投资评级 - 报告对众鑫股份的投资评级为 **买入**，与上次评级一致 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，众鑫股份泰国基地盈利能力超预期，国内盈利拐点清晰，公司成长路径明确 [1][2] - 尽管2025全年业绩同比下滑，但2025年第四季度收入已恢复同比增长，且还原一次性项目后的实际经营利润实现同比增长，盈利能力呈现边际向上趋势 [1][2] - 公司通过产品结构多元化、国内外产能持续扩张（包括泰国新产能、崇左基地及计划中的美国基地）以及优异的费用管控，未来成长动能充沛，盈利能力有望继续上行 [2][3] 2025年业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营业收入 **15.06亿元**，同比 **下降2.6%**；归母净利润 **2.66亿元**，同比 **下降17.8%**；扣非归母净利润 **2.75亿元**，同比 **下降10.8%** [1] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入 **4.50亿元**，同比 **增长13.1%**；归母净利润 **0.68亿元**，同比 **下降22.2%**；扣非归母净利润 **0.84亿元**，同比 **下降5.1%** [1] - **还原后利润**：2025年第四季度，还原资产处置损失 **0.04亿元**、资产减值损失（存货） **0.17亿元**、报废固定资产净值 **0.19亿元** 后，实际经营利润达 **1.09亿元**，同比 **增长23.5%** [2] 分区域经营分析 - **泰国基地**：2025年下半年净利润率高达 **40%**，较上半年的 **23%** 大幅提升，主要得益于产能规模优势扩大和供应链完善带来的显著降本成效 [2] - **国内市场**：2025年第四季度受反倾销等因素影响，产品价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡。同时，海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，预计2026年产销将提速 [2] 成长性与业务拓展 - **产品多元化**：公司于2025年通过收购东莞达峰切入精品工业包装领域，并将其定义为战略新兴板块，未来有望凭借技术优势提升市场份额 [3] - **产能扩张**：崇左基地尚未完全投产；泰国有 **2.5万吨** 新产能预计于2026年落地；后续计划在美国新建生产基地，为公司提供充沛的成长动能 [3] 盈利能力与运营效率 - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率为 **34.2%**，同比 **下降2.0个百分点**，但环比 **上升0.5个百分点**。还原一次性项目后的净利率为 **24.1%**，同比 **上升2.0个百分点**，环比 **上升2.7个百分点** [3] - **费用控制**：2025年第四季度期间费用率为 **8.8%**，同比 **下降1.2个百分点**。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 **2.6%** / **1.8%** / **4.6%** / **-0.2%**，费用管控优异且汇兑影响有限 [3] - **现金流与营运**：2025年第四季度经营现金流净额为 **0.96亿元**，环比增加 **0.24亿元**。存货/应收/应付天数分别为 **136.75** / **46.89** / **52.81** 天，存货天数同比增加 **28.1天**，主要系公司为原材料进行前瞻性备货 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为 **6.02亿元**、**7.97亿元**、**9.54亿元**，对应同比增速分别为 **126.0%**、**32.4%**、**19.7%** [4][6] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为 **24.14亿元**、**32.33亿元**、**38.58亿元**，对应同比增速分别为 **60.3%**、**33.9%**、**19.3%** [6] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（PE）估值分别为 **13.5倍**、**10.2倍**、**8.5倍** [4]