投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，并维持该评级 [5] - 报告设定的目标股价为35.35港元，相较于2026年4月2日26.22港元的股价，存在约34.8%的潜在上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，公司白酒业务商誉减值影响已落地，而啤酒主业盈利持续向好 [2] 财务表现与预测 - **营业收入**：2024年营收为386.35亿元，同比微降0.8%；2025年预计营收为379.85亿元，同比下降1.7%；2026年及2027年预计恢复增长，分别达到386.90亿元和392.27亿元 [4] - **盈利能力**：尽管2025年归属母公司净利润因一次性减值影响预计大幅下降28.9%至33.68亿元，但营业利润预计增长15.7%至54.36亿元，显示核心业务盈利增强 [4][8] - **毛利率与净利率**：公司毛利率预计从2024年的42.6%持续提升至2027年的43.6%；净利率在经历2025年8.3%的低点后，预计在2026年、2027年分别恢复至15.4%和15.8% [4] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为1.04元、1.83元和1.90元 [4][8] 啤酒业务分析 - **销量与结构**：2025年啤酒业务销量预计同比增长1.4%至1103万吨，产品结构持续优化，其中普高档及以上产品销量增长约10%，喜力、老雪、红爵等核心高档单品增长强劲，分别增长近20%、约60%和超100% [8] - **吨价与成本**：2025年啤酒吨营收为3308元/吨，同比下降1.4%，但吨成本同比下降3.7%至1903元/吨，主要受益于原材料成本下跌 [8] - **盈利提升**：啤酒业务经调整EBITDA预计同比增长17.4%至96.1亿元，经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3%，核心盈利能力持续提升 [8] 白酒业务与减值影响 - **业绩下滑**：2025年白酒业务营收预计同比下降30.4% [8] - **商誉减值**：2025年对白酒业务计提商誉减值28.8亿元，对当期净利润造成一次性重大影响 [8] - **未来展望**：报告预计2026年白酒业务筑底，2027年消费需求有望回暖，且2026年及2027年预计不会再有大规模商誉减值 [8] 公司运营与策略 - **费用控制**：2025年销售费用率和管理费用率预计分别同比下降1.4和0.2个百分点至20.3%和8.3%，总部搬迁后组织及人员优化带动管理费率下降 [8] - **现金流**：公司经营活动现金流表现强劲，预计从2024年的69.28亿元增长至2027年的99.59亿元 [10] 估值与同业比较 - **市盈率**：报告预测公司2026年市盈率为14.3倍，低于2025年预测的25.3倍 [4] - **同业比较**：参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，报告按2026年每股收益给予17倍市盈率进行估值 [8] - **可比公司**：报告列举了青岛啤酒、燕京啤酒等可比公司估值，其2026年预测市盈率范围在13.43倍至20.63倍之间 [9]

公司2025年业绩概览 - 2025年营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要由于原材料成本下跌所致 [2] - 产品结构持续优化，普高档及以上销量增长10%，次高档及以上销量实现中高单个位数增长，喜力、老雪、红爵销量分别增长近20%、约60%、超100% [2] - 啤酒业务经调整EBITDA Margin同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元 [2] 白酒业务情况 - 受行业深度调整影响，2025年白酒业务营收同比下降30.4%，计提商誉减值28.8亿元 [3] - 白酒业务毛利率同比下滑11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA Margin同比下滑22.0个百分点至17.6% [3] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，努力将其打造为第二增长曲线 [3] 成本费用与运营效率 - 2025年销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [6] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [6] - 公司积极推进三精策略，并通过数字赋能实现降本增效 [4] 机构观点与盈利预测 - 机构维持公司“买入”评级，认为啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升 [5] - 机构下调2025年盈利预测，主要预计将一次性计提白酒业务商誉减值；上调2026-2027年盈利预测，预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，且2026-2027年预计不会有大额商誉减值，经营规模效应将逐渐显现 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.83元、1.90元（原预测值分别为1.62元、1.75元、1.86元） [5] - 参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，得出目标价35.35港元（人民币/港币汇率=0.88） [5]

