文章核心观点 - 当前软件与服务板块的暴跌，核心驱动力是市场对人工智能颠覆现有商业模式的担忧，而非短期基本面恶化 市场正在通过“终端倍数压缩”的形式，对行业未来利润率的结构性下降和长期增长前景进行激进地重新定价 [1][3] - 行业“躺赢”时代结束，未来将进入剧烈的个股分化阶段，投资特征将从板块同涨同跌转向高度的特质性表现 [1][11] 市场下跌性质与驱动因素 - 软件与服务板块年初至今下跌20%，自2025年10月29日以来下跌28%，核心驱动力是对人工智能相关颠覆的担忧 [3] - 市场抛售并非源于短期基本面恶化，而是投资者正在激进地重新定价该行业的“终端价值” [1] - 微软作为行业权重核心（占比55%），其自1月28日财报发布以来的17%跌幅主导了整个板块的走势 [3] 终端倍数压缩与估值风险 - 市场正在计入未来利润率的结构性下降，目前股价已充分反映了终端倍数压缩10%的预期，并接近反映20%的压缩 [1][4] - 如果人工智能对商业模式的冲击导致终端倍数压缩幅度达到30%，股价恐将跌至“解放日低点”甚至更低，即回撤至2023年中期的价格水平 [1][5] - 软件与服务行业的税前利润率已达到历史高位约30%，一旦利润率从30%回归至28%的趋势水平，意味着终端市盈率需压缩10% 如果进一步下滑至26%，则意味着终端市盈率需压缩20%至30% [4] 增长要求与市场预期 - 如果假设终端倍数下降30%，那么企业必须在短期内交出远超卖方一致预期的增长成绩单，才能支撑当前股价 [5] - 目前市场一致预期未来三年每股收益复合年增长率为19%，这在终端倍数削减10%的情境下合理，但在削减30%的情境下则安全边际不足 [5] 相对估值与交易信号 - 从相对估值看，软件与服务板块相对于标普500指数的估值溢价已大幅回落 企业价值/销售额溢价幅度已回到2023年初水平，企业价值/自由现金流溢价幅度已回到2021年初水平，远期市盈率溢价幅度正接近十年来的低点 [6] - 主要软件交易所交易基金的交易额和隐含波动率均出现飙升，这种极端交易活动通常是“抛售高潮”的特征，可能预示着价格走势将进入更稳定时期甚至出现短期反弹 [7] 行业未来展望 - 年初至今的调整已经快速释放了部分结构性风险，随着终端倍数压缩10%-20%被计入股价，短期内市场可能会迎来喘息机会 [10] - 人工智能带来的“终端价值危机”不会消失，未来的交易特征将是高度的特质性表现，投资者需要甄别哪些公司能利用人工智能增强业务，哪些公司的商业模式将被颠覆 [11] - 软件股正在经历一个“更加波动的牛市”中最剧烈的波动部分 [12]