**公司：Waters Corporation (WAT)** * 公司是一家生命科学工具和诊断公司，专注于复杂仪器、软件、化学/耗材和服务的生态系统 [3] * 公司拥有约170,000台仪器部署在全球受监管的实验室 [3] * 公司的Empower软件用于提交约80%的新药数据给FDA、MPA和EMA [3] * 服务团队约占公司总收入的三分之一，拥有约2,000名员工 [4] * 公司正在收购BD（Becton Dickinson）的生物科学和诊断业务，该业务价值33亿美元 [19] **核心观点与论据：转型与增长战略** * **转型成果**：过去五年，公司通过转型增强了商业实力、重振了创新并进入了快速增长的新领域 [2] * **业务模式**：公司将复杂的仪器转化为用于高容量、受监管应用的系统，并在有吸引力的、由容量驱动的市场中应用此模式 [4] * **市场扩张**：从110亿美元规模、中个位数增长的核心市场（制药QA/QC、后期药物开发、食品与环境安全等）[5]，扩展到生物制剂、专业诊断和电池测试等快速增长的新领域，总目标市场（TAM）达190-200亿美元，增长中高个位数 [6] * **五大执行计划**： * 仪器更换：两年内通过更换13,000台仪器带来超过4,000万美元的增量销售额 [8] * 服务附加率：从2019年的43%提升至约54%，每年提升约2.2% [9] * 电子商务：色谱柱通过电商销售的比例从约20%提升至超过45%，每年提升约5% [9] * 拓展合同研究组织（CRO）：占制药业务比例从15%提升至超过25% [9] * 卓越创新：确保每次产品发布都达到卓越标准 [10] * **创新领导地位**：公司在多个产品线重获领先地位 [10] * Alliance iS系统：在质量控制中减少40%的错误，发布第二年同比增长270% [10] * Xevo TQ Absolute质谱仪：用于PFAS测试，发布第三年增长约40% [10] * MaxPeak Premier色谱柱：发布第五年，同比增长35% [10][12] * **新的增长载体**：重点进入生物分析表征、生物分离以及将LC-MS引入专业诊断领域 [11] * 生物分离类色谱柱业务同比增长50% [12] * 通过收购Halo Labs和Wyatt Laboratories的资产增强生物分析表征组合 [14] * **公司特有增长驱动力**：贡献超过250个基点的收入增长 [14] * GLP-1测试：2025年增加约3,000万美元收入（约95个基点）[14] * PFAS测试：增加约2,000万美元收入（约70个基点）[14] * 印度仿制药测试：增加约3,000万美元收入（约95个基点）[14] * **财务表现**：过去12个月收入增长约8%，高于竞争对手的5%，是行业平均增速的三倍 [16]；调整后营业利润率领先最接近的竞争对手约180个基点 [16] **核心观点与论据：收购BD业务的价值创造** * **被收购业务概况**：BD生物科学与诊断业务规模33亿美元，2019-2024年复合年增长率约5% [19]；80%收入为经常性收入 [19]；地理分布：美洲近50%，欧洲约30%，亚太和中国约20% [19] * 生物科学业务：约15亿美元，在流式细胞仪和流式特异性抗体领域领先 [20] * 诊断解决方案业务：约18亿美元 [20] * 微生物学：占该业务三分之二，拥有BACTEC、Phoenix等领先品牌 [20] * 分子诊断：占25%-26%，BD Max平台是行业唯一的开放式LDT PCR平台，过去几年以两位数增长 [21] * 床旁诊断：约1亿美元业务 [21] * **战略协同（加速进入高增长领域）**： * **流式细胞术**：将BD的流式细胞仪（如FACSLyric）与公司的Empower软件兼容，打造未来生物制剂QC实验室 [23][24]；利用BD的抗体加速公司12-15个亲和色谱项目 [23] * **分子诊断**：利用BD更大的商业、服务、监管事务和自动化基础设施，加速公司LC-MS诊断业务（目前约2.65亿美元销售额，高个位数至低两位数增长）的增长 [25][26] * **微生物学**：用公司自有的质谱仪替换BD目前使用的竞争对手MALDI-TOF质谱仪，预计未来几年带来至少1亿美元的收入增长 [27]；将BD的微生物学工作流程引入公司有优势的制药QC和工业测试领域，预计带来约5,000万美元的增长 [27] * **成本协同**：签署了未来三年约2亿美元的成本协同目标，约占合并后成本基础的5% [29]；若按可比交易（如EMD Millipore与Sigma-Aldrich合并）的8%基准调整，潜力应超过3亿美元 [30]；预计2026年即可在制造、G&A、商业以及直接/间接采购方面实现部分协同效益 [31][47] * **收入协同**： * **高增长领域**：预计在生物分析表征、生物分离和LC-MS诊断三个领域带来总计约1.15亿美元的收入协同 [32] * 生物分析表征（流式细胞仪）：第五年末增加约4,000万美元收入 [32] * 生物分离（抗体获取）：加速现有项目 [32] * LC-MS诊断：第五年末增加约4,000万美元收入 [32] * **交叉销售**：利用BD在学术/政府实验室、药物发现、生物技术领域的强大商业基础设施，销售公司的LC-MS等产品 [33] * **商业卓越计划应用**：将公司的商业杠杆应用于BD业务 [31] * 仪器更换：BD有约22,000台流式和诊断仪器待更换，目标第五年末带来2,000万美元收入 [33] * 服务计划附加率：目标每年提升约1%，第五年末带来2,000万美元收入 [34] * 电子商务：目标将耗材电商销售比例从20%提升至近40%，每年提升4% [34] **核心观点与论据：未来展望与财务目标** * **2026年增长框架**：预计与过去类似，由以下因素驱动 [17][40] * 仪器更换周期仍处于中期阶段，六年复合年增长率仍为低个位数 [17][40] * 公司特有增长驱动力（GLP-1、PFAS、印度仿制药测试）继续保持强劲 [17] * 新增生物制剂（生物分离与生物分析表征）和信息化（Empower）作为增长驱动力，预计这些特有驱动力合计为总收入增长贡献至少200个基点 [18][41] * 新产品如电荷检测质谱仪（CDMS）也将贡献增长 [41] * **长期战略与财务目标（未来五年）**： * **战略**：将业务组合 decisively 转向更高增长的终端市场，涵盖小分子、大分子制药、临床诊断、微生物学、电池测试和过程分析技术等领域 [35][36][37][38] * **财务目标**： * 收入：指引未来五年复合年增长率（CAGR）为7%，高于同行平均约4%的水平 [39] * 利润率扩张：签署了约500个基点的利润率扩张目标 [39] * 每股收益（EPS）增长：预计实现中双位数（mid-teen）增长 [39] * **回流（Reshoring）机会**：客户承诺的资本支出约3,500-400亿美元，预计在2026年底或2027年开始影响公司业务 [42]；公司在新建设施（greenfield）机会中胜多负少 [42]；仪器更换周期可能在2027年减弱，而回流资本支出可能接续，随后2021-2022年安装的仪器又将进入更换周期，可能使仪器业务在相当长时期内保持高个位数增长 [43] * **化学/耗材业务**：2025年第三季度同比增长11%，高于历史7%-8%的增长率 [43][46]；被视为高毛利、具有定价弹性的“年金”业务 [44][45]；生物分离产品组合（如MaxPeak Premier色谱柱增长35%，整体增长50%）是主要驱动力 [45]；长期看，该业务有潜力维持高个位数至低两位数增长 [46] * **中国业务考量**：BD业务中约11%聚焦中国，诊断部分主要是微生物学，而非受报销影响较大的分子诊断 [49]；微生物学市场由两大竞争对手主导，公司看到医院因成本压力减少检测瓶使用的压力，但上一季度末已开始缓解 [50] * **2026年最期待事项**：打造未来的生物制剂质量控制（QC）体系，特别是在加速生物类似药市场准入方面发挥重要作用 [50][51]；对微生物学业务也感到兴奋 [51]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度销售额达到8亿美元，同比增长8%（按报告和固定汇率计算）[23] - 仪器销售额增长6%，主要由液相色谱-质谱联用系统的高个位数增长驱动[8] - 经常性收入增长9%，其中服务收入增长7%，化学产品收入增长13%[8] - 非GAAP每股收益增长16%至3.40美元，比指导中值高出0.20美元[8] - GAAP每股收益为2.50美元[25] - 