核心观点 - 东方证券维持华润啤酒“买入”评级，给予35.35港元目标价，核心逻辑在于啤酒主业高端化稳步推进、盈利能力持续提升，且预计白酒业务商誉减值影响在2025年一次性落地后，2026-2027年盈利将恢复增长 [1] 2025年财务业绩 - 2025年公司营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要受益于原材料成本下跌 [2] - 产品结构持续优化，普高档及以上销量增长约10%，次高档及以上销量实现中高个位数增长，其中喜力、老雪、红爵销量分别增长近20%、约60%、超100% [2] - 啤酒业务经调整EBITDA Margin同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务营收同比下降30.4%，并计提商誉减值28.8亿元 [3] - 白酒业务毛利率同比下降11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA Margin同比下降22.0个百分点至17.6% [3] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，致力于将其打造为第二增长曲线 [3] 费用控制与运营效率 - 2025年公司销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [4] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [4] 盈利预测与估值 - 东方证券预计2025年将一次性计提白酒业务商誉减值，因此下调2025年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.83元、1.90元（原预测值分别为1.62元、1.75元、1.86元） [1] - 预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，2026-2027年预计不会有大规模商誉减值，且经营规模效应逐渐显现，因此上调2026-2027年盈利预测 [1] - 参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，得出35.35港元目标价（人民币/港币汇率=0.88） [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“买入”评级，并维持该评级 [5] - 报告设定的目标价格为35.35港元，相较于2026年4月2日26.22港元的股价，潜在上涨空间约为34.7% [5] - 报告核心观点认为，公司白酒业务商誉减值已落地，对利润造成阶段性影响，而啤酒主业盈利持续向好 [2][8] 2025年业绩表现与财务预测 - 2025年公司营业收入为379.85亿元，同比下降1.7%；归属母公司净利润为33.68亿元，同比下降28.9% [4][8] - 2025年业绩下滑主要受白酒业务计提28.8亿元商誉减值影响；剔除该等一次性事项后，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元 [8] - 报告预测公司2026年营业收入将恢复增长至386.90亿元，同比增长1.9%；归属母公司净利润预计大幅增长76.2%至59.36亿元 [4] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.83元、1.90元 [4][8] 啤酒业务经营分析 - 2025年啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [8] - 受益于原材料成本下跌，2025年啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [8] - 产品结构持续优化，2025年普高档及以上啤酒销量增长约10%，次高档及以上啤酒销量实现中高个位数增长；其中喜力、老雪、红爵品牌销量分别增长近20%、约60%、超100% [8] - 啤酒业务盈利能力提升，2025年经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元，经调整EBITDA利润率同比提升3.9个百分点至26.3% [8] 白酒业务与费用管理 - 2025年白酒业务营收同比下降30.4%，毛利率同比下降11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA利润率同比下降22.0个百分点至17.6% [8] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，致力于将其打造为第二增长曲线 [8] - 公司积极推进“三精策略”并利用数字化赋能，2025年销售费用率和管理费用率同比分别下降1.4和0.2个百分点至20.3%和8.3% [8] 估值与投资逻辑 - 报告基于2026年预测每股收益1.83元，参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，给予17倍市盈率估值，从而得出35.35港元的目标价 [8] - 投资逻辑在于：啤酒主业高端化稳步推进，核心高档单品增长强劲；数字化降本增效红利持续释放；白酒业务商誉减值一次性落地后，预计2026年筑底，2027年需求有望回暖 [8]

核心财务业绩 - 2025年公司实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%，归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1] - 扣除特别事项（商誉减值、固定资产减值和一次性补贴）后，全年实现EBITDA 98.79亿元，同比增长9.9%，调整后归母净利润57.2亿元，同比增长19.6% [1] - 2025年下半年收入同比下降5.7%至140亿元，归母净利润为-24.2亿元 [1] - 2025年全年合计股息为每股1.021元，派息率为53%（剔除商誉减值影响，2024年同期为52%） [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务营收365亿元，同比持平，销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4% [1] - 啤酒产品结构持续优化，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%、老雪销量增长约60%、红爵销量增长超过100% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长 [1] - 分区域看，东区、中区、南区营收同比分别变化+0.5%、-1.3%、+0.4% [1] - 2025年下半年啤酒收入、销量、吨价同比分别变化-4.3%、+0.4%、-4.6%，吨价下滑主要因公司主动调整资源投放至终端促销 [1] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于高端化推进及原材料成本红利 [2] - 截至2025年底，公司共有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳的智慧精酿工厂已投入运营 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务收入15亿元，同比下降30% [1] - 白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下降69%，对应EBITDA率为17.6%，同比下降22个百分点 [1] - 2025年下半年白酒收入同比下降26.4%，降幅略小于上半年，因开拓批发商赋能、增加渠道销售 [2] - 公司坚持长期主义，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，期待经营企稳 [1][2] 盈利能力与费用控制 - 2025年整体毛利率同比提升0.4个百分点至43% [2] - 销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，主因“三精策略”持续推进 [2] - 全年EBITDA率同比提升2.7个百分点至26% [2] 未来展望与预测 - 啤酒业务：2026年开年以来次高端及以上产品延续较好增长势头，公司将通过创新产品、新兴渠道拉动收入，餐饮回暖将持续赋能基础盘 [2] - 白酒业务：公司将依托渠道协同、价格管控，力求经营企稳 [2] - 股东回报：后续分红率有望进一步提升 [2] - 根据公司年报调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别为391.8亿元、400.5亿元、408.5亿元，归母净利润分别为58.1亿元、60.4亿元、62.6亿元 [3] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.7倍、12.2倍、11.8倍 [3]

公司2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现营业收入379.85亿元，同比减少1.68% [1] - 2025年公司实现股东应占溢利33.71亿元，同比大幅减少28.87% [1] - 净利润大幅下滑的核心原因是对白酒业务子公司金沙酒业计提了28.77亿元的商誉减值 [4] 啤酒业务表现 - 啤酒业务实现营收364.89亿元，与上一年度基本持平 [2] - 啤酒业务实现销量1103万千升，同比增长1.4% [2] - 次高及以上啤酒销量同比实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25% [2] - 普高档及以上啤酒销量同比增长接近10个百分点 [2] - 具体高端品牌表现强劲：“喜力”在高基数上仍取得近两成增长，“老雪”销量录得六成增长，“红爵”销量较上年同期实现翻倍增长 [2] - 啤酒销售吨价由2024年的3355.34元/千升降至2025年的3308.16元/千升，同比下降1.41%，出现“量增价减”现象 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务实现营收14.96亿元，同比大幅减少30.39% [2] - 白酒业务营收较收购前2021年的高点（36.41亿元）缩水近六成 [4] - 公司对控股子公司金沙酒业计提了28.77亿元的商誉减值，主要归因于白酒市场疲软，消费需求场景收缩 [4] - 自2023年1月以123亿元收购金沙酒业55.19%股权后，其业绩持续下滑：2023年营收20.67亿元，2024年微增至21.49亿元，2025年降至14.96亿元 [4] 行业背景与公司战略 - 国内啤酒行业处于总量下行、存量竞争加剧的背景 [1] - 国内啤酒行业CR5持续提升，进入“强者恒强”的存量竞争时代，高端市场竞争日趋白热化 [3] - 公司认为国内啤酒高端化趋势未变，但正进入下半场，产品结构从金字塔型向均衡发展转变，与日韩市场趋势吻合 [3] - 公司管理层以日韩市场经验推测，未来5年国内啤酒高端化势头仍将维持，对行业长期发展持谨慎乐观态度 [3] - 公司将对白酒业务进行战略优化，同时继续坚持啤酒高端化战略不动摇 [5] - 对于2026年白酒行业，管理层持谨慎乐观判断，认为行业渠道库存持续消化，酱酒市场保持小幅增长，但行业头部集中度持续提升 [5] - 公司认为金沙酒业体量小具备调整优势，可通过产品差异化抢占细分增量空间，白酒业务在2026年具备企稳基础 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对华润啤酒（00291.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] - 报告核心观点：公司啤酒业务结构持续优化，高端化进程顺利，盈利能力有望提升；白酒业务虽短期承压，但公司坚持长期主义并寻求企稳；通过“三精策略”降本增效，叠加餐饮回暖与新兴渠道布局，未来业绩增长可期[5] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9%[5]。若扣除白酒业务商誉减值等特别事项，调整后归母净利润为57.2亿元，同比增长19.6%[5] - **2026-2028年盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为391.79亿元、400.45亿元、408.50亿元，对应增长率分别为3.1%、2.2%、2.0%[1][5]。预计归母净利润分别为58.13亿元、60.44亿元、62.59亿元，对应增长率分别为72.4%、4.0%、3.5%[1][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（按最新股本摊薄）分别为1.79元、1.86元、1.93元[1][7] - **估值水平**：基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为12.7倍、12.2倍、11.8倍[1][7] 啤酒业务分析 - **销量与结构**：2025年啤酒业务营收约365亿元，同比持平；销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4%[5]。