行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 核心观点 - 国内固废市场进入成熟期，增长转向存量提质与出海，东南亚垃圾焚烧市场呈现千亿级投资需求，中国企业凭借成本与工程优势正加速出海，海外项目盈利潜力显著高于国内 [1][6] 国内固废市场分析 - **市场进入成熟阶段**：2024年全国垃圾焚烧在运产能达116万吨/日，同比增长8%，年处理量约2.68亿吨，同比增长6%，焚烧率已达81%，新增产能空间收窄 [16][18][20] - **资本开支收缩**：截至2025年上半年，主要上市公司在建及筹建产能占在运产能比例普遍降至10%以内，行业进入资本开支收缩期 [22][26][30] - **运营稳健抗周期**：2025年第三季度板块营业收入409亿元，同比增长4.9%，2025年上半年行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量分别同比增长8%、7%、8% [28][31][34][36][37] - **经营效率提升**：2024年行业平均产能利用率超100%，2025年上半年行业平均吨发电量、吨上网电量分别为404度/吨、322度/吨 [38][43][45][47] - **盈利能力修复**：2025年第三季度板块归母净利润90.2亿元，同比增长11.5%，毛利率提升至40.9%，净利率达22.0% [49][51][52][54][55][58][59] - **现金流显著改善**：2025年第三季度板块经营性现金流净额149亿元，同比增长30%，剔除并购影响后简易自由现金流69亿元，同比大幅改善，收现比提升至95%，净现比维持在1.7左右高位 [56][60][61][62][64][66][69][71] 存量时代发展思路 - **成长维度**：通过收并购（如瀚蓝环境并表粤丰环保）、产业链延伸（如供热业务）和出海布局实现增长 [72][73] - **供热业务高增长**：各公司蒸汽供热量快速增长，例如绿色动力供热量从2021年的14万吨增至2024年的56万吨，复合增速59%，远高于垃圾处理量增速，但目前行业整体供热比例仍较低，提升潜力大 [73][76][77][78] - **分红比例提升**：行业自由现金流释放支撑分红率上行，2024年12家垃圾焚烧公司中11家提高了分红比例，例如绿色动力从33%提升至71%，瀚蓝环境从27%提升至39% [84][86][87] 东南亚垃圾焚烧市场机遇 - **需求驱动强劲**：东南亚总人口约6.9亿，正处于人口增长与城镇化加速期，预计2024-2030年人口年均增速0.7%，城镇化率从52%提升至56%，驱动固废产量持续增长 [88][90][91][93] - **处置能力严重不足**：大部分东南亚国家垃圾焚烧化率不足10%，固废处理以露天堆放和填埋为主，在高人口密度背景下，焚烧发电成为城市治理的优选路径 [101][102][103][104][106] - **政策支持明确**：印尼、泰国、越南等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，例如印尼主权基金计划建设覆盖33个城市的垃圾焚烧网络 [107][108][110][111] - **千亿级投资空间**：据测算，东南亚垃圾焚烧产能需求至2030年、2050年分别可达22.2万吨/日和49.1万吨/日，按吨投资80万元计算，对应投资规模分别约为1655亿元和3804亿元 [6][112][114] - **竞争格局重塑窗口期**：市场格局尚未固化，中国企业自2023年起加速出海，凭借成本与工程能力优势，在增量市场中市占率有望快速提升 [6][113][115][119][120] 东南亚项目盈利分析 - **商业模式特征**：普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”特征，显著抬升单吨垃圾盈利空间 [6] - **盈利测算优越**：在统一规模（1000吨/日）假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7倍，利润约为国内2~5倍，项目净利率可达25%以上 [6] - **商业模式国别差异**：越南、泰国、马来西亚以地方政府支付垃圾处理费为主要收入，印尼在2025年新规后取消处理费，以高固定电价作为唯一收入来源 [123][124][126] 建议关注的公司 - **运营商型**：通过BOT/BOO等模式进行海外投资运营，关注伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力等 [6] - **装备/工程输出型**：凭借核心设备制造及EPC/O&M经验以轻资产模式切入，关注三峰环境等 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为中山公用[1] * 公司主营业务涵盖水务（供水、排水）、垃圾焚烧发电、工程建设、以及通过基金进行的股权投资[2][3] 核心观点与论据 1. 