行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 美国比特币矿场行业正发生根本性重构，行业共识从“算力为王”转向“电力为王”，业务与资产结构发生根本性变化 [1] - 几乎所有矿场股均已表态布局人工智能数据中心，AIDC 从可选项变为行业共识，比特币挖矿的战略地位被系统性下调，成为阶段性电力变现方式 [8][10] - 热门地区并网审批门槛提高，“矿场转型 AIDC”进入第二阶段“突围赛”，电网运营机构通过提高资金门槛、保证金要求及项目严肃性审查来出清投机性项目，加速审批 [1][8][11] - 抬升的并网审批门槛将形成强者恒强的正反馈循环：已拿到云厂商订单的矿场更容易获得新并网电量和融资，进而获得更多订单，并可能迎来租约涨价和双击机会 [2] - 市场对比特币矿场股的估值逻辑，正从“拥有多少高性能挖矿算力”向“拥有多少待租、待用的 AIDC 关键 IT 负载”切换 [4] 行业转型现状与路径 - 行业转型已从零星试点演变为清晰的路径分化，围绕“AI 用电+电力确定性”的资产重估浪潮正在加速 [1][10] - Cipher 在2025年第四季度电话会上直接宣布将逐步退出比特币挖矿，全面转向 AI 与高性能计算托管，明确将挖矿视为历史阶段性的电力变现方式 [10] - 在 AI 价值链上，矿场股的战略选择出现明显分层：部分公司倾向于定位为基础设施托管商，追求长期租约与稳定现金流，商业模式趋向 REITs 化；而部分公司则尝试向上游延伸，自营 AI 云服务 [3][18] 有望获得云厂商新租约的矿场特征 - **拥有大量已并网、待订约 AI 电量**：ERCOT 批处理新政不会影响此前已获批的电量，拥有此类电量的矿场拿到新租约的可能性较大，且公司市值与“待订约 AI 电量”正相关性更强 [2][8][12] - **积极前往非热门地区获取并网电**： - TeraWulf 表示，马里兰州将数据中心视为创造就业与税基的关键抓手，为公司提供了加速审批的书面承诺 [2][15] - Hut 8 早期布局的路易斯安那州已迎来 Meta、AWS 等巨头的项目落地，验证了 AI 用电需求向政策友好型区域外溢的趋势 [2][15] - **拥有自发电能力**：自发电能力被认为是 AIDC 的趋势，少数矿场股具备该能力 [3][8][16] - TeraWulf 管理层给出了自发电的资本开支模型：满负荷运行的 AIDC 总资本开支约为 1300–1400 万美元/MW [16] - **拥有“地地”资源，电力设备可复用**：具备冗余供电能力的旧发电厂、冶炼厂等“地地资产”AIDC 建设速度快，是稀缺资源 [3][8][17] - 例如 TeraWulf 的 Morgantown 项目由燃煤电厂改造而来，天然具备高级别输电接入条件 [3][17] - **拥有自营 AI 云业务**：此类厂商更了解云厂商客户需求，且积极向下游拓展，有望承接美国本土终端用户高需求 [3][21] - **Iris Energy**：计划在2026年扩张 14 万个 GPU，预计云服务年化收入为 34 亿美元，但承认超大云厂商主要需求是裸机租赁 [19][20] - **Hive Digital**：其 GPU 云业务部门 BuzzCloud 在2025年第四季度收入约为 500 万美元，预计2026年底前将拥有约 11000 个 GPU [20] - **比特小鹿**：截至2026年2月，自营云已部署 2096 个 GPU，预计年化收入为 2100 万美元 [21] 投资建议与关注标的 - 建议关注此前已经与云厂商签订租约、待订约 AI 电量较多的标的，拥有自发电能力、地地资源、自营云业务经验更佳 [4] - 具体提及的公司包括：Iris Energy、TeraWulf、Hut 8、Core Scientific、Galaxy Digital 等 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 美国比特币矿场行业正发生根本性重构，行业共识从“算力为王”转向“电力为王”，几乎所有矿场股均已表态布局人工智能数据中心（AIDC）[1][10] - 热门地区并网审批门槛提高，行业进入“突围赛”，已获云厂商订单、拥有资金和资源的平台型公司有望形成“强者恒强”的正反馈循环[1][2][11] - 市场对矿场股的估值逻辑正从“拥有多少高性能挖矿算力”向“拥有多少待租、待用的AIDC关键IT负载”切换[4] 行业转型现状与共识 - 布局AIDC已成为行业共识，比特币挖矿在部分矿场股内部的战略地位被系统性下调，转变为阶段性的电力变现方式[10] - Cipher在2025年四季度电话会上宣布将逐步退出比特币挖矿，全面转向AI与高性能计算（HPC）托管[10] 外部环境与审批门槛变化 - 美国得州电力可靠性委员会（ERCOT）等热门数据中心地区的电网运营机构审批逻辑发生质变，预计新规将于2026年6月落地[1][11] - 新规通过提高资金门槛、保证金要求及项目严肃性审查，旨在出清投机性排队项目，加速“认真项目”的审批[1][11] - 政策变化对缺乏真实建设能力的项目形成出清，但对已控制土地、电力资源、具备融资能力的平台型公司构成结构性利好[11] 具备优势的矿场场地特征 - **拥有大量已并网、待订约AI电量**：此类场地更容易获得新并网电量和云厂商新租约，公司市值与“待订约AI电量”正相关性更强[2][12] - **积极前往非热门地区获取并网电**：AI用电需求正向政策友好型区域外溢。例如，TeraWulf在马里兰州获得加速审批承诺；Hut 8早期布局的路易斯安那州已有Meta、AWS等云巨头项目落地[2][15] - **拥有自发电能力**：自发电能力成为AIDC趋势。TeraWulf管理层给出资本开支模型：AIDC建设成本为800-1000万美元/MW，可调度燃气发电成本约200–300万美元/MW，电池储能系统约100万美元/MW，满负荷运行的AIDC总资本开支约为1300–1400万美元/MW[3][16] - **拥有“绿地”资源，电力设备可复用**：由旧发电厂、冶炼厂等改造而来的“绿地”资产，天然具备高级别输电接入条件和冗余电路，AIDC建设速度快。例如TeraWulf的Morgantown项目由燃煤电厂改造而来[3][17] - **拥有自营AI云业务**：此类厂商更了解云厂商客户需求，并能向下游拓展以承接本土终端用户需求。商业模式出现分层： - TeraWulf、Core Scientific等倾向于定位为Neocloud的基础设施托管商，追求长期租约与稳定现金流，商业模式趋向REITs化[3][18] - Iris Energy、Hive Digital及比特小鹿尝试自营AI云服务（SaaS）[3][19] - Iris Energy预计，每增加200兆瓦容量，托管业务收益约3亿美元，而云服务合同收益达数十亿美元。公司计划在2026年扩张14万个GPU，预计云服务年化收入为34亿美元[19][20] - Hive的GPU云业务部门BuzzCloud在2025年第四季度收入约为500万美元，预计到2026年底将拥有约11000个GPU[20] - 比特小鹿自营云已部署2096个GPU，预计年化收入为2100万美元[21] 投资建议与关注标的 - 建议关注此前已经与云厂商签订租约、或待订约AI电量较多的标的，拥有自发电能力、绿地资源、自营云业务经验者更佳[4] - 具体提及的标的包括：Iris Energy、TeraWulf、Hut 8、Core Scientific、Galaxy Digital等[4]