产品结构持续优化，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%，老雪增长约60%，红爵增长超过100%；次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长[5] - **区域表现**：2025年东区、中区、南区营收同比分别增长0.5%、下滑1.3%、增长0.4%[5]。2025年下半年（H2）收入同比下滑4.3%，吨价下滑4.6%，主要因公司主动调整资源投放，转向消费者终端促销[5] - **盈利能力**：2025年啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于高端化推进及原材料成本红利[5] - **产能与布局**：截至2025年底，公司拥有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳的智慧精酿工厂已投入运营[5] 白酒业务分析 - **业绩承压**：2025年白酒业务收入15亿元，同比下滑30%；息税折旧及摊销前利润（EBITDA）为2.64亿元，同比下滑69%，对应EBITDA率为17.6%，同比下降22个百分点[5] - **经营策略**：公司坚持长期主义，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，2025年下半年收入下滑幅度（-26.4%）略小于上半年[5] 公司整体运营与财务健康度 - **盈利能力指标**：2025年整体毛利率同比提升0.4个百分点至43.1%[7]。销售费用率和管理费用率分别同比下降1.4和0.2个百分点，推动全年EBITDA率同比提升2.7个百分点至26%[5]。预计2026-2028年毛利率将进一步提升至43.6%、44.1%、44.5%[7] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流为26.03亿元[7]。公司2025年全年派息合计1.021元/股，派息率为53%（剔除商誉减值影响）[5] - **资产负债表**：预计公司资产负债率将从2025年的47.6%逐年下降至2028年的38.8%[7]。流动比率预计将从2025年的0.8改善至2028年的1.4[7] 未来展望 - **啤酒业务展望**：2026年开年以来，次高端及以上产品延续较好增长势头，公司计划通过创新产品、新兴渠道拉动收入，并受益于餐饮回暖[5] - **白酒业务展望**：公司将依托渠道协同和价格管控，力求经营企稳[5] - **股东回报**：报告预计公司后续分红率有望进一步提升[5]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值等因素影响，归母净利润同比下滑28.87%至33.71亿元，但若剔除特别项目，归母净利润同比增长19.6%，显示啤酒主业经营稳健且盈利提升 [7] - 啤酒业务展现韧性，收入持平，销量微增，结构持续升级，高端化战略成效显著，同时成本下降与费用管控共同驱动盈利能力提升 [7] - 白酒业务处于惯性调整期，收入下滑且计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义发展该业务 [7] - 展望未来，啤酒主业的结构升级、成本红利及精细化策略有望持续驱动盈利增长，预计2026年归母净利润将强劲反弹84.20%至62.09亿元 [1][7] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.87% [1][7] - **调整后业绩**：剔除白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等特别项目后，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%；调整后EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.44亿元、412.57亿元、430.84亿元，同比增速分别为3.31%、5.13%、4.43% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.09亿元、66.91亿元、72.51亿元，同比增速分别为84.20%、7.76%、8.38% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，报告给出当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.09倍、11.22倍、10.36倍 [1] 啤酒业务分析总结 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入364.89亿元，同比基本持平；销量1103万吨，同比增长1.4% [7] - **吨价与成本**：全年吨价3308元/吨，同比下滑1.4%，主要因下半年加大货折力度；吨成本同比下降3.7%，受益于大麦、包材等成本下降 [7] - **产品结构升级**：次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，普高档及以上产品销量增长接近10% [7] - **核心品牌表现**：喜力品牌销量增长接近20%，老雪销量增长约60%，红爵销量增长超过100% [7] - **盈利能力**：啤酒业务销售毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%；EBITDA率同比提升3.9个百分点至26.3% [7] 白酒业务分析总结 - **收入表现**：2025年白酒业务收入14.96亿元，同比下滑30.4% [7] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [7] - **调整后盈利**：剔除商誉减值影响，白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下滑69.0%；EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [7] 盈利能力与费用分析总结 - **整体毛利率**：2025年销售毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点 [7] - **费用管控**：销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%；管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3%，“精简、精益、精细”三精策略成效显著 [7] - **调整后利润率**：剔除特别项目后的EBITDA率同比提升2.7个百分点至26.0% [7] 现金流与财务状况总结 - **现金流**：2025年经营活动现金流预测为115.70亿元 [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为47.60% [6][8] - **股东回报**：2025年度拟派发股息每股1.021元，基于归母净利润的分红率约98%，若剔除白酒商誉减值影响，分红率约为53% [7]