2025年业绩与里程碑 * 2025年是公司里程碑年份 首次发布业绩预告[2][3] * 2025年预计归母净利润为17.98亿到21.58亿元 同比增长50%至80%[3] * 股价在2025年9月至12月期间突破了净资产[3] * 期待已久的水价调整在2025年落实 新水价标准从2月1日开始执行[2][3] 2. 供水业务：增长趋近饱和 核心驱动转为水价 * 公司目前占中山全市供水量94%[6] * 预计到2027年底 占比将达到96% 接近饱和状态 未来供水量增幅不会太大[6] * 未来增长主要来自经济发展带来的需求增长以及水价上涨[2] * 新水价有26%的显著涨幅 将对收入产生积极影响[6] * 水价提升带来的收入增量 在扣除固定成本及所得税后 将直接增厚归母净利润[7] 3. 垃圾焚烧业务：利润贡献明确 积极寻求并购 * 整个垃圾焚烧板块预计2026年贡献利润约1.8亿元[2][7] * 其中长青项目预计贡献五六千万元[2][7] * 该板块所有项目的净资产收益率和ROE水平都较高 在10%以上[8] * 公司将继续关注和推进固废项目的收并购 只要达到目标收益率（10%以上）就会跟进推动[2][8] 4. 工程业务：主动控制规模 协同主业发展 * 工程板块主要协同主业发展 大部分为市政类工程[9] * 随着治水攻坚取得阶段性成果 工程体量可能下降[9] * 公司未来将主动管理工程板块预期 将其营收占比控制在20%左右 不会出现断崖式下滑[9][10] * 该板块净利率约3% 高于很多央企水平（1%-1.5%）[11] 5. 投资业务：核心战略板块 进入收获期 * 公司坚持投资基因 早期投资广发证券 后布局产业基金和新能源产业基金[2][3] * 投资项目（如木兮、长鑫存储、奇瑞、蓝箭航天）将在未来几年逐步兑现业绩贡献[2][3] * 科技类公司的布局将在未来几年进入退出期 为公司带来可观收益[2][3] * 持有的广发证券股权将持续贡献稳定增长的业绩[3] * 新能源产业基金已投资28个项目 肩负财务投资收益和产业布局双重使命[2][11] * 未来两年该基金还将继续布局新项目 助力公司“十五五”战略升级[2][11] * 公司“十五五”战略将布局三个业务板块：公用事业、公用科技、公用资本 并加速资本运作与投并购[11] 6. 投资收益的会计处理与影响 * 投资项目主要通过基金进行 单个项目投资规模通常不大（如木兮投资1.24亿元）[4] * 当前项目偏向财务投资 主要通过IPO等方式退出[4][5] * 基金每半年调整一次估值 增值部分首先体现在公允价值变动收益中 卖出时再转入投资收益[6] * 例如木兮在2025年12月17日上市 其增值部分体现在第四季度 对全年利润做出可观贡献[6] 7. 其他投资基金进展 * 致远科技创业投资合伙基金目前处于退出期[12] * 基础设施投资基金核心是Pre-REITs基金 主要布局光伏资产 2026年可能考虑并表并对利润有所贡献[12] * Pre-A基金在2026年因财务会计处理安排决定并入报表 之前因下层收购工作未完成而未并表[13] 其他重要内容 1. 财务状况与现金流 * 公司拥有稳定的水务资产和垃圾焚烧运营现金流[2] * 应收账款压力主要集中在排水领域（污水处理）的政府付费部分 供水业务面向居民收费 现金流良好[15] * 垃圾焚烧领域的国补和省补应收账款相对较小[15] * 公司在接外接工程前会确保专项债等资金落实 以控制应收账款周期和资金成本[16] 2. 分红政策与资本开支 * 公司计划延续30%的分红比例[2][14] * 未来的分红规划将综合考虑利润表现和经营性现金流的改善程度[2][14] * 如果国家政策持续利好 将有助于提升分红比例[14] 3. 潜在政策与行业动向 * 公司可能借鉴佛山经验 向政府建议提高居民端污水处理费占比 以减少政府付费占比 从而优化企业现金流[16]

公司股价与交易表现 - 光大环境股价盘中涨幅超过4%，截至发稿时上涨3.53%，报4.99港元 [1] - 公司股票成交额为1.15亿港元 [1] 公司A股发行计划进展 - 公司于去年11月公告，计划在深圳交易所发行不超过8亿股人民币股份 [1] - 去年12月26日，光大环境在深圳证监局办理了辅导备案登记，已启动上市辅导 [1] 市场机构观点与影响 - 光银国际认为，若公司成功实现A+H上市，将有助于提升其长期价值 [1] - 光银国际指出，A股上市可让公司打通A股市场融资渠道 [1] - 天风证券认为，本次发行可为公司的后续出海提供更充足的资金储备 [1] - 天风证券持续看好中国垃圾焚烧产业的出海前景 [1]

