行业投资评级 - 房地产行业评级为“优于大市” [1][3] 报告核心观点 - 市场对租金收益率的使用方法存在“陷阱”，仅关注当期表观租金收益率（当期租金/当期房价）而未纳入租金预期变化，导致该指标“不太好用” [1][9] - 根据折现定价模型 P0=A0/（r-g），房价均衡条件是表观租金收益率与租金预期增长率之和等于要求回报率，租金预期增长率至关重要 [1][10] - 租金预期对房价的横向和纵向表现具备更强的解释力，稳住租金才能稳住房价 [9][27] 根据目录总结 定价模型中的租金收益率 - 房价均衡模型为 P0=A0/（r-g），变形可得 r = A0/P0 + g，即要求回报率等于表观租金收益率加租金预期增长率 [10] - 定义（A0/P0 + g）-r 为“租金吸引力”，该指标越大则市场吸引力越大（买房比租房更划算） [10][19] - 租金预期增长率是关键变量，同样的要求收益率和租金收益率下，租金增长率为+2%与-2%会得出完全相反的结论，忽略此点即为“租金收益率的陷阱” [1][10] 租金吸引力：租金增长率对房价的影响 - 报告将过去12个月的实际租金指数增长率作为租金预期增长率的表征 [11] - 要求收益率直接采用个人住房贷款加权平均利率，以贴近市场常见的比较方法 [15] - 租金收益率直接取用各城市住宅的表观当期租金收益率 [16] 租金预期增长率对房价的影响：租金吸引力 - **纵向分析（以北京、上海为例）**：2023年至今，尽管租金收益率稳中有升、房贷利率持续下降，但京沪房价仍明显下跌 [1][19] - 原因在于租金预期恶化导致租金吸引力下降：2023年至2025年，上海平均租金吸引力为-7.68%（2018年至2022年为-0.91%）；北京平均租金吸引力为-5.88%（2018年至2022年为-2.43%） [1][19] - **横向分析（以北京、天津为例）**：2018年至2025年，两地租金收益率水平和走势几乎一致，但以2017年底为起点，8年间北京房价累计下跌13.8%，天津累计下跌30.3% [2][26] - 租金吸引力差异解释了房价表现差异：2018年至2025年，北京平均租金吸引力为-3.72%，而天津为-6.52% [2][26] 投资建议：稳住租金，才能稳住房价 - 租金预期对房价的解释力明显高于单纯的表观租金收益率，忽略租金预期易陷入静态分析陷阱 [27] - 当前市场租金预期仍然较低，尽管租金收益率稳中有升，但中期来看房价企稳或许仍需等待 [2][27] - 核心结论是：稳住租金，才能稳住房价 [2][27]