季度毛利率为59%，较上一季度环比提升70个基点[26] - 调整后运营利润率为30.3%[26] - 运营税率约为14%[26] - 自由现金流为1.6亿美元，资本支出为2500万美元，交易相关费用为1400万美元[26] - 季度末净债务为9.48亿美元[26] - 公司上调2025年全年指引：固定汇率销售额增长区间为6.7%-7.3%（中值7%），调整后每股收益区间为13.05-13.15美元（双位数增长）[15][28] - 第四季度指引：固定汇率销售额增长5%-7%，调整后每股收益4.45-4.55美元（同比增长9%-11%）[29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 仪器销售额环比增长11%，创下公司历史上（除2020年疫情年份外）最大的第三季度环比增幅，订单量再次超过出货量[9] - Alliance iS系统销售额同比增长超过300%[9] - Xevo TQ Absolute平台增长30%[10] - 化学产品收入增长13%，主要由新推出的尺寸排阻色谱和亲和生物分离柱的强劲市场接受度驱动[12] - 生物分离业务增长超过20%，其中小分子应用增长10%[12] - 过去五年内推出的新产品在本季度增长约50%[14] - 服务业务增长7%[25] 各个市场数据和关键指标变化 - 按终端市场：制药市场增长11%，工业市场增长4%，学术与政府市场增长1%[23] - 制药市场在所有主要地区均实现高个位数或以上增长，美洲和亚洲增长低双位数[24] - 中国地区销售额增长12%，其中制药和学术政府市场均实现双位数增长[24] - 印度市场收入增长高双位数，主要由仿制药制造商和CDMO的强劲需求驱动[10] - 工业市场中，Waters部门增长中个位数，食品和环境检测增长中双位数[24] - 学术与政府市场增长主要由中国驱动，增长约20%，得益于刺激招标机会[24] - 按地区：亚洲增长13%，欧洲和美洲各增长5%[25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于创新和执行，扩大在高增长领域的布局[7] - 关键增长驱动因素包括：GLP-1测试、PFAS测试和印度仿制药市场，表现持续强劲[9] - 在大分子工作流程方面，生物分离和生物分析表征领域取得明显进展，得益于对Wyatt的收购和有机投资[11] - 推出突破性创新产品Xevo CDMS，标志着质谱分析的新时代，服务于约3.5亿美元的可寻址市场，年增长高个位数至低双位数[16][17] - Empower信息学平台持续扩展，计划在2026年开始重大发布节奏，引入云原生、人工智能和机器学习功能，推动客户向订阅模式过渡[18][19] - 美国FDA发布关于生物类似药的新指南草案，可能增加对分析仪器和合规工作流程的需求，为公司带来机遇[20] - 与BD生物科学与诊断解决方案业务的合并计划预计在2026年第一季度末完成，整合规划进展顺利，旨在实现协同效应[21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 外部环境持续改善，全球贸易条件更稳定，制药客户的政策背景更清晰[15][27] - 仪器更换周期进入第二年，活动激增，势头持续增强，未来仍有显著空间[8] - 客户越来越多地选择公司进行新的产能投资，为未来几年奠定良好基础[9] - 对2026年前景充满信心，增长驱动因素（仪器更换、更高服务附加率、电子商务产品采用）将继续贡献[16] - 预计创新产品和大分子应用将带来持续增长贡献[16] - 中国市场的表现得益于本地团队执行和新产品创新，但学术政府刺激收入具有暂时性[94][95] 其他重要信息 - GLP-1测试相关收入同比增长超过一倍[10] - PFAS测试订单增长约30%，与上一季度相似[10] - 公司在生物分析表征领域看到强劲增长，多角度光散射仪器在制药QA/QC应用中表现突出[11] - BioCod LCMS系统销售也呈现强劲增长[11] - 公司预计当前关税结构的影响已纳入指引[28] 问答环节所有的提问和回答 问题: 制药业务强劲表现的原因及中国市场和化学产品的驱动因素 [33] - 