购外投融资强度显著下行，运营类资产有望持续贡献稳定收益 [2][8] 利润表总结 - 2025H1环保板块实现营收1421亿元，同比下降0.20%，归母净利润137亿元，同比增长1.32%，扣非归母净利润124亿元，同比增长0.03%，毛利率28.7%，同比提升0.30个百分点 [6] - 垃圾焚烧板块营收同比增长1.81%，归母净利润同比增长9.31%，扣非归母净利润同比增长8.08%，运营效率提升和供热业务拓展驱动增长 [23] - 水务运营板块营收同比下降1.38%，归母净利润同比增长1.79%，扣非归母净利润同比增长1.47%，行业整体具备韧性 [30] - 再生资源板块营收同比下降3.32%，归母净利润同比下降92.3%，扣非归母净利润同比下降151%，政策调整和竞争加剧导致业绩承压 [31] - 检测服务板块营收同比增长2.94%，归母净利润同比增长6.76%，扣非归母净利润同比增长9.19%，主因个别公司订单集中交付 [30] 资产负债表总结 - 2025H1环保板块资产负债率为57.7%，同比上升0.27个百分点，负债率平稳略增 [7] - 应收账款+应收票据+合同资产+存货/应付账款+应付票据+合同负债+预收比例为174%，同比上升10.2个百分点，垃圾焚烧、再生资源和水务运营分别提升42.0、31.0和30.7个百分点 [7] - 垃圾焚烧板块资产负债率同比上升0.98个百分点至59.3%，主因并购导致借款增加 [78] - 水务运营板块资产负债率同比下降0.8个百分点至62.5%，新建项目减少和债务结构调整 [78] 现金流量表总结 - 2025H1环保板块收现比为93.5%，同比上升3.9个百分点，经营活动现金流量净额104.4亿元，同比增长13.8% [8] - 投资活动净支出274亿元，主要投向垃圾焚烧和水务运营，剔除并购后行业资本开支下行 [8] - 筹资活动现金流净额100亿元，同比增长82%，主因并购相关融资需求 [8] - 垃圾焚烧、水务运营和环卫收现比分别提升5.48、3.0和13.4个百分点，地方政府财政压力边际改善 [97] 投资策略总结 - 垃圾焚烧和水务行业值得配置，行业终极形态可支持14x-16xPE，当前优质标的估值10x-12xPE，可获EPS增长和股息收益 [9] - 公共事业市场化改革、直售电和绿证政策推动行业向To B转型，利于估值修复提速 [9] - 成长侧关注检测服务、环卫、降碳、氢能和燃气等方向，推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保等标的 [9]