盐湖资源储量与价值 - 察尔汗盐湖钠盐储量约600亿吨，可供60亿人口食用1000年 [3] - 钾、镁、锂资源储量居中国首位，潜在经济价值达百万亿元 [3] - 柴达木盆地有33个大中型盐湖，察尔汗盐湖是其中代表 [9] 钾肥产业发展历程 - 1954年前中国未发现钾矿，钾盐曾面临"卡脖子"困境 [5] - 通过突破大面积深水盐湖田晒矿等关键技术，实现钾肥产能大幅提升 [7] - 目前柴达木盆地已成为全国最大、世界第四的钾肥生产基地 [7] 当前生产能力 - 格尔木已形成800万吨钾肥年产能 [11] - 钾肥生产车间年产量达500万吨 [11] - 钾肥产品钾含量达95% [11] 产业集群发展 - 形成钾盐、钠盐、镁盐、锂盐、氯碱5大产业集群 [11] - 具体产能包括：100万吨纯碱、42万吨氢氧化钾、10.5万吨碳酸锂等 [11] - 生产车间基本实现全自动化操作 [11] 政策支持与产业地位 - 青海省出台《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案》等政策文件 [11] - 盐湖工业已成为青海省支柱产业之一 [9] - 为青海提供数以万计就业岗位 [9]

公司概况 - 盐湖股份是中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，依托青海察尔汗盐湖资源，拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨 [2] - 2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117亿元和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62亿元和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51% [2] 发展战略 - 2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，计划到2025年完成整合优化，具备世界一流盐湖产业雏形 [2] - 到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能 [2] - 到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群 [2] 钾肥业务 - 全球钾肥产能高度集中，CR5超过70%，中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50% [3] - 盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务 [3] - 2025年钾肥供给端扰动加剧，两俄减产计划预计形成至少160万吨供给减量，叠加春季需求旺季，钾肥价格有望企稳回升 [3] 锂业务 - 公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目 [4] - 盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨 [4] - 2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8亿元、64.2亿元、71.7亿元，同比增速分别为+26.2%、+9.0%、+11.7% [4] - 当前股价对应的PE分别为14倍、13倍、12倍，可比公司2025-2027年平均PE分别为32倍、17倍、13倍 [4]