公司股价与交易动态 - 公司股价盘中涨幅超过4% 截至发稿时上涨3.53%至4.99港元 成交额为1.15亿港元 [1] 公司A股发行计划进展 - 公司于去年11月公告 计划在深圳交易所发行不超过8亿股人民币股份 [1] - 去年12月26日 公司在深圳证监局完成辅导备案登记 正式启动A股上市辅导 [1] 机构对A股发行的观点 - 若公司成功实现A+H上市 将有助于提升其长期价值 [1] - A股上市可为公司打通A股市场融资渠道 [1] - 本次发行能为公司后续的海外扩张提供更充足的资金储备 [1] 行业前景展望 - 机构持续看好中国垃圾焚烧产业的海外市场拓展前景 [1]

行业与公司 * 涉及行业为垃圾焚烧行业[1] * 涉及公司为行业内的龙头企业，例如光大环境[4] 核心观点与论据 行业现状：进入存量时代，现金流显著改善 * 垃圾焚烧行业已进入存量竞争时代，新增产能有限[2] * 2024年全年新增规模仅为0.91万吨/日，而现有存量产能约为110万吨/日[2] * 自2021年以来，行业资本开支持续收缩[1][4] * 经营性现金流净额显著改善，2024年头部8家公司合计达到205亿元，同比增长41%[1][4] * 筹资活动现金流净额也在下降[4] 商业模式转型：绿证与多元化收入成为关键 * 碳体系建设背景下，垃圾焚烧项目将发放绿证，成为商业模式转型的重要抓手[1][6] * 目前约70%的收入来自电力销售，其余30%来自地方政府支付的处置费[6] * 绿证可以抵消上市公司配额不足的问题，并直接出售给市场，从而改善现金流[6] * 新的商业模式包括供热、直售电给IDC以及自建IDC进行算力租赁[1][7] * 例如，一吨垃圾可产生两吨蒸汽，每吨蒸汽售价200元，总收入400元，高于纯卖电收入[7] * 通过绿证替代国补后，垃圾焚烧公司可以直接向B端企业销售，提高现金流质量[1][8] * 一吨垃圾产生330度上网电量，可降碳0.67吨，如果碳价为100元/吨，则一吨垃圾可获得67元收入[8] 出海机遇：印尼市场潜力与盈利性突出 * 印尼垃圾焚烧市场潜力巨大，面临严重的垃圾围城困境[3][11] * 印尼2023年垃圾产生量为5,666万吨，其中只有40%受到管理[11] * 印尼未来垃圾焚烧产能可能达到每日20万吨[11] * 印尼典型城市垃圾热值水平是国内1.6倍，低位热值达到8,949千焦/千克[12] * 吨上网电量为482~597度，比国内上市公司平均水平高[13] * 单吨收入在612~758元人民币之间，远高于国内上市公司[13] * 项目由国家主权投资基金参股，每个项目投资额约10亿至14亿人民币[13] * 首批项目预计2026年Q1启动招标建设，并在2028年贡献全年运营净利润[3][13] 估值与分红：现金流改善支撑估值修复与分红提升 * 随着自由现金流转正，垃圾焚烧行业分红能力提升，分红比例稳步提升[1][5] * 目前优质标的PE在10倍到13倍之间[14] * 稳态情况下净现比可达1.4左右，分红比例70%~80%[14] * 考虑市场接受4.5~5点股息率，可支撑14~16倍PE[14] * 自由现金流上升带来提分红预期，不存在估值大幅下行风险[3][14] * 前期国补问题对整个行业的PE有一定压制，但随着现金流改善，行业估值有望持续恢复[10] 政策支持：绿证与绿电消费目标驱动需求 * 国家政策积极促进绿色电力和绿证市场发展[1][9] * 2025年3月国家发改委等五部门发布意见，加快重点行业及数据中心等用能单位的绿色电力消费比例[9] * 到2030年新建数据中心绿色电力消费比例需提升至80%以上，有条件工厂园区实现100%绿色电力消费[1][9] * 国家发改委发布了可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度办法[10] * 公用事业市场化改革政策持续推进，新行业不断纳入碳排放管控体系，碳配额逐步收紧使得绿证需求持续上升[3][15] 其他重要内容 * 行业龙头企业主要通过并购、提高分红、出海或探索第二成长曲线来维持竞争力[2] * 垃圾焚烧行业作为绝对受益资产，业绩确定性强，有小幅上行预期[3] * 在国债收益率下行背景下，该板块投资价值凸显[3][14] * 印尼总统令确立了项目投资等制度，与中国BOT模式类似，但仅收取电费，不收处置费[3][11] * 通过内部挖潜、财务费用节省、大修费用节省及供热拓展等措施，业绩有小幅上行预期[14] * 在当前时点，垃圾焚烧板块估值低、盈利稳健且分红有望提升，同时出海打开EPS增长逻辑，使其成为值得配置的赛道[16]