公司2025年财务业绩总览 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下滑1.7% [1] - 实现归母净利润33.7亿元，同比下滑28.9% [1] - 核心EBITDA为98.8亿元，同比增长9.9% [1] - 经调整净利润为57.2亿元，同比增长19.6% [1] - 利润下滑主因白酒业务计提商誉减值28.8亿元，啤酒利润表现稳健 [1] - 公司拟派发末期股息0.557元/股，全年派息每股1.021元，同比增长34.3%，分红率达到98% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒板块全年贡献营收364.9亿元，同比持平 [2] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.4% [2] - 产品结构升级态势明确：次高及以上价位带销量实现中高个位数增长，普高档及以上增速约10% [2] - 喜力品牌销量增长接近20%，老雪、红爵等新品表现抢眼 [2] - 受益高端化深化及原材料成本下行，啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [2] - 下半年啤酒吨成本同比下降2.9%，全年吨成本下降3.7% [3] - 公司预计2026年成本将小幅上升，但具备转嫁能力 [3] 白酒业务表现 - 白酒业务全年营收14.9亿元，同比下滑30.4% [2] - 公司对金沙酒业计提28.77亿元商誉减值，财务风险得以释放，金沙剩余商誉45亿元 [2] - 经营层面聚焦摘要、金沙两大核心单品，坚持价格刚性，强化消费者端培育 [2] 费用管控与盈利能力 - 下半年公司销售费用率/管理费用率同比+0.2个百分点/-1.6个百分点 [3] - 全年销售费用率/管理费用率同比下降1.4个百分点/0.2个百分点 [3] - 费用管控效果显现，预计2026年费用率或将延续压缩态势 [3] - 成本红利释放与效率优化对冲了吨价压力，盈利能力维持稳健 [3] 未来展望与战略 - 啤酒主业结构升级趋势不改，次高端及以上产品预计稳健增长 [3] - 公司将发力8-10元次高端价格带，深化喜力品牌价值，区域不断开拓 [3] - 推动“啤白双赋能”战略落地，为第二增长曲线蓄力 [2] - 白酒业务减值落地，处于周期底部等待需求修复 [3] - 上调2026-2028年EPS预测至2.08元、2.11元、2.14元（不考虑白酒减值） [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润啤酒“强烈推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司主业利润稳健增长，啤酒业务结构升级与成本红利推动盈利提升，白酒业务商誉风险出清，关注餐饮需求改善信号 [1][6] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%；归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1][6] - 核心EBITDA为98.8亿元，同比增长9.9%；经调整净利润为57.2亿元，同比增长19.6% [1][6] - 公司拟派发末期股息0.557元/股，全年派息每股1.021元，同比增长34.3%，分红率达到98% [6] 啤酒业务分析 - 啤酒板块2025年贡献营收364.9亿元，同比持平；销量达1103万千升，同比增长1.4% [6] - 产品结构升级明确：次高及以上价位带销量实现中高个位数增长，普高档及以上增速约10% [6] - 喜力品牌销量增长接近20%，老雪、红爵等新品表现抢眼 [6] - 受益于高端化深化及原材料成本下行，啤酒业务毛利率提升1.4个百分点至42.5% [6] 白酒业务分析 - 白酒业务2025年营收14.9亿元，同比下降30.4% [6] - 公司对金沙酒业计提28.77亿元商誉减值，财务风险得以释放，剩余商誉为45亿元 [6] - 经营层面聚焦摘要、金沙两大核心单品，推动“啤白双赋能”战略落地 [6] 成本与费用分析 - 2025年下半年啤酒吨成本同比下降2.9%，全年吨成本下降3.7%，主要得益于大麦等原材料成本节约 [6] - 预计2026年成本可能因铝等大宗商品价格变化而小幅上升，但公司具备成本转嫁能力 [6] - 2025年全年销售费用率/管理费用率同比下降1.4个百分点/0.2个百分点；下半年销售费用率/管理费用率同比+0.2个百分点/-1.6个百分点，费用管控效果显现 [6] - 预计2026年费用率或将延续压缩态势 [6] 未来展望与盈利预测 - 展望未来，啤酒主业结构升级趋势不改，公司将发力8-10元次高端价格带，深化喜力品牌价值 [6] - 报告上调2026-2028年每股收益（EPS）预测至2.08元、2.11元、2.14元（不考虑白酒减值）[6] - 根据预测，2026年归母净利润为60.17亿元，同比增长79%；2027年归母净利润为61.28亿元，同比增长2% [7] - 当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为12倍，报告认为进入低估区间 [6] 财务数据与估值摘要 - 公司当前股价为24.74港元，总市值为803亿港元 [2] - 2025年每股净资产为9.9港元，净资产收益率（ROE）为10.4%，资产负债率为47.6% [2] - 主要股东CRC Bluesky Limited持股比例为51.9108% [2] - 财务预测显示，2026-2028年营业收入预计分别为387.81亿元、394.81亿元、402.71亿元，同比增长率均为2% [1][10] - 2026-2028年预测毛利率稳定在42.7%-42.8%，净利率预计约为15.5% [11]