核心观点 - 华润啤酒26年上半年营收增长但利润下滑，主要受去年同期一次性收益高基数影响，经营端保持稳健，长期发展前景被看好，但短期消费环境承压导致盈利预测下调[1] 财务表现 - 26年上半年总营业收入242.4亿元，同比增长1.2%[1] - 股东应占溢利51.7亿元，同比下降10.7%，因去年同期确认深圳总部搬迁相关收益约8.3亿元形成高基数[1] - 扣除一次性收益后EBIT为68.0亿元，同比微降1%，经营端保持稳健[1] - 下调26/27/28年净利润为53.8/57.7/60.7亿元，对应每股EPS收益为2.0/2.1/2.2港元[1][3] - 维持“买入”评级，目标价自42.6港元下调至27.0港元，较当前股价有28%的上涨空间[1][3] 啤酒业务 - 啤酒业务收入236.7亿元，同比增长2.2%[1] - 销量660万千升，同比增长1.7%，优于行业整体约0.2%的销量增速[1] - 次高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，占整体销量比例超过26%[1] - 普高档及以上销量同比增长约15%[1] - 喜力在去年高基数下仍增超20%，老雪增超40%，红爵增超80%[1] - 销售单价3,587元/千升，同比提升0.5%[1] - 受包材（尤其铝材）成本上涨影响，啤酒毛利率47.3%，同比下降1.0个百分点[2] - 扣除总部收益后EBIT为71.2亿元，同比增长1.2%[2] 白酒业务 - 白酒业务收入5.7亿元，同比下降27%[2] - EBITDA为0.84亿元，EBITDA率14.7%，均低于去年同期水平[2] - 分部EBIT为-2.8亿元[2] - 白酒行业处于深度调整周期，呈现“总量承压、结构分化、库存高企”特征，短期营运压力较大[2] - 公司围绕“聚焦核心、打造样板、以点带面”，深耕金沙、景芝根据地与核心市场，完善产品组合与价盘，拓展电商直营、即时零售及大客户直销等新渠道[2] - 致力于将白酒业务打造成公司第二增长曲线[2] 成本与费用管控 - 销售费用率约15.7%，同比基本持平[2] - 管理费用率约6.6%，同比下降约1个百分点[2] - 合计费用率有所下降[2] - 通过提升生产效益与费用管控有效部分消化包材成本上行压力[2] 股东回报与现金流 - 中期派息率由26%提升至28%[3] - 公司明确全年派息率不低于55%[3] - 净现金达90.2亿元[3] - 经营性现金流67.3亿元，创过去六年上半年新高，现金健康度较高[3] 行业与公司前景 - 啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道[3] - 啤酒行业格局稳固，公司竞争优势明显[3] - 长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经较为低估[3]