核心观点 - 华润啤酒26年上半年营收增长但利润下滑，主要受去年同期一次性收益高基数影响，经营端保持稳健，长期发展前景被看好，但短期消费环境承压导致盈利预测下调[1] 财务表现 - 26年上半年总营业收入242.4亿元，同比增长1.2%[1] - 股东应占溢利51.7亿元，同比下降10.7%，因去年同期确认深圳总部搬迁相关收益约8.3亿元形成高基数[1] - 扣除一次性收益后EBIT为68.0亿元，同比微降1%，经营端保持稳健[1] - 下调26/27/28年净利润为53.8/57.7/60.7亿元，对应每股EPS收益为2.0/2.1/2.2港元[1][3] - 维持“买入”评级，目标价自42.6港元下调至27.0港元，较当前股价有28%的上涨空间[1][3] 啤酒业务 - 啤酒业务收入236.7亿元，同比增长2.2%[1] - 销量660万千升，同比增长1.7%，优于行业整体约0.2%的销量增速[1] - 次高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，占整体销量比例超过26%[1] - 普高档及以上销量同比增长约15%[1] - 喜力在去年高基数下仍增超20%，老雪增超40%，红爵增超80%[1] - 销售单价3,587元/千升，同比提升0.5%[1] - 受包材（尤其铝材）成本上涨影响，啤酒毛利率47.3%，同比下降1.0个百分点[2] - 扣除总部收益后EBIT为71.2亿元，同比增长1.2%[2] 白酒业务 - 白酒业务收入5.7亿元，同比下降27%[2] - EBITDA为0.84亿元，EBITDA率14.7%，均低于去年同期水平[2] - 分部EBIT为-2.8亿元[2] - 白酒行业处于深度调整周期，呈现“总量承压、结构分化、库存高企”特征，短期营运压力较大[2] - 公司围绕“聚焦核心、打造样板、以点带面”，深耕金沙、景芝根据地与核心市场，完善产品组合与价盘，拓展电商直营、即时零售及大客户直销等新渠道[2] - 致力于将白酒业务打造成公司第二增长曲线[2] 成本与费用管控 - 销售费用率约15.7%，同比基本持平[2] - 管理费用率约6.6%，同比下降约1个百分点[2] - 合计费用率有所下降[2] - 通过提升生产效益与费用管控有效部分消化包材成本上行压力[2] 股东回报与现金流 - 中期派息率由26%提升至28%[3] - 公司明确全年派息率不低于55%[3] - 净现金达90.2亿元[3] - 经营性现金流67.3亿元，创过去六年上半年新高，现金健康度较高[3] 行业与公司前景 - 啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道[3] - 啤酒行业格局稳固，公司竞争优势明显[3] - 长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经较为低估[3]

2026年上半年业绩概览 - 2026H1公司实现营业收入242.4亿元，同比+1.2% [1][4] - 归母净利润51.7亿元，同比-10.7%，主要受上年同期特别收益高基数影响 [1][4] - 核心EBIT/EBITDA同比-0.9%/-1.2% [1][4] - 公司宣派中期息每股0.446元，派息率同比提升2pp至28% [1][4] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入同比+2.2%，销量同比+1.7%，吨价同比+0.4%，呈现量增为主、价增为辅格局 [1][4] - 次高档及以上产品销量同比增幅超过10%，销量占比持续上升至超过26% [1][4] - 普高档及以上产品销量同比约+15% [1][4] - 喜力在上年高基数下销量增长超20%，老雪、红爵销量分别增长超过40%、80%，SuperX销量录得单位数增长 [1][4] - 代加工销量超过5万千升，同比增幅显著 [1][4] - 啤酒业务核心EBIT同比+1.2% [2][5] 白酒业务表现 - 白酒收入同比-27.0%，收入占比仅2.4% [1][4] - 白酒核心EBIT为-2.8亿元，亏损扩大 [2][5] - 公司聚焦根据地和核心重点市场，推进渠道治理优化（淘汰低效及严重违约客户、稳价控盘）、发力电商直营与即时零售及定制、润系与企业大客户直销 [4] 利润与成本分析 - 表观利润下滑主要系深圳总部相关特别收益退坡所致 [2][5] - 2026H1毛利率同比-1.2pp，其中啤酒/白酒业务毛利率同比-1.0/-4.9pp [2][5] - 啤酒包材成本上升，吨成本同比+2.3% [2][5] - 销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pp，公司持续推动内部降本增效 [2][5] - 表观归母净利率同比-2.9pp [2][5] - 