回答：制药业务在所有地区实现双位数增长，美洲增长由仪器更换周期和新产品成功驱动，中国增长由CDMO支持本地生物技术行业驱动，印度仿制药市场持续高增长，化学产品增长13%得益于生物分离领域的创新，特别是MaxPeak Premier系列和新色谱技术的推出 [35][36][37][38][39][40] 问题: BD交易的收入协同效应信心和FDA生物类似药指南的影响 [42] - 回答：对BD交易协同效应充满信心，客户对BD FACSDiscover S8和A8流式细胞仪反应积极，微生物学自动化实验室存在巨大机会，整合规划进展顺利，预计交易完成后第一年即实现协同效应并提升EPS，FDA新指南可能增加对分析仪器的需求，与公司战略相符，但采用速度需观察 [44][45][46][47][48][49][50][51] 问题: 第四季度指引、拉动效应预期以及仪器与化学产品的贡献 [54] - 回答：第四季度指引谨慎，环比增长16%低于历史平均水平，化学产品预计增长6%，服务增长8%，仪器增长5%，未出现订单拉动效应，订单增长超过销售额，积压订单健康 [55][56][57] 问题: Empower平台的增量上升空间和订阅模式转型 [58] - 回答：Empower战略包括兼容更多生物分析仪器、为现有庞大安装基提供增值服务（如云就绪软件、数据分析工具），推动客户从资本支出模式转向订阅模式，已有客户在过渡中，潜力巨大但尚未完全量化 [59][60][61][62] 问题: TA业务反弹快于预期的原因、仪器订单渠道和更换周期持续性 [64] - 回答：TA业务反弹得益于关税环境稳定和利率前景改善，释放了被搁置的项目，仪器订单渠道丰富，由大型制药公司和CDMO的更换周期、新产品创新驱动，CRO等客户群体开始回归，更换周期仍有很长跑道，最惠国待遇政策清晰度也有助于客户资本支出计划 [66][67][68][69][70] 问题: 季度间财务指标波动的重要性以及2026年增长和利润率展望 [72] - 回答：应关注全年业绩，季度间总有波动（如奖金支出、佣金、离散税务项目），全年税率仍预计为16.5%，2026年设置良好，有稳定的政策环境、持续的更换周期、强劲的特殊增长驱动因素和新产品管线，对顶线增长充满信心，但具体指引将在第四季度提供 [74][75][76][77][78][79] 问题: 生物类似药机会随时间的演变以及新产品对利润率的影响 [81] - 回答：生物类似药机会是销量增长故事，更多生物类似药上市将降低价格、增加可及性，从而提升患者渗透率，新产品组合（生物分离、Empower软件）对毛利率有增值作用，同时公司将对现有仪器进行价值工程以提升利润率 [82][83][85] 问题: 对BD资产2026年收入增长的信心以及第四季度化学产品指引的考量 [87] - 回答：对BD资产增长信心基于当前市场状况与承销模型一致，公司团队善于应对挑战并实现承诺，第四季度化学产品指引基于7%的常规增长假设并考虑了第二季度的拉动效应动态，保持了谨慎 [88][89][90] 问题: 中国表现优于同行的原因及2026年可持续性 [92] - 回答：中国表现强劲源于新产品差异化、本地化产品组合、分销扩张和卓越的商业执行，成功抓住了学术市场的刺激招标，第四季度预计增长高个位数，全年将实现双位数增长，但学术政府刺激收入具有暂时性，长期仍预计中国为低中个位数增长 [93][94][95]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度销售额达到8亿美元，同比增长8%（按报告基准和固定汇率基准）[21] - 仪器销售额增长6%，主要由液相色谱质谱联用系统的高个位数增长带动[6] - 经常性收入增长9%，其中服务收入增长7%，化学产品收入增长13%[6] - 非GAAP每股收益增长16%至3.40美元，比指导中值高出0.20美元[6] - GAAP每股收益为2.50美元[23] - 第三季度毛利率为59%，较上一季度环比提升70个基点[23] - 调整后运营利润率为30.3%[23] - 运营税率约为14%[23] - 自由现金流为1.6亿美元，资本支出为2500万美元，交易相关费用为1400万美元[23] - 季度末净债务为9.48亿美元[23] - 公司上调2025年全年指引：固定汇率销售额增长区间为6.7%-7.3%（中值7%），调整后每股收益区间为13.05-13.15美元（增长10%-11%）[12][13][25] - 