投资评级 - 中性评级（维持）[1][3][5] 核心观点 - 速冻食品行业终端需求整体偏弱，传统渠道面临压力，公司B端和C端销售均承压[1][10] - 公司通过产品矩阵升级和全渠道拓展应对挑战，聚焦品质、健康与个性化需求，推出烤肠、丸滑类产品推动肉制品业务增长[1][10] - 组织与渠道改革持续推进，组建肉制品事业部作为第二增长曲线，并优化经销商结构以提升渠道质量[2][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入35.68亿元，同比减少2.66%；归母净利润3.13亿元，同比减少5.98%；扣非归母净利润2.24亿元，同比减少16.61%[1][8] - 2025年第二季度营业总收入13.50亿元，同比减少4.39%；归母净利润1.05亿元，同比增长1.23%；扣非归母净利润0.60亿元，同比减少15.89%[1][8] - 毛利率22.7%，同比下降2.2个百分点，主因阶段性促销力度加大及产品结构变化[2][10] - 2025年第二季度销售费用率12.7%（同比-0.3个百分点），管理费用率4.9%（同比+1.1个百分点），扣非归母净利率同比下滑0.6个百分点至4.4%[2][10] 业务细分 - C端市场收入29亿元（同比-1.5%），B端市场收入6亿元（同比-8.8%）[1][10] - 传统米面收入同比+0.2%，创新米面收入同比-4.7%，速冻调制食品收入同比-15.0%，冷藏及短保产品收入同比+44.5%[1][10] - 经销收入同比-3.2%，直营收入同比-5.4%，直营电商收入同比+14.1%[1][10] 渠道与战略调整 - 经销商数量净减少740家至3455家，持续优化经销商结构[2][12] - 与头部KA系统（如大润发、永辉）合作开发定制品，与零食连锁品牌（如鸣鸣很忙、零食有鸣）深化合作，并拓展会员超市、硬折扣连锁等新兴渠道[2][12] - 成立新部门专门负责经销商管理与服务，以抓住渠道变革机遇[2][12] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至66.8亿元（同比+0.8%）、70.7亿元（同比+5.8%）、73.9亿元（同比+4.6%）[3][15] - 下调2025-2027年归母净利润预测至5.3亿元（同比-2.1%）、5.6亿元（同比+5.7%）、5.6亿元（同比-0.4%）[3][15] - 对应EPS 0.60元、0.64元、0.64元，当前股价对应PE 19.5倍、18.4倍、18.5倍[3][15] 行业与估值对比 - 速冻食品行业需求偏弱，公司渠道表现疲软[1][3] - 可比公司中，三全食品2025年预测PE 19.5倍，低于千味央厨（30.1倍），高于安井食品（16.1倍）和巴比食品（20.1倍）[17]