投资评级 - 报告对裕元集团（00551.HK）的投资评级为“买入-A”，并予以维持 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度制造业务营收符合预期，盈利能力改善超预期，产品组合高端化趋势延续，毛利率环比显著回升 [2][3] - 零售业务全渠道板块表现优异，零售折扣同比保持稳定，线下门店精简预计接近尾声 [4][5] - 维持公司盈利预测，当前估值具有吸引力 [5][7] 制造业务表现 - 2025年前三季度制造业务实现收入42.32亿美元，同比增长2.3% [3] - 成品鞋履出货量1.89亿双，同比增长1.3%，销售均价同比增长3.2%至20.88美元/双 [3] - 前三季度制造业务产能利用率为93%，同比提升1个百分点，但第三季度环比下滑3个百分点至92% [3] - 前三季度制造业务毛利率同比下滑1.3个百分点至18.3%，但第三季度毛利率环比回升1.6个百分点至19.4% [3] - 公司推行降本增效，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2个百分点至10.2% [3] - 前三季度制造业务归母净利润2.64亿美元，同比下降12.6%，归母净利润率6.2%，同比下滑1.1个百分点 [3] 零售业务表现 - 2025年前三季度零售业务实现收入129.03亿元，同比下降7.7% [4] - 收入下降主因实体店客流下滑导致同店销售下降及店铺精简，截至第三季度末中国大陆直营门店3338家，较年初净减少110家 [4] - 全渠道表现稳健，整体增长13% [4] - 前三季度零售折扣同比加深低单位数，但第三季度零售折扣同比保持稳定 [4] - 前三季度零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5个百分点；经营利润率为2.3%，同比下滑1.4个百分点 [4] - 前三季度零售业务归母净利润1.71亿元，同比下降50.1%，归母净利润率1.3%，同比下滑1.2个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为81.35亿美元、85.88亿美元、90.51亿美元，同比增长-0.6%、5.6%、5.4% [5][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.53亿美元、3.80亿美元、4.11亿美元，同比增长-10.1%、7.9%、8.0% [5][7] - 以2025年11月12日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为8.7倍、8.0倍、7.4倍 [7] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.9%、23.0%、23.2% [9]