报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场分析 - 原糖方面，全球糖市处于增产周期，长期压制 ICE 原糖价格；短期供给端压力已体现，糖醇价差窄使巴西制糖比及估产变数增加，下方空间受限，存在超跌反弹可能；需关注印度出口及乙醇政策，若增产不能转化为出口，新榨季贸易流难增加，四季度后巴西糖供应压力减弱，外盘或有阶段性反弹机会 [5] - 郑糖方面，本榨季国产糖产销进度快，工业库存低，现货价格坚挺；外盘走弱使配额外进口利润回升，7 - 8 月进口压力增加，郑糖上方空间受限，三季度区间偏弱震荡，需关注进口糖到港节奏；四季度可能局部库存偏紧，阶段性提振糖价，但新榨季产量预计变化不大，新糖上市后糖价下行压力增大，长期偏空 [6] 策略 短期区间内高抛低吸为主，中长期逢高沽空 [7] 根据相关目录分别进行总结 策略摘要 - 当前市场对 25/26 榨季各主产国供应前景乐观，熊市周期下原糖长期有下行压力，短期关注巴西制糖比，中期关注巴西压榨进度及印度出口政策，下半年有阶段性反弹机会 [4] - 国产糖产销进度快，短期有支撑，三季度进口放量预期压制郑糖反弹空间；新旧榨季交替时可能局部库存偏紧，提振盘面；长期糖价下行，维持逢高沽空观点 [4] 2025 上半年白糖行情回顾 - 1 月上旬巴西降雨和印度恢复出口使原糖探底，后巴西榨季末产糖量降和印度糖产预估下滑推动原糖和郑糖反弹 [12] - 2 月底外盘因交割问题上涨结束后下跌，后受印度估产下调和巴西天气影响反弹，郑糖跟随走强 [12] - 4 月巴西新榨季开榨，外盘承压下跌，国内郑糖因广西旱情抗跌，呈内强外弱格局 [12] - 5 月以来内外糖价共振下行，原糖因市场对巴西增产预期和北半球降雨充沛下跌，郑糖因广西降雨恢复和进口预期回升下跌 [12] - 6 月中旬以来原糖止跌企稳，国内产销数据利好，郑糖在外盘带动下反弹 [12] 国际糖市供需分析 巴西：糖醇价差收窄，制糖比存在高位回落风险 - 6 月上半月巴西中南部甘蔗压榨量、产糖量和乙醇产量同比大幅下降，25/26 榨季截至 6 月 16 日累计数据也同比减少 [16] - 各机构对 25/26 榨季巴西中南部食糖产量预估差异大，多数持小幅增产观点，需跟踪后期生产数据及估产情况 [17] - 截止 6 月底，糖醇价差缩窄，部分糖厂转向乙醇生产，高制糖比可能回落；巴西乙醇掺混政策变化将提升乙醇需求和价格，提高原糖期价底部支撑 [22] - 5 月巴西出口糖同比减少，2025/26 榨季截至 5 月累计出口同比减少；前期出口多使库存降至低位，6 月后出口量预计回升，若出口放量，低库存或成常态 [26] 印度：24/25 榨季减产超预期，新榨季产量预计显著反弹 - 24/25 榨季印度食糖减产幅度超预期，预计总产量 2611 万吨左右；出口因产量下滑和国内糖价坚挺失去吸引力，预计出口量达不到 100 万吨配额目标 [28][29] - 25/26 榨季印度有扩种预期且季风降水多，市场预计大幅增产，但最终能否增产存变数；若增产不能转化为出口，对全球贸易流影响有限 [29] 泰国：新榨季甘蔗面积和糖产量有望小幅增加 - 24/25 榨季泰国甘蔗压榨结束，产糖量和产糖率同比增加 [32][35] - 多数机构预计 25/26 榨季泰国甘蔗面积和糖产量小幅增长，不同机构预估产量不同 [35] 全球：25/26 榨季全球糖市预计从短缺转向小幅过剩 - 24/25 榨季北半球产量不及预期，各机构调增全球糖市供需缺口 [37] - 多数机构对 25/26 榨季巴西食糖供应乐观，全球糖市供需格局预计从短缺转向过剩，但过剩规模和巴西增产幅度有分歧 [37] 国内糖市供需分析 产销：国产糖去库速度同比偏快，新榨季产量或变化不大 - 2024/25 制糖期全国产糖量和销量同比增加，销糖率同比加快，工业库存同比减少 [39][40] - 新榨季甘蔗生长受前期干旱影响，株高略矮，糖分预计不如上一年，但面积预期增加，总体产糖量预计变化不大，需关注后续天气和生长情况 [40] 进口：配额外进口窗口打开，原糖到港数量将有所增加 - 2025 年 5 月我国进口食糖同比增加，1 - 5 月累计进口同比减少，24/25 榨季截至 5 月底累计进口同比减少 [43] - 5 月配额外原糖到港使进口量增加，市场定价锚定配额外进口成本；配额外巴西糖进口利润回升，预计 7 - 8 月原糖到港放量，需关注进口节奏 [43] 替代品：政策管控趋紧，糖浆及预混粉进口量显著下降 - 中国暂停从泰国、越南进口糖浆及预混粉，5 月进口量同比大幅减少，为近五年来同期第二低水平 [47] - 2025 年 1 - 5 月累计进口量同比大幅减少，24/25 榨季截至 5 月累计进口量同比减少 [47] 2025 下半年白糖行情展望 - 原糖方面，全球增产周期压制价格，短期超跌有反弹可能，关注印度政策，四季度后外盘或有阶段性反弹机会 [53] - 郑糖方面，三季度区间偏弱震荡，关注进口节奏；四季度可能局部库存偏紧提振糖价，但新糖上市后下行压力增大，长期偏空 [54]