核心观点 - 近期长端美债收益率上行并非来自流动性冲击，美债市场和美元流动性基本平稳 [2] - 长端美债收益率上行主要来自期限溢价抬升，通胀预期贡献较小 [3] - 期限溢价上行背后是财政担忧、美联储政策不确定性和AI融资挤压效应 [4][5][6] - 美债回购信号意义大于实际影响，规模相对市场太小 [7] - 长端美债收益率短期高位震荡，年内存在阶段性下行机会，中长期取决于供需矛盾改善 [9][10][11] 一、美债市场和美元流动性 - 美债市场未出现流动性冲击迹象，SOFR互换利差基本平稳 [17] - 十年期美债买卖价差未明显走阔，8月初小幅走阔但低于过往冲击水平 [17] - 长端美债竞拍倍数基本平稳，7月和8月边际小幅下降但处于正常区间 [21] - 在岸和离岸美元流动性没有明显收紧，SOFR-EFFR价差、互换基差等指标基本平稳 [26] 二、长端美债收益率上行原因 - 长端美债收益率=预期的未来实际短期利率+通胀预期+期限溢价 [32] - 6月29日至8月21日，十年期美债收益率上行约37BP，通胀预期上行约13BP，实际利率上行约24BP [35] - 实际利率上行主要归因于期限溢价抬升，纽约联储ACM模型显示期限溢价上行约36BP，贡献率接近100% [35] - KW模型和DKW模型估算的期限溢价分别为18BP和19BP，贡献率均超过50% [35] 三、期限溢价上行背后因素 - 7月份赤字飙升至约4323亿美元，创2021年2季度以来单月新高 [38] - CBO将2026财年赤字上调2000亿至2.1万亿美元，美债规模突破40万亿美元 [38] - 美国财政面临结构性供需矛盾：供给端强制支出增长、国防扩张、利息膨胀；需求端海外投资者需求弱化 [40] - 美债供需矛盾是中长期逐步演绎，短期内较难快速恶化 [45] - 沃什删除前瞻指引，政策利率路径不确定性上升，直接推升期限溢价 [49] - 5月以来美国政策利率不确定性指数持续处于较高水平，未随基本面走软而回落 [49] - AI相关公司债发行规模爆发式增长，2025Q4单季升至1020亿美元，2026Q1-Q2连续突破1550亿和1940亿美元 [52] - AI公司债与中长期美债发行额之比，2024各季度占比1-3%，2025Q4跳升至9%，2026Q1-Q2连续达13-16% [52] - AI相关公司债以长期限、投资级为主，可能直接与长端美债竞争长久期资金 [53] - 互联网时期电信债大规模发债高峰时也在与政府债竞争资金，1999年和2000年互联网相关行业公司债净发行额与中长期美债发行额之比分别达8.1%和23% [56][57] 四、美债回购影响 - 美债回购分为流动性支持回购和现金管理回购，资金来自短期美债发行 [63] - 流动性支持回购长端单次上限自2026年9月9日起至少翻倍至40亿美元 [64] - 美债回购从盈余时期债务管理工具（2000-2002年）转变为赤字时期市场功能工具（2024年以来） [65][66] - 宏观上核心是信号意义，表达政策关切信号 [67] - 剩余期限10年以上美债日均成交量约1240亿美元，20年和30年美债未偿余额约5.5万亿美元，2-10年美债未偿余额约16.2万亿美元，回购体量太小 [67] - TGA资金回购（约9400亿美元）信号意义更强，流动性释放节奏不同，但本质上殊途同归，最后都要多发债 [71][72] 五、长端美债收益率后续展望 - 短期内长端美债收益率或高位震荡，政策顶信号偏强，供给冲击具有事件性 [77] - 风险偏上行，不利冲击如沃什沟通失误、油价大涨、AI超大规模发债等可能引发市场超调 [77] - 年内存在阶段性下行机会，因素一为核心通胀温和改善、加息预期消退，因素二为美联储机制改革成果落地 [77] - 当前美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间，不能排除未来发生流动性冲击的可能 [77] - 中长期美债供需改善取决于三个变量：财政重整（国防支出削减困难）、海外需求回升（逆全球化背景下困难）、AI生产率跃升（不确定性极高） [80]