文章核心观点 文章核心观点是，通过利用Level-2逐笔订单数据，构建日内高频知情交易因子（VPIN和DPIN），能够有效测度市场中的知情交易行为，并挖掘出具有显著选股能力的量化因子，为构建超额收益投资组合提供新工具[6][7][16] 一、Level 1与Level 2行情数据介绍 - Level 1数据为3秒一笔的快照数据，包含最高价、最低价、开盘价、收盘价、成交量、成交额、成交笔数、5档申买申卖价及量等[10] - Level 2数据提供更丰富的快照数据，如10档申买申卖价及量、最优买卖价前50笔委托、买卖撤单信息等，还包含逐笔订单数据[10] - 逐笔订单数据包含精确到毫秒的订单时间、逐笔序号、价格、数量、金额、买入卖出订单号和订单类别等详细数据，是一切行情数据的根源[10] 二、相关研究工作 - 系列报告已从Level 2逐笔订单数据中挖掘数百个因子，包括大小单、长短单、集合竞价、市价订单、重点时段等因子[14] - 精选大小单因子组合在全市场范围内历史RankIC均值为9.2%，胜率为76.0%[14] - 精选长短单因子组合在全市场范围内历史RankIC均值为13.1%，胜率为80.3%[14] - 精选订单因子组合（大小单与长短单结合）在全市场范围内历史RankIC均值为13.3%，胜率为78.3%[14] - 集合竞价因子中10个因子的RankIC历史均值大于10%[14] - 部分绩优因子已纳入广发金工Alpha因子数据库接近2年，期间因子跟踪表现优异[14] 三、日内高频知情交易因子 - 市场微观结构理论将投资者分为知情交易者与噪音交易者，知情交易行为会在高频买卖订单流中留下痕迹[6][15] - 学术界方法从传统PIN模型演进到VPIN模型，再到动态日内知情交易概率（DPIN）模型[6][16] - DPIN模型引入日内区间收益率的非预期反转作为知情交易代理变量，提升计算效率与特征表达能力[16] VPIN类因子 - 通过度量全天主买成交量/成交额/成交笔数与主卖成交量/成交额/成交笔数的不平衡，构建VPIN_vol、VPIN_amt、VPIN_cnt三个因子[7][17] - VPIN_vol因子在20190301~20260430期间，全市场选股域内，月度换仓，双边千三计费，十分档多头组合年化收益率为16.53%，相比中证全指超额年化收益率为8.72%，RankIC均值为10.05%，方向胜率为73.6%[7] - VPIN_vol因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为201.47%，年化收益率16.53%，最大回撤率27.01%，夏普比率0.78[28] - VPIN_vol因子Q1多头组合在2021年表现最佳，年化收益率29.89%，夏普比率2.18[28] - VPIN_vol因子Q1多头组合在2025年年化收益率35.55%，夏普比率2.06[28] DPIN类因子 - 通过“3种行为特征”ד4种时间特征”ד3种统计特征”，构建36个DPIN类因子[7][22] - 行为特征包括：DPIN_base（基础，不限制成交量）、DPIN_big（大单，成交量大于中位数）、DPIN_small（小单，成交量小于等于中位数）[17][18][19] - 时间特征包括：total（全天09:30至14:57）、am（早盘09:30至10:00）、middle（盘中10:00至14:30）、pm（尾盘14:30至14:57）[20][21] - 统计特征包括：均值（mean）、标准差（std）、稳定性（stable，均值与标准差比值）[21][22] - DPIN_base_total_std因子月度RankIC大于8%，方向胜率接近70%[7] - DPIN_base_total_std因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为182.93%，年化收益率15.51%，最大回撤率26.87%，夏普比率0.73[32] - DPIN_big_am_std因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为164.44%，年化收益率14.43%，最大回撤率27.63%，夏普比率0.67[35] - DPIN_big_am_stable因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为137.67%，年化收益率12.75%，最大回撤率24.58%，夏普比率0.60[39] - DPIN_small_am_mean因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为108.64%，年化收益率10.73%，最大回撤率35.38%，夏普比率0.45[45] - DPIN_small_am_std因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为117.55%，年化收益率11.38%，最大回撤率33.43%，夏普比率0.49[51] - DPIN_small_am_stable因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为111.08%，年化收益率10.91%，最大回撤率36.16%，夏普比率0.46[55] - DPIN_base_middle_std因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为181.03%，年化收益率15.40%，最大回撤率27.15%，夏普比率0.72[60] - DPIN_base_pm_std因子Q1多头组合在2019~2026年总收益率为167.18%，年化收益率14.60%，最大回撤率27.66%，夏普比率0.66[64] 四、因子相关性 - 从39个因子中挑选出9个表现较优的因子，统计其与Barra风格因子、深度学习因子、以及前序系列因子（大小单、长短单、集合竞价、市价订单、重点时段）的相关性[8][66] - 整体相关系数保持在0.5以内，部分因子具有较强的独立性[8][66] - 与Barra风格因子相关性：VPIN_vol与流动性因子相关性为-0.51，与市值因子相关性为-0.43[67] - 与深度学习因子相关性：VPIN_vol与DL_1因子相关性为0.45[68] - 与大小单因子相关性：VPIN_vol与bigbuy_bigsell因子相关性为0.36[69] - 与长短单因子相关性：VPIN_vol与shortbuy_shortsell因子相关性为-0.64，与longbuy因子相关性为0.53[70] - 与集合竞价因子相关性：VPIN_vol与transaction_order_ratio_oa因子相关性为-0.57[71] - 与市价订单因子相关性：VPIN_vol与marketorder_ratio因子相关性为-0.43[72]