盐湖股份战略投资高地资源 - 公司拟以3亿美元现金认购高地资源普通股 成为最大股东并取得控制权 [2] - 交易完成后将实际控制兖煤加拿大及其Southey钾矿项目(储量1.73亿吨)和高地资源的Muga钾盐项目(储量1.04亿吨) [2][3] - 两项钾矿项目合计将新增380万吨/年钾盐产能 其中Southey项目设计产能280万吨/年 Muga项目100万吨/年 [3][5] - 兖矿能源原计划以9000万美元现金加兖煤加拿大股权取得高地资源控制权 现配合退出第一大股东争夺 [4] 公司钾肥业务扩张战略 - 当前钾肥年产能500万吨全球第四 计划2030年提升至1000万吨/年 [6] - 已成立"走出钾"专项工作组 重点开发非洲东南亚钾资源 [6] - 控股股东中国盐湖集团揭牌 目标建成世界一流盐湖产业集群 [8] - 2035年规划包括20万吨锂盐 3万吨镁基材料等多元化布局 [6] 全球钾肥行业格局 - 2024年全球钾肥产能6520万吨 预计2028年达7600万吨 [7] - 加拿大俄罗斯白俄罗斯三国占全球产量65% 中国占13% [7] - 五大生产商(Nutrien等)控制全球70%产能 行业高度集中 [7] - 中国钾肥进口依存度67% 2024年进口量1263万吨 [7] - 国内三大钾企(盐湖藏格国投罗钾)占资源型产能74% [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度业绩符合预期，25年钾肥价格回暖但产销受季节性因素影响，碳酸锂景气底部震荡，4万吨项目进展顺利，实控人增持彰显信心，维持2025 - 2027年盈利预测 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为151.34亿、190.92亿、210.66亿、222.36亿元，同比增长率分别为 - 29.9%、26.2%、10.3%、5.6% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为46.63亿、66.25亿、78.59亿、81.73亿元，同比增长率分别为 - 41.1%、42.1%、18.6%、4.0% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.88、1.25、1.49、1.54元/股，毛利率分别为51.9%、47.8%、47.2%、50.0%，ROE分别为12.7%、15.4%、15.5%、13.8%，市盈率分别为18、13、11、10 [2] 市场数据 - 2025年5月6日收盘价16.08元，一年内最高/最低为20.75/13.58元，市净率2.3，流通A股市值850.87亿元 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.13元，资产负债率12.67%，总股本/流通A股为52.92/52.91亿股 [3] 公司公告情况 - 2025年第一季度营业总收入31.19亿元（YoY +14.5%，QoQ -33.43%），归母净利润11.45亿元（YoY +22.52%，QoQ -24.8%），扣非归母净利润11.44亿元（YoY +30.78%，QoQ -13.99%） [8] 钾肥业务情况 - 25年海外挺价意愿加强、国内需求提升，价格回暖，上半年白俄罗斯减产100万吨，俄罗斯Q2检修影响约30万吨产量；国内青海开工4 - 5成，港口国储备货使流通货源偏紧，一季度市场均价约2886元/吨，环比提升16% [8] - 25Q1公司钾肥产、销量分别为96.49、89.11万吨，同比分别变动 - 14.1%、+16.6%，环比分别下降33.9%、40.9% [8] 碳酸锂业务情况 - 25年供需宽松，景气底部震荡，工业级碳酸锂25Q1市场均价7.36万元/吨，环比上涨0.71%，同比下滑27.88%；电池级碳酸锂25Q1市场均价7.57万元/吨，环比下滑0.31%，同比下滑28.14% [8] - 25Q1公司碳酸锂产、销量8514、8124吨，同比分别下滑2.1%、17.9%，环比分别下滑6.9%、38.7%，4万吨/年项目安装工程已展开，预计2025年释放业绩 [8] 实控人情况 - 实控人中国五矿计划增持不少于2.12亿股，增持后持有或控制股份合计占比不低于29.3%，五矿集团入主利于海外及国内资源开发并购，其五矿盐湖公司远期产能规划有望与公司业务协同 [8]

公司概况 - 盐湖股份专注钾锂资源开发 前身为1958年设立的青海钾肥厂 1997年在深交所上市 [2] - 2019年因经营困境进入破产重整 2020年剥离低效板块后重新出发 [2] - 2024年底至2025年年初 中国五矿与青海省国资组建中国盐湖工业并成为公司实际控制人 [2] - 中国五矿作为中央直管的矿业巨头 拥有强大的资源整合能力和全球布局 [2] 财务表现 - 2024年公司实现营收151.3亿元 同比下降29.9% 归母净利润46.6亿元 同比下降41.1% [3] - 资产负债率大幅下降至13.5% 经营性净现金流达78.2亿元 [3] - 累计亏损继续收窄 资本公积金充足 [3] - 新《公司法》实施后 公司积极修订和完善相关制度 未来分红等计划更具可操作性和合规性 [3] 钾资源业务 - 全球钾资源丰富但分布集中 我国钾资源储量为1.8亿吨 占比为3.7% 位居全球第六 [4] - 公司拥有察尔汗盐湖3700平方公里的采矿权 氯化钾设计产能达500万吨 [4] - 2019-2024年期间公司氯化钾产量介于493万吨至580万吨之间 约占国内氯化钾总产量的75%以上 [4] - 公司氯化钾产品具备显著的成本优势 [4] - 根据中国盐湖工业"三步走"发展战略 2030年集团内将形成1000万吨/年钾肥产能 [4] 锂盐业务 - 在动力电池 储能电池等锂电新能源需求拉动下 国内碳酸锂产量由2019年17.0万吨增长至2024年70.2万吨 CAGR约为32.8% [5] - 公司现有碳酸锂产能4万吨/年 通过控股子公司蓝科锂业掌握高镁锂比盐湖提锂核心工艺 [5] - 2019-2024年 公司碳酸锂平均单吨成本区间为2.4-3.6万元/吨（剔除2023年的异常值） [5] - 公司4万吨/年锂盐一体化项目将在2025年年内建成 [5]