公司上市进程与对赌压力 - 公司于2025年10月第二次港股上市申请失效，距离2025年4月重新递表仅6个月，成为罕见的“两连跪”案例 [2] - 公司与红杉中国、腾讯签订对赌协议，必须在2026年6月前完成IPO，否则需以1.35亿美元本金加每年8%的利息回购股份，赔偿总额超13亿元 [2] - 距离对赌协议到期仅剩约7个月，上市冲刺进入“读秒阶段” [16] 公司财务与经营表现 - 2024年公司营收达100.57亿元，毛利率为71.3% [2] - 2024年公司经调整净利润为44.66亿元，净利润率达44.4% [13] - 2024年公司净利润亏损12.42亿元，主要原因是高达17.95亿元的股份支付开支 [9] - 2024年末公司现金及等价物达48.79亿元 [14] - 2024年公司卡牌产品年销售额达48亿元，售出48亿包卡牌，其中43.2亿包由小学生购买 [5] - 公司核心消费群体中90%未满15岁，平均每位在校小学生年消费40.8包卡牌 [5] - 公司86%的收入来自授权IP，仅奥特曼一个IP就贡献了73%的营收，自有IP占比不足3% [8] - 公司持有的IP授权中，38份于2025年到期，39份于2026年到期 [8] - 公司版权抽佣率从2022年的5.1%上涨至2024年的7.6% [8] - 公司三国主题产品的毛利率从2023年的84.2%暴跌至2024年的66.3% [8] - 公司76%的营收来自线下经销渠道 [12] 公司治理与股权结构 - 2024年公司创始人李奇斌薪资总计18亿元，其中17.95亿元为股份付款 [9] - IPO前李奇斌夫妇持股83.5%，家族持股超85% [9] 商业模式与核心风险 - 公司商业模式被指依赖“盲盒+稀有概率”的“类博彩”机制刺激复购，部分稀有卡出现概率低至1:216 [5] - 公司商业模式深度依赖未成年人消费，面临“收割未成年人”的争议 [4][7] - 公司线下店铺和自动售货机缺乏有效的年龄核实机制，合规义务形同虚设 [5] - 公司商业模式存在严重的IP依赖，缺乏自有IP护城河，用户粘性不足 [8] - 公司被指更像“IP代工厂”，对比泡泡玛特95%的自有IP占比，抗风险能力弱 [8] 行业监管环境 - 市场监管总局《盲盒经营活动规范指引》要求“不允许未成年人单独购买盲盒” [5] - 2023年央视《新闻调查》专题曝光卡牌背后的未成年人沉迷问题 [5] - 2025年9月，拆卡直播迎来全面监管，各平台发布专项治理公告，禁止诱导消费，要求公示概率、设置消费上限，并对未成年人账号实施“限时推送+消费限额+禁打赏”等限制 [11] - 宁波鄞州法院判决一起球星卡涉赌案，明确“赌性拆卡”违法，涉案流水超8千万元，判处罚金50万元，为行业划定红线 [5][12] 市场竞争格局 - 公司垄断国内71.1%的集换式卡牌市场 [2] - 主要竞争对手泡泡玛特2025年上半年营收达138.76亿元，毛利率70.3%，拥有5900万会员和超50%的复购率 [13] - 竞争对手泡泡玛特估值市销率倍数约为19倍，而市场给予公司的市销率倍数仅为8-10倍 [14] - 竞争对手52TOYS聚焦成年用户市场，估值有望达25亿元 [13] - 名创优品旗下TOP TOY 2024年营收达28.1亿元 [13] 资本市场态度 - 港交所因公司商业模式触及监管和道德红线而不敢放行 [7] - 资本市场认为公司利润具有“不可持续性”，高利润依赖对未成年人非理性消费的收割，且面临IP授权到期风险 [14] - 投资方红杉中国和腾讯在二次IPO失效后保持沉默，未推动立即第三次递表 [14] - 北向资金在公司二次递表期间无任何增持动作 [14] - 有券商研报指出，公司核心问题是缺乏一个能被资本市场认可的可持续商业模式 [14]