报告核心观点 - 国内优先股市场已从扩容周期切换至存量博弈阶段 银行优先股作为高等级高票息资产的稀缺性持续提升 需摒弃同质化定价逻辑 聚焦单券资质精细化择券[1][11] - 银行优先股的投资价值来自高等级信用下的票息收益 供给收缩带来的稀缺性 以及资产组合中的分散与增强作用 需结合不同投资者类型匹配适配的择券策略[2] - 银行赎回优先股是利率下行周期下优化融资成本的理性选择 国有大行不会简单套用中小银行赎回经验 会逐笔结合多维度因素决策赎回安排[18][25] 1 存量博弈的市场格局 1.1 从扩容周期到存量博弈 - 国内优先股市场2014年试点启动后经历6年扩容周期 银行优先股占据90%以上市场份额 是银行补充其他一级资本的重要工具[11] - 2019年银行永续债推出后 凭借发行效率更高 投资者范围更广 利息可税前抵扣等优势 逐步替代优先股成为银行补充其他一级资本的主流选择[11] - 2020年后银行优先股新增发行停滞 2020-2024年非银行企业优先股虽有发行 但规模较小且陆续被赎回 市场正式进入存量博弈阶段[11] - 优先股市场存量2019年达到峰值8726.26亿元 2020年回落至8278.61亿元 2021-2024年存量规模维持7500亿元以上高位区间缓降[12] - 2025年末存量优先股规模回落至6480.75亿元 存续24只 2025年 2026年前三季度赎回规模均超千亿元[12] - 截至2026年9月末 存量优先股规模进一步降至5475.75亿元 存续19只 其中17只银行优先股合计规模5448.5亿元 2只非银行企业优先股合计规模27.25亿元[12] - 存量格局切换对投资人形成三重影响 供给端新增供给几乎归零 优质高息资产持续耗减 配置型机构面临资产荒压力 交易端存量品种减少 头部活跃券稀缺性溢价逐步显现 风险端不同品种赎回概率 重置后收益分化加剧 单券择券重要性大幅提升[12] 1.2 银行为何集中赎回优先股 - 2025年7月兴业银行完成三期共560亿元优先股赎回 拉开本轮赎回潮序幕 后续赎回主体从股份制银行扩散至城商行[18] - 截至2026年9月末 已有12家上市银行完成全部或部分优先股赎回 已赎回的中行优1 中行优2 平银优01为固定利率类型 票面股息率分别为6% 5.5% 4.37% 其余赎回的银行优先股赎回时票面股息率分布在3.62%-4.86%区间内[18] - 本轮集中赎回是利率下行周期下 银行资本工具置换 优化融资成本的自然选择 对二级市场投资人形成直接收益冲击[18] - 银行赎回高息优先股置换为低息永续债具备较强经济合理性 以招银优1为例 初始票面股息率4.81% 第一次重置后降至3.62% 招商银行2026年发行的两期永续债票面利率分别为2.05%和1.99% 优先股票面仍明显高于新发永续债[19] - 对投资者而言 高票息资产赎回后 溢价买入的本金损失风险凸显 赎回后资金面临显著再投资压力 临近赎回窗口的品种价格波动明显加大[22] - 国有大行不能简单套用中小银行赎回经验 境内银行优先股赎回目前集中于股份制银行和城商行 国有大行除中行赎回两期固定股息率优先股外暂未出现境内赎回案例 部分大行已有境外优先股赎回案例[25] - 大行会根据币种 票息 替代融资成本 资本规划和监管要求逐笔决策优先股赎回情况 截至2026年9月末 工行 中行 农行 建行 交行境内存量优先股规模分别为1150亿元 1000亿元 800亿元 600亿元 450亿元 赎回数百亿元资本工具需要纳入中长期资本规划考量 未来不排除部分赎回的可能[25] - 大行不赎回优先股对投资者兼具利弊 利好方面 大行信用质量高 持续派息能力稳定 长期不赎回可让投资者持续获得重置后股息 存量大行优先股有望获得稀缺性溢价 风险方面 若未来市场利率上升 部分固定溢价偏低的优先股重置后股息率可能低于新发工具融资成本 银行赎回动力不足 投资者会被锁定在相对较低的票息上[31] 1.3 非银行企业优先股存量基本退出 - 2014年至2026年9月末 沪深交易所累计发行21只非银行企业优先股 其中19只已完成赎回 仅存续2只 分别为铁汉优01和九州优 规模分别为9.35亿元 17.90亿元[32] - 铁汉优01因2021年 2022年连续两年未派发优先股股息已恢复表决权 2021-2025年公司净利润持续为负 