核心观点 - 近期伊朗局势升级推高油价，叠加欧美央行释放鹰派信号，市场对美联储、欧央行及英格兰央行的降息预期已全面逆转为加息预期，期货市场隐含的美联储降息时点推迟至2027年下半年，2026年甚至存在加息可能 [2] - 油价冲击下的央行政策选择是当前全球资产定价的核心问题，市场定价可能存在明显预期差，关键在于油价上涨是否会引发“二次效应”，即传导至核心通胀和工资 [5][6][8] - 与1970年代相比，当前经济结构性变化已使油价冲击的“二次效应”明显下降，央行应对供给冲击的最优策略可能是“先缩减、再放大”，即先容忍短期冲击，若通胀突破临界水平再迅速转向紧缩 [9][20][21] - 本轮油价冲击对美联储决策的重要性更多源于其可能引发的金融市场脆弱性风险，而非传统的滞胀风险，尤其需关注AI软件与私募信贷行业的风险共振 [23][24][25] - 若地缘局势不再升级，预计中美欧货币政策最终将趋于宽松，但宽松程度可能分化：中国有空间加大逆周期调节，美国因核心风险在金融而非通胀而收紧门槛高，欧洲因能源依赖度高可能相对偏鹰 [27][28][30][31][33] 市场对央行政策的预期逆转 - 期货市场隐含的美联储降息时点已推迟至2027年下半年，2026年甚至存在一定加息预期，欧央行与英格兰央行的降息预期也逆转为加息预期 [2] - 如果海外央行启动加息，将导致全球宏观流动性由松转紧，可能引发全球股、债、黄金大幅下跌 [5] 央行应对供给冲击的历史与框架 - 地缘冲突导致供给冲击时，央行面临“稳增长”与“控通胀”的两难，历史上美联储通常采取“不予理会”（“look through”）的策略 [7] - 货币政策的成败关键在于油价上涨是否会引发“二次效应”，即导致非能源商品、服务和工资等核心价格上涨，而不仅是一次性的能源价格上涨 [8] - 在央行已建立信誉后，只要油价未引发明显的二次效应，就可采取“缩减原则”，对短期油价波动“不予理会” [9] 油价“二次效应”的结构性减弱 - 进入“大缓和”时期后，油价冲击对经济的影响显著减弱，油价向核心CPI传导的二次效应明显变弱，例如2022年俄乌冲突导致的通胀高企主因并非油价 [11] - 原油在经济中的重要性下降：全球石油消耗强度从1973年的9.6桶/万美元GDP降至2024年的3.8桶/万美元GDP，降幅约60%；全球能源结构中石油占比从1970年代高点41%回落至30% [13][15] - 通胀中枢下移与菲利普斯曲线平坦化，削弱了供给冲击向核心通胀的传导，企业价格调整意愿有限，工资对价格冲击的响应减弱 [17] - 央行信誉增强有效锚定了通胀预期：研究显示，油价冲击1个百分点后，通胀预期的累积变化不足0.015个百分点，几乎可忽略不计 [19] - 劳动力市场更加灵活：美国工会覆盖率从1964年的29.3%持续下降至2000年的13.6%，工资价格黏性弱化，使供给冲击的宏观影响更小 [19] 货币政策的最优应对策略 - 最优策略或是“先缩减、再放大”：先容忍通胀风险，一旦通胀积累突破临界水平，再迅速转向紧缩，通过强信号引导通胀预期下行 [20][21] - 该策略在2022年美联储应对俄乌冲突时得到验证，通过4次75bp的激进加息让通胀预期迅速回落，最终以较小代价实现软着陆 [21] 当前油价冲击的核心风险：金融市场脆弱性 - 当前欧美通胀预期未明显失控，但地缘风险会降低市场流动性和风险偏好，造成金融条件明显紧缩 [24] - 美债十年期收益率在伊朗冲突后不降反升至4.3%，反映其“安全资产”属性下降 [24] - 地缘冲突打压风险偏好，可能放大高估值美国金融资产的脆弱性，需特别关注AI软件行业与私募信贷的风险共振 [25] - 美国私募信贷中商业发展公司（BDC）直接贷款有接近三成投向科技行业，若政策转向紧缩，AI软件行业可能面临现金流和估值的双重压力 [25] 中美欧货币政策展望与分化 - 若地缘局势不再进一步升级，中美欧货币政策或最终趋于宽松，全球央行普遍加息的概率较低 [27][28] - **中国**：供应链有优势，能源结构多元，战略储备充足，低通胀和内需不足是主要矛盾，货币政策不宜因油价上涨而被动收紧，更应与财政政策协同，有望借外部冲击将输入性通胀转化为温和再通胀 [30] - **美国**：2019年起已成为原油净出口国，当前名义CPI同比2.4%已近政策目标，油价冲击的核心风险不在增长和通胀，而在金融市场，因此美联储货币政策大幅收紧的门槛较高，若冲突不升级，下半年仍可能重启降息 [31] - **欧洲**：对外能源依存度较高，“暂时性滞胀”风险或高于美国，增长偏弱但通胀在目标附近，欧央行在单一通胀目标下可能相对偏鹰 [33]