印尼垃圾焚烧市场专家交流纪要关键要点 一、 行业与公司概述 * 涉及的行业为**垃圾焚烧发电行业**，特别是**印尼及东南亚市场** [1][2] * 涉及的公司类型包括拥有自主知识产权**炉排炉**等主设备的中国制造商，如**康恒**和**重庆三峰** [2][24] * 中国企业在印尼市场以**EPC（设计、采购、施工）** 总包方、投资方或主设备供应商等多种身份参与竞争 [24] 二、 政策环境与核心变化 * **核心驱动**：2025年11月出台的新总统令对行业产生颠覆性影响，解决了2018年一号总统令未能成功推行的难题 [1][2][4] * **收入模式变革**：从过去依赖**门费（Tipping Fee）** 和**并网电价**的双重收入，转变为仅依赖**固定电价**作为主要收入来源 [1][2][4] * 固定电价定为**0.2美元/千瓦时**，而过去并网电价约为**10美分**，加上约**15美元/吨**的垃圾处理费 [5] * 新政策**取消了门费** [1][5] * **收益保障增强**：新总统令提供**30年固定电价**，而过去是**5年一签**，增强了项目收益的长期保障性 [1][5] * **容量限制取消**：新政策中**未提及容量上限**，允许提高工作小时数和燃料热值，从而增加发电量和收益 [1][6] * **次要盈利点**：新政策引入了**碳收益**和**炉渣再利用**两个次要盈利维度 [1][3][4] * 炉渣可卖给当地混凝土企业，从成本中心转变为盈利点 [3] 三、 市场前景与项目经济性 * **市场定位**：以印尼为首的东南亚国家成为中国垃圾焚烧出海企业未来**5至10年**的核心主战场 [3] * **内部收益率提升**：新模式下，通过简单计算可知项目**内部收益率显著提高** [5] * **垃圾供应保障**：项目业主方直接与**当地政府**根据设计容量商定垃圾供应量，政府承担部分民生保障角色，对项目运营是重大利好 [1][7] * 解决了2018年项目因垃圾收集频次与电力负荷不匹配、垃圾处理费和收集系统不完善而失败的核心问题 [2][4][5] * **政府支持与背书**：当地**主权基金**通过参股确保政府从项目中获得收益，并作为政府背书，增强项目的稳定性和可信度 [1][8] * 主权基金参股比例较高，不仅是象征性的1%，而是实际参与项目 [8] * **电费支付保障**：电费补贴主要由当地电力公司**PLN**承担，并由**国家兜底**，在大政治风险不偏离的情况下，政策在短中期内有较好的延续性 [19] 四、 投资成本与构成 * **总投资成本**：以**1,000吨**处理量为例，总造价约为**5亿人民币**，每吨处理量造价约**50万人民币** [1][9] * **成本构成**： * **硬件设备**价值量占总投资成本的大约**70%**，是主要投资项 [1][9][10] * 新总统令**免除了土地租赁费用** [1][9] * 除设备外，还包括开发费用和人力成本 [12] * **成本波动因素**： * **50万/吨**的造价已考虑了**属地化比例要求**（2018年要求为20%） [9][11][14] * 地理位置因素（如土建、打桩、防潮防台等）可能导致成本增加，例如在印尼或香港，土建成本可能占EPC总成本的**20%**左右，使单吨造价增至**70万甚至接近100万** [13] * **不可控费用**主要来自劳工政策、属地化要求（如签证、当地招聘比例）以及咨询公司拆解属地化指标等 [11] 五、 运营与竞争格局 * **运营期差异**：与国内相比，印尼运营期主要考虑关税、备品备件及人力成本 [15] * 中国工人在印尼的生产成本是当地工人的**两倍多**，但效率更高，总体运营成本略有提高但不会高很多 [15] * **中国企业竞争态势**： * 中国企业在**EPC领域竞争激烈**，可能出现**内卷**现象，压低造价，更多赚取前期EPC的钱，而非运营的钱 [2][16] * 拥有自主知识产权的**炉排炉**主设备的企业（如康恒、重庆三峰）更具竞争力，可灵活参与项目 [2][24] * 炉排造价直接决定了EPC造价，没有自己炉排供应商的企业（如上海电气）竞争劣势明显 [24] * **项目效率与挑战**： * **发电效率**主要受**炉排技术**及**垃圾燃料组分**影响 [20] * 印尼垃圾组分**非常不稳定**，热值波动大（例如三个月内三次调研发现热值差异达**30%**），且垃圾分类差、水分含量高，影响燃烧效率 [20][21] * 后续项目可能采用**预筛技术**提高燃烧表现 [20] 六、 发展节奏与项目进展 * **推进节奏**：印尼作为典型东南亚国家，推进速度**较慢** [22][23] * 2026年垃圾焚烧项目建设速度**可能会有所放缓** [23] * 一个垃圾电站的建设周期为**22到26个月**，从中标到投运约需两年 [23] * 政府通常会等到第一批项目进入地上阶段建设后才启动下一批，以确保垃圾供应的稳定性 [23] * **首批项目情况**： * 第一批项目是“吃螃蟹的人”，面临供料稳定性和垃圾组分不确定性问题 [21] * 2025年印尼领导人参观了国内四家供应商的项目，这些供应商基本入围首批短名单 [22] * 有**业绩记录**的企业在东南亚环境下更具先发优势 [22]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧行业正迎来以“出海”为核心的新成长机遇，尤其以东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家市场空间广阔[4] - 海外项目受益于高处理费和高电价，单吨收入及盈利能力显著高于国内项目，其中印尼新政策驱动的商业模式优化（单一电费收入）进一步提升了项目盈利潜力[4][23] - 国内垃圾焚烧企业出海已取得实质性进展，多家企业在运营、设备及EPC领域具备领先优势，有望持续受益于海外市场扩张[4][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 - **市场空间**：以2024年人口测算，东盟十国及印度市场垃圾日产量达146.15万吨，假设垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡为40%），则垃圾焚烧增量空间约49.69万吨/日，按单吨投资50万元估算，对应投资规模约2485亿元[4][9][10][13] - **企业进展**：国内企业出海足迹遍布东南亚及中亚，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等在运营出海方面领先，三峰环境在设备及EPC出海方面经验丰富[4][14] 例如，康恒环境截至2025年上半年海外控股产能与国内控股已投运产能之比达36%，中国天楹达54%，军信股份达76%[14][15] - **海外vs国内项目收益对比**：海外项目因高处理费和高电价驱动，单吨收入显著高于国内 测算显示，国内1000吨/日项目单吨收入为268元（含增值税），而吉尔吉斯、越南、印尼项目单吨收入分别为324元、413元、582元，较国内增幅分别为21%、54%、117%[4][17][18][20] 2. 印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强 - **政策升级与商业模式转变**：印尼2025年109号总统令将垃圾焚烧项目商业模式从“电费+地方垃圾处理费”优化为单一电费收入，直接与国家电力公司（PLN）签订30年固定电价协议，电价为0.20美元/度（约合人民币1.42元/度），支付主体信用等级提升，项目推进迅速[4][23][24] - **项目规划与进展**：计划全国建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 印尼主权基金已于2025年11月启动首批7个地区项目招标，24家入围企业中20家为中国企业[4][23][24][25] - **经济性测算**：在基准假设下（1000吨/日，年运行330天），印尼新项目（无处理费，电价1.42元/度）单吨收入（不含增值税）达520元/吨，较国内基准模型（241元/吨）增长115% 单吨净利达160元/吨，较国内（66元/吨）增长144%，净利率30.87%，ROE 17.65%[4][26][27][30][31] - **盈利能力敏感性分析**： - **投资成本**：若印尼项目单吨投资从100万元降至70万元，ROE可从17.65%显著提升至32.32%[4][32][33] - **融资成本**：贷款利率每增加1个百分点，ROE将降低约1.82个百分点[4][34][35] - **运营成本**：若印尼项目经营及管理费用与国内持平（高出0%），ROE可达20.05%；若高出30%，ROE为17.65%；若高出50%，ROE为16.06%[4][36][37] 3. 投资建议 - **出海新成长**：重点推荐伟明环保（高冰镍及出海贡献有望超预期，2026年预测PE 12.7倍）、三峰环境（运营稳健，期待设备及EPC出海加速）、光大环境、军信股份（兼具红利价值与出海成长）[4][38] - **提分红与提ROE逻辑兑现**：行业进入成熟运营期，资本开支下降、国补回收加速、居民付费理顺等因素增厚自由现金流，提升分红能力 同时通过提吨发电量、改造供热、炉渣提价、债务置换等方式提升ROE 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力（A+H）、光大环境、上海实业控股、海螺创业、永兴股份、军信股份[4][38]

