行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 维生素行业已启动新一轮涨价周期，多个核心品种价格自历史低位显著上涨，且后续上涨可期 [4] - 维生素下游需求刚性且成本占比极低，为价格上涨提供高弹性和空间 [5] - 行业供给高度集中，头部企业具备很强的定价权和“挺价”能力 [5] - 历史价格复盘表明，维生素历次涨价均由供给端收缩驱动，在高集中度格局下，任何供给扰动都会被放大，引发价格大幅上涨 [6] - 对相关上市公司而言，其利润增量同时取决于产品价格上涨幅度及公司自身的产能体量，拥有相关维生素品种较大产能的龙头企业将直接受益 [6] 根据目录总结 1 维生素集中度高、需求刚性，已启动进入涨价通道 - 维生素是一类对生物体有重要作用的有机化合物，在畜牧业和水产养殖业中至关重要 [13] - 2026年以来，多个品类的维生素原料药在历史价格低位迎来上涨 [15] - 截至2026年3月20日，VE价格从55.5元/kg涨至85.0元/kg，涨幅达53.15%；VA从63.0元/kg涨至95.0元/kg，涨幅为50.79%；VB3和泛酸钙也分别上涨40.58%和13.50% [4][15] 1.1 下游饲料端需求刚性，且维生素成本占比极低，对涨价不敏感 - 从维生素下游应用结构看，饲料是核心需求来源，多数品种作为饲料添加剂被认为是关键且不可替代 [16] - 维生素K3、B4的饲料用途占比分别达95%、94%；维生素A、B5、B9的饲料用途占比亦分别为83%、80%、85% [16] - 维生素在终端饲料成本中占比极低，以蛋鸡和育肥猪饲料为例，维生素成本占比分别仅为0.51%和0.15% [5][20] - 因此，下游养殖业对维生素的价格波动敏感度较低，给维生素价格上涨提供更高弹性和空间 [5] 1.2 维生素产能高度集中，供给端掌控力强 - 中国是维生素核心生产国，在多数品种中占据绝对供给优势 [22] - 2023年，中国在VB1、VB6、VB9、VB12、VC、VH、VK3等品种中产能占比接近或超过90%；在VB4、VB5、VD3等品种中，中国产能占比亦超过80% [22] - 核心维生素品种已形成少数企业主导的高集中度供给格局 [5] - 例如，泛酸钙行业头部企业产能占比超70%；VA行业CR3产能占比超50%；VE供给端呈现多强竞争态势，但价格底部时实际龙头市占率更高 [23] - VB1、VB6、VD3、VK3等小品种维生素产能格局更为集中，头部企业具备更强的供给主导权 [24] 2 合成路径：化学合成为主，一定程度上受关键中间体制约 2.1 VE：化学合成为主，核心中间体为异植物醇和三甲基氢醌 - 目前市场上约80%的维生素E为化学合成产品，主要用于饲料添加 [29] - 工业上化学合成维生素E的核心是异植物醇和2,3,5-三甲基氢醌这两个关键中间体 [29] - 假紫罗兰酮合成异植物醇所需的柠檬醛在维生素A生产过程中也扮演重要角色，因此VA、VE产能常有交叉，价格走势上也有一定连带效应 [32] 2.2 VA：多条合成路径，柠檬醛是核心中间体 - 维生素A的合成路线包括C14+C6、C15+C5、C18+C2等不同路径 [34] - 柠檬醛是各种合成方法难以绕开的核心原料，因此维生素A生产与柠檬醛的产量、价格关系极大 [39] - 历史上几次柠檬醛缩产涨价均带动维生素A价格上涨 [39] 2.3 维生素B5（泛酸钙）：化学法和生物法并行，光学异构体拆分是难点 - 维生素B5可通过化学合成法、生物酶法或两者结合的半发酵法进行制造 [40] - 化学合成法技术成熟，但存在步骤繁琐、使用剧毒氰化物、产生含氰废水等问题 [40] - 生物酶法使得生产过程更加绿色，但目前体量下成本端不具优势 [41] 3 历史价格复盘：供给端收缩是核心驱动力，价格弹性大 - 停产减产带来的产能收缩是主要的涨价因素，一般由意外事故、环保检查等导致 [44] - 行业高集中度放大价格弹性，头部企业具备定价权 [44] - 下游需求刚性特征显著，产品涨价不会压制需求，每轮上涨均具备显著的弹性 [44] - 涨价或低位横盘不会无限持续，价格波动是维生素行业的常态 [45] 3.1 VE：供给端扰动主导价格弹性，事件驱动特征显著 - VE历史历次涨价均由供给端收缩驱动 [46] - 例如：2008年安迪苏退出市场，VE价格涨幅达120.3%；2017年环保督察及巴斯夫火灾事故，推动价格上涨43.7% [46][50] - 2026年，VE价格从历史低位的42.5元/kg起涨，预计涨幅仍可持续 [47] 3.2 VA：原料与产能事故共振，极端供给冲击下价格弹性显著 - VA历次涨价同样由供给端收缩主导，且由于柠檬醛是核心原料，其短缺与产能事故往往形成共振，价格弹性远高于VE [51] - 例如：2017年7月至2018年1月，VA价格从135元/kg暴涨至1400元/kg，涨幅高达937.0% [52][55] - 2026年，VA在VE已明显上涨后跟涨，涨价前处于历史低位的60.5元/kg，目前市场活跃报价已破百 [53] 3.3 泛酸钙：价格弹性大，原料成本与产能支撑上涨 - 泛酸钙历次涨价均由供给端收缩主导，产业整合、安全事故、环保督察、原料涨价等事件对价格的催化作用极强 [57] - 例如：2015年新发药业安全事故，价格涨幅高达489.3%；2017年环保督察，价格涨幅240.9% [58][62] - 本轮自2025年12月起，泛酸钙价格从历史低位34.5元/kg启动反弹，当前贸易商报价已涨至60元/kg以上，在成本支撑与供给约束背景下，本轮涨价或具备一定持续性 [59][60]