第四季度指引：固定汇率销售额增长区间为5%-7%，调整后每股收益区间为4.45-4.55美元（同比增长9%-11%）[26][27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 仪器业务：第三季度增长6%，环比增长11%，创下公司历史上（除2020年疫情年份外）最大的第三季度环比增幅[7] - 液相色谱质谱联用系统呈现高个位数增长[6][23] - Alliance iS系统销售额同比增长超过300%[7] - Xevo TQ Absolute平台增长30%[8] - 化学产品业务：第三季度增长13%，年初至今增长11%[6][23][31] - 生物分离业务增长超过20%，其中小分子应用增长10%[10] - 服务业务增长7%[6] - 过去五年推出的新产品在本季度增长约50%[11] 各个市场数据和关键指标变化 - 制药市场：增长11%，美洲和亚洲实现双位数增长，欧洲实现高个位数增长[11][21] - 中国市场制药销售额增长超过20%[11] - 工业市场：增长中个位数（4%），TA部门比预期更早恢复正增长（增长2%）[11][21][22] - 学术与政府市场：增长1%，受中国刺激招标获胜和美国客户财年末强劲业绩推动[11][21][22] - 区域表现：亚洲增长13%，欧洲和美洲各增长5%[21] - 中国市场总销售额增长12%，印度市场增长高十位数[22][30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司处于仪器更换周期的第二年，预计此多年度周期仍有可观空间[6] - 特定增长驱动因素（GLP-1测试、PFAS测试、印度仿制药）表现优异[7][8] - 通过收购Wyatt等方式，公司在大分子工作流程（生物分离、生物分析表征）领域的能力得到增强，并取得进展[9] - 新产品Xevo CDMS（电荷检测质谱仪）发布，代表质谱领域的新时代，服务于约3.5亿美元的总可寻址市场[14][15] - EmPOWER信息学平台持续扩展，计划在2026年开始重大发布节奏，引入云端原生、人工智能和机器学习功能，推动客户向订阅模式过渡[16][17] - 美国FDA关于生物类似药的新指南草案可能增加对先进分析表征工具的需求，有利于公司的相关产品[18] - 与BD生物科学与诊断解决方案业务的合并计划预计在2026年第一季度末完成，整合规划进展顺利[19][20][21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 外部环境 across 关键终端市场持续改善，全球贸易条件更加稳定，制药客户的政策背景更加清晰[12][24] - 制药领域支出改善，特别是在中国的CDMO和生物科技客户中[11] - 工业市场宏观情绪改善推动客户支出增强[22] - 学术与政府市场的刺激支出具有暂时性，需谨慎看待[69] - 对2026年前景充满信心，增长驱动因素（仪器更换、服务附着率提升、电子商务产品采用）将继续发挥关键作用[14][57][58] - 尽管面临 tougher 比较基数，但基于稳定的政策环境、持续的更换周期、特定增长驱动因素和创新产品管线，对2026年实现稳健增长持乐观态度[55][57][58] 其他重要信息 - GLP-1测试相关收入比去年同期翻了一番以上[8] - PFAS测试订单增长约30%[8] - 生物分析表征领域，多角度光散射仪器在制药QA/QC应用中增长强劲，BioCod LCMS系统销售也呈现强劲增长[9] - 订单再次超过出货量，导致积压订单增长[7][21] - 公司强调其团队执行力、对客户的关注、科学和运营卓越性是成功的动力[5][6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 制药业务强劲表现的原因及中国市场的可持续性 - 美洲低双位数增长和中国超过20%的增长主要由仪器更换周期、新产品成功（如Alliance iS增长300%、Xevo TQ Absolute进入DMPK领域）、GLP-1测试翻倍、生物制剂表征和生物分离产品驱动[29][30] - 中国市场活动主要由支持本地生物科技行业的CDMO驱动，新产品组合表现优异[30] - 印度仿制药市场持续高十位数增长，但中国仿制药、药物发现和CRO等领域增长仍较慢[30] - 