文章核心观点 - 垃圾焚烧行业在东盟十国及印度市场拥有广阔的投资空间，测算投资额约2500亿元人民币，行业增长逻辑从国内转向海外市场拓展 [1] - 海外项目因更高的垃圾处理费和上网电价，单吨收入显著高于国内项目，盈利能力更强，其中印尼新项目模式因政策变革带来显著的收益提升 [2][4] - 印尼垃圾焚烧发电政策发生根本性转变，商业模式从依赖地方政府处理费补贴转为与国家电力公司签订长期固定高电价合同，提升了项目支付信用和收益确定性 [3] - 印尼新项目的盈利能力对投资成本、融资成本和运营成本非常敏感，有效的成本管控能大幅提升项目回报率 [5][6] 海外市场空间与投资机会 - 按2024年人口测算，东盟10国及印度市场垃圾日产量达到146万吨/日 [1] - 假设垃圾焚烧渗透率达到50%，该市场日焚烧量空间为49.69万吨/日 [1] - 以单吨投资50万元谨慎估算，东盟十国及印度垃圾焚烧投资空间达到2485亿元人民币 [1] - 国内垃圾焚烧企业如康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等在运营出海方面领先，三峰环境在设备及EPC出海方面经验丰富 [1] 海外项目收益优势分析 - 海外项目因高处理费和高电价驱动，单吨收入明显高于国内项目 [2] - 测算案例显示：国内项目单吨收入为268元，而吉尔吉斯、越南、印尼项目单吨收入分别为324元、413元、582元，较国内增幅分别为21%、54%、117% [2] - 核心假设：项目年运行330天，单位垃圾发电上网量国内为320度/吨，吉尔吉斯和印尼为410度/吨，越南为370度/吨 [2] 印尼政策与商业模式变革 - 政策升级：从地方主导转为国家主导，资金来源从地方预算转为国家预算 [3] - 商业模式转变：取消地方政府垃圾处理费补贴，改为与国家电力公司直接签订30年固定电价合同，电价为0.20美元/度 [3] - 计划在全国范围内建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 [3] - 进展迅速：印尼主权基金已于2025年11月启动首批项目招标，覆盖7个地区，审批走“绿色通道” [3] 印尼新项目经济性测算 - 印尼新项目采用单一电价收入模式，上网电价约1.42元/度，无垃圾处理费 [4] - 测算结果显示，印尼新项目单吨收入为512元/吨，较国内基准模型（238元/吨）增长115% [4] - 印尼新项目单吨净利为155元/吨，较国内基准模型（66元/吨）增长135% [4] - 印尼新项目净利率为30.23%，ROE为17.04%，分别较国内基准模型提升2.52个百分点和2.52个百分点 [4] - 对比印尼老项目（有处理费模式），新项目在收入、毛利、净利及ROE上均有进一步提升 [4] 成本管控对盈利能力的影响 - **投资成本**：印尼新项目单吨投资从100万元降至70万元，ROE将从17.04%显著提升至31.44% [5] - 投资成本分别为70/80/90/100万元时，对应单吨净利为200/185/170/155元/吨，项目ROE分别为31.44%/25.44%/20.77%/17.04% [5] - **融资成本**：贷款利率每降低1个百分点，ROE将提升约1.82个百分点 [5] - 贷款利率分别为7%/6%/5%/4%时，对应单吨净利为105/122/138/155元/吨，项目ROE分别为11.58%/13.40%/15.22%/17.04% [5] - **运营成本**：若印尼项目的经营成本、管理及其他费用从高出国内30%降至与国内一致，ROE将提升2.39个百分点至19.43% [6] - 当经营成本等较国内高出0%/30%/50%时，对应单吨净利为177/155/140元/吨，项目ROE分别为19.43%/17.04%/15.44% [6]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心投资策略是推荐新能源产业链与综合能源管理 [4][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性、燃气及装备制造等细分领域机会 [4][20] - 环保方面，建议关注进入成熟期、现金流改善的“类公用事业”板块，以及科学仪器国产替代、废弃油脂资源化等投资机会 [4][21] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][13][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业和环保板块涨幅分别排名第13和第11位 [1][13][22] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][13][23] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][13][23] 重要政策与事件 - **山西省启动2026年增量新能源项目电价竞价**：竞价机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，申报充足率均为120%，竞价区间为0.2-0.32元/千瓦时，执行期限10年 [2][14][125] - **六部门发布《新能源汽车废旧动力电池回收和综合利用管理暂行办法》**：遵循“全渠道、全链条、全生命周期”管理思路，建立动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网“十五五”投资计划**：固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40% [126] - **商务部对美韩进口多晶硅继续征税**：自2026年1月14日起，继续征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年 [130] 专题研究：2025年自来水调价 - 由于调价程序繁琐、周期长，我国水价长期处于低位，而供水成本年均增速约3%，导致水务企业普遍盈利能力不佳 [3][16] - 2025年起，全国多地推动水价上调以理顺价格机制，据不完全统计已有超过26个城市上调水价 [3][17] - 大部分城市将居民、非居民及特种行业用水价格同时调整，第一阶梯水价涨幅多集中在10%至30%之间，例如阿图什市涨幅达49.7% [17][18][19] 行业重点数据一览 - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量88,567亿千瓦时，同比增长2.4% [44][56]。11月份，火电同比下降4.2%，水电增长17.1%，核电增长4.7%，风电增长22.0%，太阳能发电增长23.4% [44] - **用电量**：1-11月份，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [56]。11月份，第三产业用电量同比增长10.3%，其中充换电服务业用电量同比大幅增长60.2% [48][56] - **电力交易**：1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [69] - **装机容量**：截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1%，其中太阳能装机11.6亿千瓦（+41.9%），风电装机6.0亿千瓦（+22.4%） [73] - **碳市场**：本周全国碳市场配额收盘价较上周上涨3.34%，总成交量295.96万吨，总成交额1.99亿元 [106] - **煤炭价格**：本周环渤海动力煤价格686元/吨，较上周提升1元/吨 [115] - **天然气价格**：1月16日国内LNG出厂价格指数为3849元/吨，较上周上涨35元/吨 [123] 投资策略与重点公司推荐 - **火电**：推荐华电国际（总市值577亿元，2025E PE 8.0）、上海电力（总市值600亿元，2025E PE 22.4） [4][8][20] - **新能源发电**：推荐龙源电力（总市值1,318亿元）、三峡能源（总市值1,184亿元）、区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源，以及算电协同标的金开新能 [4][8][20] - **核电**：推荐中国核电（总市值1,831亿元）、中国广核（总市值1,944亿元）及重组标的电投产融 [4][8][20] - **水电**：推荐长江电力（总市值6,489亿元，2025年归母净利润341.67亿元，同比增长5.14%） [4][8][20][140] - **燃气与装备**：推荐九丰能源、西子洁能 [4][20] - **环保（类公用事业）**：推荐光大环境、上海实业控股、中山公用 [4][8][21] - **科学仪器**：推荐聚光科技、皖仪科技，中国科学仪器市场份额超过90亿美元，国产替代空间广阔 [4][21] - **废弃油脂资源化**：推荐山高环能，受益于欧盟SAF强制掺混政策带来的原材料需求增加 [4][21] 公司经营数据与公告摘要 - **京能电力**：2025年累计发电量951.88亿千瓦时，同比降幅2%，其中新能源发电量44.01亿千瓦时，同比增幅154.01% [134] - **国投电力**：2025年累计发电量1,580.93亿千瓦时，同比减少8.12%，四季度新增新能源装机214.71万千瓦 [135][136] - **上海电力**：2025年完成发电量782.32亿千瓦时，同比上升1.41%，其中风电同比上升19.06%，光伏同比上升23.58% [138] - **节能风电**：预计2025年归母净利润6.3亿元到8.5亿元，同比减少36.09%到52.63%，主要因电价下降及计提资产减值 [139] - **长江电力**：2025年实现营业收入858.82亿元，归母净利润341.67亿元，同比增长5.14% [140] - **太阳能**：2025年收到可再生能源补贴资金33.18亿元，较去年同期增加142.90% [140]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“优于大市” [1][6] 核心观点 - 在碳中和背景下，报告核心观点为推荐新能源产业链与综合能源管理 [10][20] - 