其他收益净额与合联营业绩是表观利润下滑两大主因：深圳总部土地转让收益2026H1为0.3亿元，2025H1为7.3亿元；应占合营企业及联营公司损益2026H1为-0.5亿元，2025H1为6.1亿元 [5] - 政府补助同比减少近1亿元 [2][5] - 剔除深圳总部相关收益影响，核心EBITDA率33.0%，同比-0.8pp，其中啤酒业务核心EBITDA 33.6%，同比-0.5pp [2][5] 盈利预测调整 - 预计2026-2028年营业总收入386.5/393.9/401.7亿元（前预测值390.9/398.6/407.5亿元），同比+1.8%/+1.9%/+2.0% [3][6] - 预计2026-2028年归母净利润54.4/57.1/61.2亿元（前预测值59.2/61.9/65.2亿元），同比+61.5%/+4.9%/+7.2% [3][6] - EPS分别为1.68/1.76/1.89元 [3][6] - 当前股价对应PE分别为10/10/9倍（以2026/08/20日收盘价计） [3][6] - 公司重视股东回报，预计派息率稳步提升，维持"优于大市"评级 [3][6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] - 6个月目标价27.0港元，较2026年8月21日收盘价21.12港元有28%的上涨空间 [6][11] - 总市值685.17亿港元，总股本32.44亿股 [6] 报告核心观点 - 长期继续看好华润啤酒的发展前景，认为当下已经较为低估 [4] - 啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，啤酒行业格局稳固，公司竞争优势明显 [4] - 考虑整体消费环境承压，下调26/27/28年净利润为53.8/57.7/60.7亿元，对应每EPS收益为2.0/2.1/2.2港元 [1][4] - 目标价自42.6港元下调至27.0港元，基于同业比较及DCF两个估值方法 [1][4] 啤酒业务：持续高端化，销量逆势增长 - 26年上半年啤酒业务收入236.7亿元，同比增长2.2% [2] - 销量660万千升，同比增长1.7%，优于行业整体约0.2%的销量增速 [2] - 次高档及以上啤酒销量同比增长超过10%，占整体销量比例超过26% [2] - 普高档及以上销量同比增长约15% [2] - 喜力在去年高基数下仍增超20%，老雪增超40%，红爵增超80% [2] - 销售单价3,587元/千升，同比提升0.5% [2] - 受包材（尤其铝材）成本上涨影响，啤酒毛利率47.3%，同比下降1.0个百分点 [2] - 扣除总部收益后EBIT为71.2亿元，同比增长1.2% [2] 白酒业务：短期承压，仍担第二曲线 - 26年上半年白酒业务收入5.7亿元，同比下降27% [3] - EBITDA为0.84亿元，EBITDA率14.7%，均低于去年同期水平，分部EBIT为-2.8亿元 [3] - 当前白酒行业处于深度调整周期，呈现“总量承压、结构分化、库存高企”特征 [3] - 公司围绕“聚焦核心、打造样板、以点带面”，深耕金沙、景芝根据地与核心市场 [3] - 完善产品组合与价盘，拓展电商直营、即时零售及大客户直销等新渠道 [3] - 以精细化运营提效，致力于将白酒业务打造成公司第二增长曲线 [3] 精益管理与股东回报 - 上半年销售费用率约15.7%，同比基本持平 [3] - 管理费用率约6.6%，同比下降约1个百分点 [3] - 合计费用率有所下降，通过提升生产效益与费用管控有效部分消化成本压力 [3] - 中期派息率由26%提升至28%，公司明确全年派息率不低于55% [3] - 净现金达90.2亿元，经营性现金流67.3亿元创过去六年上半年新高，现金健康度较高 [3] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年营业收入分别为376.86亿、389.81亿、398.05亿元 [4][10] - 预测2026/2027/2028年净利润分别为53.83亿、57.72亿、60.65亿元 [4][10] - 预测2026/2027/2028年毛利率分别为38.62%、40.08%、40.25% [4][10] - 预测2026/2027/2028年净利润率分别为14.28%、14.81%、15.24% [4][10] - 预测2026/2027/2028年每股收益分别为1.97、2.10、2.20港元 [4][10] - 预测2026/2027/2028年市盈率分别为10.92、10.18、9.69倍 [4][10] - 预测2026/2027/2028年股息率分别为5.60%、5.97%、6.25% [4][10] 估值分析 - 采用可比公司和DCF两种方法进行估值 [11] - 选取港股和A股中啤酒相关公司作为可比公司，2026年预测PE平均值在15.7倍 [11] - 考虑华润啤酒的行业地位、增长前景和目前消费板块普遍低估的现状，给予13倍PE [11] - 2026年预测EPS为1.97港元，对应股价测算为25.6港元 [11] - DCF方式估算时，给予WACC为11%，长期给予2%的增速，合理市值为918亿港元，对应价格28.3港元 [11] - 综合两种估值方法，目标价27港元 [11]