化学产品双位数增长（本季13%，年初至今11%）主要由生物分离领域的创新推动，特别是基于MaxPeak Premier技术的新产品（如SEC柱、亲和色谱）[31][32] - 新产品的成功可快速贡献800万-1000万美元销售额，每年若有2个此类发布，可对化学业务增长贡献约300个基点[33][34] 问题: 与BD交易的最新进展和收入协同效应信心，以及FDA生物类似药指南的影响 - BD交易整合规划进展顺利，已举办两次整合峰会，业务单位和职能工作流已全面启动[35][36][37] - 对实现收入协同效应（如提高服务计划附着率、向LCMS客户部署高级服务计划、进入新客户群）和成本协同效应充满信心，预计交易完成后首年即对EPS有增值贡献[38][39] - FDA新指南旨在简化生物类似药开发，可能增加对分析仪器和合规工作流程（如BioCod LCMS系统、多角度光散射、流式细胞术）的需求，这与公司战略相符[40][41] 问题: 第四季度指引、预算flush效应、订单趋势以及Empower订阅模式的潜在增量收益 - 第四季度指引（销售额增长5%-7%）较为审慎，环比增长16%，低于历史季节性模式（去年18%，平均22%），但订单增长超过销售额，积压订单健康[43][44][45] - 化学产品预计增长约6%，服务增长约8%（含一个额外工作日带来的约100个基点利好），仪器增长约5%[44] - Empower平台的演进计划包括兼容更多生物制剂表征仪器、增加云端原生和AI/ML功能（如系统监控、数据查看器、数据智能软件），以推动客户从永久许可模式转向订阅模式[46][47] - 订阅模式转型已在小中型制药客户中取得进展，并与多家大型制药客户进行后期讨论，单个大型客户全球转型可带来低双位数百万美元的增量收益[47][48] 问题: TA业务反弹快于预期的原因、仪器订单漏斗状况和更换周期持续性 - TA业务反弹（本季增长2%）主要由于关税问题趋于稳定，以及利率前景改善释放了此前停滞的项目[49] - 仪器订单漏斗强劲，受大型制药公司和CDMO的更换周期、创新产品成功以及生物分析表征和生物分离领域的进展推动[50] - 更换周期仍有可观空间（相对于2019年的仪器销售额复合年增长率仍为低个位数），CRO、生物科技公司和中国品牌仿制药等客户群体尚未完全参与[50][51] - 最惠国待遇谈判带来的政策清晰度有助于客户更系统地规划资本支出，有利于新产品的采用[52] 问题: 季度间业绩节奏动态（收入指引上调幅度小于季度beat、利润率与税率波动）的重要性以及2026年增长前景 - 季度间存在各种因素影响（如超额完成计划导致的奖金和佣金、离散税务项目的时间性），但应关注全年整体表现[55][56] - 对2026年增长前景充满信心，驱动因素包括更稳定的政策环境、更换周期中段、特定增长驱动因素（GLP-1测试、PFAS、印度仿制药）以及新产品管线（如CDMS、Empower）[57][58] 问题: 生物类似药机会随药物销售额和药片数量增长的潜力，以及新产品对利润率的影响 - 生物类似药机会不仅在于价格下降，更在于通过增加可及性提高先进疗法的渗透率，这将带来显著的销量增长机会[60][61] - 新产品组合（生物分析表征、生物分离、Empower）中，化学产品和软件对毛利率有显著增值作用，可抵消新仪器上市初期利润率较低的影响，且现有仪器将进入价值工程阶段以提升利润率[63][64] 问题: 对BD资产2024年4%-4.5%收入增长的信心，以及第四季度化学业务增长指引相对历史季节性偏弱的原因 - 对BD资产收入增长充满信心，已在其初步公告中考虑了对学术市场的逆风，且公司团队具备应对市场变化的韧性[65][66] - BD的FACSDiscover S8等产品受到客户好评，结合更稳定的制药和学术环境，前景乐观[66] - 第四季度化学业务增长指引约6%是基于审慎原则，并考虑了第二季度部分需求提前释放的影响，并未将第三季度的强劲表现完全外推至第四季度[65] 问题: 中国业务连续两季度双位数增长的原因、可持续性及2026年展望 - 中国双位数增长由制药（CDMO支持本地生物科技）和学术与政府（产品本地化、分销扩张、赢得刺激招标）市场驱动，体现了卓越的执行力和新产品差异化[67][68] - 学术与政府市场的刺激支出具有暂时性，公司对中国市场的长期假设仍是低至中个位数增长，当前表现超出预期[68][69]