截至2026年9月末仍未恢复派息[32] - 九州优固定股息率为5% 附有单次跳息安排 第四个计息年度起若不行使赎回权固定股息率将增加2个百分点 公司经营较为稳健 存续优先股不派息 不赎回的概率较低[32] - 非银行企业优先股发行规模小 活跃度更低 且存在不派息风险 投资价值相对偏低 报告重点聚焦银行优先股的投资价值和择券思路[32] 2 优先股的投资价值来自哪里 2.1 第一层价值 高等级信用下的票息收益 - 银行优先股发行人均为上市商业银行 国有大行和头部股份行违约概率低 整体信用资质显著优于一般企业债 优先股股息分配顺序在普通股分红之前 2026年中报数据显示 有存续优先股的12家银行一级资本充足率处于10.03%-15.15%区间 显著高于最低监管要求 优先股不派息概率很低 可作为机构组合的优质类固收底仓资产[35] - 存续银行优先股的票面股息率整体高于同期发行的银行永续债 16只样本优先股中 14只标的票面股息率较可比同期永续债票面高出0.37-2.24个百分点 仅苏银优1 中信优1两只标的较可比时期发行的永续债票面股息率分别低0.11和0.12个百分点[36] 2.2 第二层价值 供给收缩带来的稀缺性 - 优先股稀缺性来自供给端持续收缩 截至2026年9月末 银行优先股存量规模仅为2019年末的65.55% 规模缩减超过三分之一 且新增发行接近停滞 优质高息的银行优先股已成为不可再生资产 在资产荒环境中 稀缺性可能抬高机构配置意愿[39] 2.3 第三层价值 资产组合中的分散与增强 - 银行优先股的风险和收益介于普通信用债与普通股之间 票息确定性接近高等级信用债 但收益率显著更高 填补了低收益利率债 高波动普通股之间的空白[42] - 优先股价格波动主要受利率 银行资本面影响 与普通股的盈利波动 行业周期相关性较低 加入投资组合可以有效分散风险 优化夏普比率[42] 3 投资银行优先股需要关注的风险 3.1 赎回风险 高票息资产突然消失 - 高票息优先股被按票面金额加应付股息赎回后 持有人失去可持续的票息来源 需在更低利率环境中重新配置 面临再投资压力[43] - 赎回预期会压制高票息品种的二级市场上行空间 若投资者以高于面值加应计股息的价格买入 发行人赎回时可能无法达成预期收益 甚至产生本金亏损[43] 3.2 延续风险 低票息资产被动永续 - 浮动利率优先股的重置机制随利率周期双向波动 若标的本身固定溢价偏低 利率上行周期中重置后的总股息率仍可能低于银行新发同类资本工具的融资成本 发行人保留存量旧券的成本优势明显 不会行使赎回权 投资者无法主动回售提前退出 只能继续持有收益偏低的标的 或在流动性较弱的二级市场折价出售[44] - 11只两次重置票面股息率的样本银行优先股数据显示 第二次重置后的股息率相较于发行时的股息率下降1.13-1.88个百分点 平均下降幅度达1.52个百分点[44] - 发行人信用资质较强仅能降低不派息 强制转股等极端尾部风险的发生概率 无法对冲票息下行的收益侵蚀 永续存续的期限错配 以及二级市场交易流动性不足的结构性问题[45] 3.3 股息取消和强制转股风险 - 优先股股息派发具有优先性但并非无条件刚性兑付 发行人可在满足其他一级资本工具合格标准的前提下取消部分或全部当期股息 且不构成违约 未派发股息亦不累积 现金流确定性弱于普通高等级信用债[47] - 强制转股为极端尾部风险 当核心一级资本充足率降至5.125%及以下 或二级资本工具触发事件发生时 优先股将全部或部分转为A股普通股 正常经营环境下大型银行 头部股份制商行触发该条款的概率较低 资本较弱 盈利持续承压的中小银行相关尾部风险相对更高[47] - 银行优先股暂未出现不派息风险 非银行企业优先股已有不派发股息的先例[47] 3.4 流动性与估值风险 - 银行优先股投资者以银行理财 保险和基金等机构为主 交易活跃度明显低于普通债券 机构集中持有虽有助于降低日常波动 但在产品赎回 监管调整或风险偏好下降时 也可能造成价格跳跃[48] - 优先股会计上归为权益类工具 现金流特征接近永续债 不同投资者采用的估值方法可能存在差异 流动性较弱的情况下 模型估值与实际可成交价格之间可能出现偏离[48] - 赎回预期是银行优先股二级市场估值波动的核心事件驱动因素 分为两类典型模式 一是重置日窗口的赎回预期 