公用事业方面，看好火电盈利维持、新能源发电盈利趋稳、核电盈利稳定、水电防御属性、燃气及装备制造等细分领域机会 [4][20] - 环保方面，建议关注水务与垃圾焚烧的“类公用事业投资机会”、科学仪器国产替代、以及受益于欧盟政策的废弃油脂资源化行业 [4][21] 市场回顾与板块表现 - 本周（报告期）沪深300指数上涨0.57%，公用事业指数上涨0.06%，环保指数上涨0.27%，相对收益率分别为0.63%和0.84% [1][13][22] - 在申万31个一级行业中，公用事业及环保板块涨幅分别排名第13和第11位 [1][13][22] - 电力子板块中，火电上涨0.35%，水电下跌1.76%，新能源发电上涨1.61% [1][13][23] - 水务板块下跌0.28%，燃气板块下跌1.17% [1][13][23] 重要政策与事件 - **山西省启动2026年增量新能源项目电价竞价**：机制电量总规模95.76亿千瓦时，其中风电35.27亿千瓦时，光伏60.49亿千瓦时，竞价上限0.32元/千瓦时，下限0.2元/千瓦时，执行期限10年 [2][14][125] - **新能源汽车动力电池回收新规出台**：工信部等六部门发布《管理办法》，建立“全渠道、全链条、全生命周期”管理体系，实施动力电池数字身份证制度 [15][131] - **国家电网“十五五”投资计划**：预计固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40% [126] - **对美韩进口多晶硅继续征税**：商务部裁定自2026年1月14日起，继续对原产于美国和韩国的进口太阳能级多晶硅征收反倾销税和反补贴税，实施期限5年 [130] 专题研究：自来水价格调整 - **调价背景**：水价调整程序繁琐、周期长，导致我国水价长期处于低位，而供水成本年均增速约3%，成本传导不畅使部分水务企业处于“低水价+亏损+财政补贴”状态 [3][16] - **政策依据**：2021年《城镇供水价格管理办法》明确价格监管周期原则上为3年，为调价提供依据 [17] - **调价概况**：2025年全国已有超过26个城市上调水价，大部分地区同时调整居民、非居民及特种行业用水价格 [3][17] - **调价幅度**：第一阶梯水价涨幅多集中在10%至30%之间，例如阿图什市涨幅达49.7%，甘肃定西市安定区非居民用水价格涨幅近50% [17][19] 投资策略与重点公司 - **火电**：推荐华电国际（总市值577亿元，2025E PE 8.0）、上海电力（总市值600亿元，2025E PE 22.4） [4][8][20] - **新能源发电**：推荐龙源电力（总市值1,318亿元）、三峡能源（总市值1,184亿元）、金开新能（总市值108亿元，2025E PE 12.3）以及区域海上风电企业广西能源、福能股份、中闽能源 [4][8][20] - **核电**：推荐中国核电（总市值1,831亿元）、中国广核（总市值1,944亿元）及重组标的电投产融（总市值1,195亿元） [4][8][20] - **水电**：推荐长江电力（总市值6,489亿元，2025E PE 18.8） [4][8][20] - **燃气与装备**：推荐九丰能源（总市值318亿元）、西子洁能（总市值147亿元） [4][8][20] - **环保（水务与固废）**：推荐光大环境（总市值292亿元，2025E PE 7.7）、上海实业控股（总市值159亿元，2025E PE 5.4）、中山公用（总市值174亿元，2025E PE 12.4） [4][8][21] - **环保（科学仪器）**：推荐聚光科技（总市值74亿元）、皖仪科技（总市值40亿元） [4][8][21] - **环保（资源化）**：推荐山高环能（总市值39亿元） [4][8][21] 行业重点数据一览 - **发电量**：1—11月份，规上工业发电量88,567亿千瓦时，同比增长2.4% [44][56] - **用电量**：1-11月份，全社会用电量累计94,602亿千瓦时，同比增长5.2% [56] - **电力交易**：1-11月，全国市场交易电量60,300亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量比重63.7% [69] - **装机容量**：截至11月底，全国发电装机容量37.9亿千瓦，同比增长17.1%，其中太阳能装机11.6亿千瓦（+41.9%），风电装机6.0亿千瓦（+22.4%） [73] - **碳市场**：本周全国碳市场收盘价较上周上涨3.34%，碳排放配额累计成交量8.73亿吨，累计成交额5,821.36亿元 [106] - **煤炭价格**：1月14日环渤海动力煤价格686元/吨，较上周提升1元/吨 [115] - **天然气价格**：1月16日液化天然气出厂价格指数为3849元/吨，较上周上涨35元/吨 [123]