报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年纽约原糖价格偏弱运行 核心关注巴西产量和印度出口 国内产量变化不大 生产成本微升 进口总量和结构是关键 市场围绕常规进口以及替代品进口政策预期展开交易 预计广西白糖现货价格波动区间为5600 - 6100元/吨 [3][41] 根据相关目录分别进行总结 2025年上半年白糖期货走势回顾 - 上半年白糖期货先涨后跌 1 - 3月纽约原糖引领郑州白糖、期货引领现货 价格震荡上行 4月起纽约原糖价格回落带动国内价格下降 5月中旬配额外进口成本下跌压低期货价格 上半年国内市场正基差 配额外进口成本5700 - 7300元/吨 期货指数5700 - 6200元/吨 白糖现货（南宁）6000 - 6250元/吨 24/25榨季广西糖料蔗挂钩白糖销售价6300元/吨 [6] - 第一阶段（1 - 3月）印度超预期减产 巴西降水偏低 纽约原糖冲高 1月NFCSF预计24/25榨季印度食糖产量2700万吨 低于榨季初和上榨季 3月初下调至2590万吨 后修正为2590万吨和2610万吨 1季度巴西甘蔗主产区圣保罗州降水量偏低 [9] - 第二阶段（4 - 6月）原油价格大跌 巴西加速开榨 纽约原糖自高位回落 4月美国加征关税 全球经济衰退预期升温 原油价格大跌 巴西25/26榨季启动 压榨进度加快 MIX同比大幅提高 [9] 2025年下半年白糖期货展望：兑现弱预期 国际市场交易的焦点是巴西和印度产量 - 国际市场由供应短缺转为供应过剩 24/25榨季全球食糖市场供应短缺 ISO预计短缺547万吨等 25/26榨季供应过剩 USDA预计过剩1140万吨等 [10] - 巴西产量恢复性增长 24/25榨季受干旱影响产量下降 UNICA数据显示中南部甘蔗入榨量同比降4.98%至6.22亿吨 MIX降0.82个百分点至48.05% 食糖产量降225万吨至4017万吨等 25/26榨季Conab预计甘蔗压榨量降2.0%至6.63亿吨 MIX提高 食糖产量增178万吨至4590万吨创历史最高 UNICA数据显示截至5月16日 25/26榨季中南部累计MIX为48.61% 高于上榨季同期 [14] - 印度产量恢复性增长 24/25榨季产量降幅超预期 ISMA数据显示23/24榨季总产量3400万吨 食糖产量3230万吨等 NFCSF预计24/25榨季食糖产量2610万吨 低于榨季初预计 25/26榨季印度2024年季风降水较LPA高7.6% 甘蔗收购价格提高 预计丰产 NFCSF预计总产量3500万吨等 [18] - 泰国增产、欧盟减产 25/26榨季预计泰国产量增加 OCSB数据显示23/24榨季产量877万吨 预计24/25榨季1005万吨 25/26榨季1025万吨 因甘蔗产量恢复性提高 甘蔗收购价格提高使种植更具优势 预计欧盟产量下降 24/25榨季产量1660万吨 25/26榨季1501万吨 下降受种植收益下降和干旱影响 有利于原白价差扩大 [22][23] 国内市场交易的焦点是进口总量和结构 - 国内市场产量继续增加 但供应缺口依然巨大 24/25榨季CAOC预计中国食糖产量1115万吨 消费量1580万吨 进口量500万吨 供需基本平衡 2025年糖浆和预拌粉进口管控严 进口量低于预期 2024年10月至2024年4月食糖进口量174万吨 同比降137万吨 25/26榨季预计产量1120万吨 消费量1590万吨 进口量500万吨 考虑配额外进口成本下降 预计累库为主 [26] - 国产糖生产成本大概率上升 24/25榨季广西生产成本下降 首付价格510元/吨 联动白糖销售价格6300元/吨 产糖率13.3% 成本同比降400 - 500元/吨 25/26榨季若首付价格维持510元/吨 产糖率为过去十年均值12.36% 成本同比升300 - 400元/吨 产糖率为12.8% 成本同比升100 - 200元/吨 [30] - 强现实 工业库存偏低 截至2025年5月底 24/25榨季中国食糖产量1116万吨 累积销售量811万吨 累积产销率72.69% 工业库存305万吨 15/16榨季以来 5月底同期工业库存最低为22/23榨季的271万吨 最高为20/21榨季的477万吨 24/25榨季库存水平偏低 [33] - 供应缺口的填补方式决定市场定价的锚点 24/25榨季CAOC预计国内食糖供应短缺465万吨 通过替代品、进口等填补 替代品糖浆和预拌粉进口存在变数 泛糖科技预计23/24榨季税则号170290项下三类商品共进口215万吨 折合食糖160万吨左右 24/25榨季初预计进口量增长 后因监管趋严下调预估量 常规进口方面 配额外进口量是关键变量 2024年10月至2024年4月食糖进口量174万吨 同比降137万吨 24/25榨季预计进口量500万吨 配额外进口窗口已打开 实际进口量是观察进口政策导向的关键指标 [37][39] 结论与投资展望 结论 - 国际市场弱预期逐渐兑现 纽约原糖价格承压 其绝对价格和相对价格处于高位 2024年印度季风降水较LPA高7.6% 原油和玉米价格下跌 巴西乙醇价格承压 MIX同比大幅提高 市场预期25/26榨季全球食糖产量明显增加 [40] - 国内市场进口总量和结构是交易核心 24/25榨季国内产量增加 但常规进口和替代品进口双降 工业库存偏低 现货偏强 定价锚点由配额内进口成本切换至配额外进口成本 市场呈现现货强、基差强状态 25/26榨季国内产量变化不大 若进口总量和节奏保持惯性 市场供应仍偏紧 定价继续锚定配额外进口成本 [40] 投资展望 - 2025年下半年纽约原糖价格偏弱运行 关注巴西产量和印度出口 国内产量变化不大 生产成本微升 进口总量和结构关键 市场围绕常规进口和替代品进口政策预期交易 预计广西白糖现货价格波动区间5600 - 6100元/吨 [41]