估值平稳向面值收敛 14只已赎回浮动利率优先股中有4只在第二次重置窗口期前完成赎回 标的估值随赎回日临近持续向面值收敛 波动过程较为平稳[49] - 二是非重置日的赎回预期 估值呈现跳跃式变动 14只已赎回浮动利率优先股中有10只在第一次重置日后的三年内赎回 以2025年集中赎回潮中的宁行优02 杭银优1 上银优1为例 公告赎回提示后 三只标的估值净价较上一交易日分别下降4.31元 2.79元 2.75元 当日形成清晰价格跳跃[50] 4 存量收缩下的优先股择券思路 4.1 先判断发行人 再判断会否被赎回 - 信用资质是第一道筛选防线 需重点考察发行主体的核心一级资本充足率 一级资本充足率 盈利和内生资本补充能力 未来资本补充计划等[55] - 国有大行信用尾部风险较低 融资渠道多 资本获取能力较强 但优先股存续规模大 赎回产生的影响高 不会为了降低少量融资成本轻易赎回[55] - 中小银行中资本充足且替代融资渠道通畅的发行人赎回能力较强 若信用资质一般 即使票息较高也不能仅因存在赎回窗口判定其会赎回 高票息可能正是对信用和流动性风险的补偿[55] - 赎回权是否行使取决于发行人资本缓冲 内生资本积累 融资可得性和监管认可 底层支撑是盈利能力与资产质量 2026年中期累计归母净利润数据显示 国有大行 头部股份制银行和部分优质城商行仍保持正增长 部分股份制银行与城商行盈利能力偏弱 利润增长可辅助识别即使票息高也未必有能力或意愿快速赎回的发行人[55] 4.2 比较重置成本与替代融资成本 - 判断赎回与否的核心在于比较重置成本与新发资本工具成本 若发行人已批复待发行的永续债额度充裕 新发永续债成本明显低于优先股 且优先股赎回后资本仍充足 银行赎回动力较强[56] - 替代成本不能只看新发永续债票面利率 还要综合考虑发行费用 税盾 审批时间 市场容量和大规模发行对定价的影响 部分银行可能因此选择继续保留优先股[56] 4.3 当前更优的相对选择 - 针对不同类型投资人适配差异化策略 保险 银行理财等配置型机构 应选择国有大行 头部股份制银行的固定息差适中品种 尽量远离赎回窗口 在折价或平价时买入 长期持有以获取稳定股息和稀缺性溢价[60] - 公募 自营等交易型机构 可选择成交相对活跃 有事件驱动的品种 把握赎回预期差带来的价格修正 重置前的估值波动机会 控制本金风险[60] - 以低波动 稳定票息为投资目标的 可选择大行或资质好的股份行 固定溢价适中偏低 当前价格不过度高于面值 重置后股息仍有保护的品种 工行优1 中行优3 中行优4 交行优1 工行优2固定溢价率在1.24%-1.56%区间内 处于适中偏低位置 是合适的配置标的[60] - 以事件驱动价差收益为投资目标的 可关注股息率较高 替代融资成本明显下降 资本充足 已获得资本补充或近期发行低成本永续债的银行 买入价需留出安全边际 优质股份制银行和城商行是较好参与标的 可关注中信优1 宁行优01 苏银优1的交易机会[61] - 较均衡的选择是信用足够强 当前收益率有优势 即使不赎回也能接受 若赎回则不会因高价买入损失本金的品种 固定溢价极高的券易被赎回 固定溢价极低的券赎回风险小但可能在利率上行期成为长期低息资产 均衡选择通常位于二者之间[61] 5 总结与展望 - 银行优先股的投资价值来自信用质量 票息补偿 重置条款和供求结构共同形成的风险溢价 并非来自银行最终一定会赎回[62] - 国有大行存续品种的合理认知是信用风险较低 但资本和TLAC需求使其未必急于赎回 不赎回是资本管理和融资成本比较后的理性选择 应按可长期持有的永续资本工具买入 不能按五年到期债券买入[62] - 较稳健的策略是优先高资质发行人 偏好固定溢价适中偏低 价格接近或低于赎回价值 重置后股息仍有保护的品种 对高票息券重点防范赎回和再投资风险 对低票息券重点防范不赎回和久期延长风险 最终同时比较赎回收益率与永续收益率 以较差情景仍可接受作为买入标准[63] - 展望未来 银行优先股供给或无新增 存量规模将继续收缩 稀缺性将进一步提升 同质化定价会被逐步打破 单券条款 主体资质 流动性的差异将带来显著价格分化 精细化研究的价值会持续凸显[63] - 若未来《优先股试点管理办法》迎来修订 拓宽非银行企业的发行场景 优先股市场将迎来新的发展阶段 带来更多投资机会 值得持续跟踪[63]