报告公司投资评级 - 报告给予华润啤酒（00291.HK）“优于大市”评级，维持不变 [1][6] 报告核心观点 - 2026H1 公司啤酒业务量增价稳、高端化延续，白酒业务深度调整，整体核心利润同比微降 [1][9] - 表观利润下滑主要受深圳总部相关特别收益退坡及白酒业务拖累，核心利润微下滑 [2][10] - 公司啤酒业务经营韧性强，具备竞争优势，但白酒业务仍面临深度调整压力，品牌打造及渠道协同仍需时间 [3][11] - 考虑到白酒业务拖累及啤酒成本压力，下调2026-2028年盈利预测 [3][11] 2026H1 业绩总结 整体业绩 - 2026H1 营业收入 242.4 亿元，同比+1.2% [1][9] - 归母净利润 51.7 亿元，同比-10.7%，主要受上年同期特别收益高基数影响 [1][9] - 核心 EBIT 同比-0.9%，核心 EBITDA 同比-1.2% [1][9] - 宣派中期息每股 0.446 元，派息率同比提升 2pp 至 28% [1][9] 啤酒业务 - 2026H1 啤酒业务收入同比+2.2%，销量同比+1.7%，吨价同比+0.4% [1][9] - 次高档及以上产品销量同比增幅超过 10%，销量占比持续上升至超过 26% [1][9] - 普高档及以上产品销量同比约+15% [1][9] - 喜力在上年高基数下销量增长超 20%，老雪、红爵销量分别增长超过 40%、80%，SuperX 销量录得单位数增长 [1][9] - 代加工销量超过 5 万千升，同比增幅显著 [1][9] 白酒业务 - 2026H1 白酒收入同比-27.0%，收入占比 2.4% [1][9] - 经营上聚焦根据地和核心重点市场，推进渠道治理优化，淘汰低效及严重违约客户、稳价控盘，发力电商直营与即时零售及定制、润系与企业大客户直销 [9] 利润分析 - 2026H1 毛利率同比-1.2pp，其中啤酒/白酒业务毛利率同比-1.0/-4.9pp [2][10] - 啤酒毛利率下降主因包材成本上升（吨成本同比+2.3%） [2][10] - 白酒毛利率下降主因业务深度调整 [2][10] - 销售/管理费用率同比+0.1/-1.0pp，公司持续推动内部降本增效 [2][10] - 表观归母净利率同比-2.9pp [2][10] - 其他收益净额与合联营业绩是表观利润下滑两大主因，深圳总部相关收益显著退坡（土地转让收益：2026H1 为 0.3 亿元，2025H1 为 7.3 亿元；应占合营企业及联营公司损益：2026H1 为-0.5 亿元，2025H1 为 6.1 亿元），政府补助同比减少近 1 亿元 [10] - 剔除深圳总部相关收益影响，核心 EBITDA 率 33.0%，同比-0.8pp，其中啤酒业务核心 EBITDA 33.6%，同比-0.5pp [2][10] - 公司整体核心 EBIT 同比-0.9%，啤酒业务核心 EBIT 同比+1.2%，白酒核心 EBIT -2.8 亿元，亏损扩大 [2][10] 盈利预测及投资建议 - 预计 2026-2028 年营业总收入分别为 386.5/393.9/401.7 亿元（前预测值 390.9/398.6/407.5 亿元），同比+1.8%/+1.9%/+2.0% [3][11] - 预计 2026-2028 年归母净利润分别为 54.4/57.1/61.2 亿元（前预测值 59.2/61.9/65.2 亿元），同比+61.5%/+4.9%/+7.2% [3][11] - 预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.68/1.76/1.89 元 [3][11] - 当前股价对应 PE 分别为 10/10/9 倍（以 2026/08/20 日收盘价计） [3][11] - 公司重视股东回报，预计派息率稳步提升 [3][11] 盈利预测调整 - 2026-2028 年营业收入预测分别下调 431/470/578 百万元 [13] - 2026-2028 年毛利率预测分别下调 1.0/1.1/1.1 个百分点 [13] - 2026-2028 年归母净利润预测分别下调 477/485/403 百万元 [13] - 2026-2028 年 EPS 预测分别下调 0.11/0.14/0.12 元 [13] 可比公司估值 - 华润啤酒 2026E/2027E PE 为 10.5/10.0 倍，低于重庆啤酒（15.7/15.0 倍）、青岛啤酒（15.5/15.1 倍）、燕京啤酒（16.0/13.9 倍）、珠江啤酒（19.8/18.6 倍） [14]