德银解读，这些表态暗示沃什一旦上台，可能缩减QE研究成果、改革模型团队，甚至推动国会重新界 定联储双重使命。 市场最关注的利率立场，沃什近期言论呈现"结构性非鸽派"。一方面，他公开呼吁"当前应降低政策利 率"，以对冲财政收缩与地产下行压力；另一方面，他坚持"降息必须伴随资产负债表收缩"，即通过放 松监管、降低银行准备金要求，让缩表不再冲击货币市场。 德意志银行北美首席经济学家Matthew Luzzetti团队在12月15日发布的研报，第一时间为市场补上了"沃 什使用说明书"。 报告核心结论掷地有声：若沃什执掌联储，他将走出一条"降息与缩表并行"的非典型路径，但前提是监 管改革先行，否则政策组合"看起来很美，做起来很难"。 律师出身、无经济学博士头衔的沃什，履历横跨政、商、学三界：2006—2011年任职联储理事，亲历金 融危机救火；离职后执掌斯坦·德鲁肯米勒家族办公室Duquesne，兼任斯坦福商学院讲师与胡佛研究所 学者。 德银认为，这种"既做过监管官，也管过百亿钱"的复合背景，使沃什对金融市场脉搏与货币政策副作用 都有切肤之痛。 沃什的货币哲学可概括为"三反"：反QE、反前瞻指引、反使命蔓延。他对美联储 ...

核心观点 - Candriam经济学家与债券主管指出，若美联储独立性受质疑，美国国债收益率曲线可能陡峭化50至100个基点 [1] 市场影响机制 - 美联储信誉受损将导致短期收益率下降，反映出市场对关键利率更大幅度下调的预期 [1] - 长期收益率则会上升，因投资者将要求更高的期限溢价，以补偿货币政策连贯性及美联储控制通胀能力所面临的不确定性 [1]

核心观点 - 债券市场对美联储降息的反应极不寻常，出现收益率攀升的脱节现象，这种背离自上世纪90年代以来未曾出现[5] - 市场对现象解读不一，但债券市场并不认可特朗普关于加快降息能压低收益率的观点，且担忧美联储因政治压力损害信誉[5] - 长期国债收益率在降息周期中不降反升，10年期和30年期美债收益率分别上升近0.5和超过0.8个百分点[6][7] - 市场可能正在回归全球金融危机前的正常利率机制，而债券收益率不下降可能是一种结构性变化[10][12] 市场现象与背离 - 美联储自2024年9月累计降息1.5个百分点至3.75%-4%区间，市场预期后续还将有三次25个基点的降息[5] - 然而关键国债收益率未降，10年期美债收益率自降息周期开始后上升近0.5个百分点至4.1%，30年期收益率上涨超过0.8个百分点[6][7] - 这种央行降息而美债收益率攀升的脱节现象，自上世纪90年代以来就未曾出现过[5] - 即使在1995年和1998年非衰退期的降息周期，10年期美债收益率也是明确下跌或其涨幅远小于当前周期[7] 市场解读与影响因素 - 乐观观点视之为经济将避免衰退的信心标志[5] - 中性观点认为这是市场向2008年金融危机前的常态回归[5] - “债券义警”们倾向归咎于投资者正对美国能否控制住不断膨胀的国债失去信心[5] - 摩根大通认为有两个因素：市场提前为政策转向定价削弱了降息影响，以及降息降低了经济衰退风险从而限制了收益率下行空间[7] - 纽约联储估算显示，自降息周期开始以来，“期限溢价”已上升近整整一个百分点[9] - 比安科研究公司认为，这表明债券交易员担心在通胀顽固高于2%目标且经济强劲的情况下美联储仍在降息[9] 政治压力与结构性变化 - 特朗普认为加快降息步伐将压低债券收益率，进而降低各类贷款利率，但债券市场并不买账[5] - 风险在于美联储可能因屈从于政治压力而损害其信誉，这可能助长通胀并推高收益率[5] - 渣打银行指出，美联储对长期收益率缺乏控制力，类似于过去的“格林斯潘难题”，但动态发生逆转[12] - 昔日海外过多储蓄涌入美国国债（储蓄过剩）已转变为主要经济体政府过度借贷（债券供应过剩），从而对收益率构成持续上行压力[12] - 债券收益率不下降可能是一种结构性变化，央行并不决定长期利率[12] 利率机制与市场预期 - 彭博策略师表示，正在回归正常的利率机制，即2%的实际回报率加上美联储2%的通胀目标，为长期收益率设定了4%的底线[9] - 若加上更强的经济增长，收益率将从4%的底线开始走高[9] - PGIM固定收益认为，这看起来更像是回归全球金融危机前所见的正常利率水平，疫情后终结了异常低利率的长周期[10] - 更广泛的债券市场目前相对稳定，10年期美债收益率在4%附近徘徊，且盈亏平衡利率保持稳定，表明对通胀飙升的担忧或许被夸大[9]

欧洲央行鹰派言论与市场反应 - 欧洲央行执行委员伊莎贝尔·施纳贝尔表示，对市场押注欧洲央行下一步利率动作是加息感到“可以接受”，其言论被解读为偏向鹰派 [1] - 在上述言论影响下，德国10年期国债收益率上升3个基点至2.83%，逼近3%的关键水平，而20年期等长期限德国国债收益率已处于2011年以来最高水平 [1] - 货币市场交易员大幅削减降息预期，目前押注明年年中前欧洲央行仅会再降息3个基点，远低于上周预期的10个基点，强化了“欧洲央行宽松周期已经结束”的市场观点 [1] 德国国债表现与财政政策影响 - 自今年3月德国政府推出为国防和基础设施领域释放数千亿欧元资金的大规模支出计划以来，德国长期限国债经历了35年来最剧烈的价格暴跌，整体表现落后于发达国家债券市场 [2] - 德国议会近日通过了2026年预算规划，其中包括980亿欧元（1140亿美元）的联邦净新增借款，市场担忧庞大的长期限债券发行将推高“期限溢价” [2] - 德国政府上周通过了一项备受争议的养老金法案，预计将进一步推高政府财政支出成本和预算赤字 [2] - 高盛策略师预计，德国经周期调整后的预算赤字将继续大幅扩大，未来几个季度德国国债收益率将升至3%及以上水平 [2]

核心观点 - 债券市场对美联储降息的反应出现历史性反常，出现“美联储降息、国债收益率却走高”的背离现象，自上世纪90年代以来从未出现 [1][10] - 市场对背离现象的原因存在激烈争论，主要观点包括：经济有望规避衰退的信心信号、市场回归2008年金融危机前的常态、以及投资者对美国持续膨胀的国债规模丧失信心 [1][10] 市场表现与数据 - 美联储于2024年9月启动降息，累计降息1.5个百分点，基准利率区间为3.75%—4% [1][11] - 交易员普遍预计，美联储在即将召开的议息会议上将再降息25个基点，并预计明年将再有两次同等幅度降息，最终将基准利率压低至3%左右 [1][11] - 自美联储开启宽松周期以来，10年期国债收益率不降反升，累计上涨近0.5个百分点至4.1%；30年期国债收益率涨幅更是超过0.8个百分点 [2][11] - 在周一亚洲早盘交易中，10年期美国国债收益率企稳于4.13% [6][18] - 过去几个月10年期国债收益率始终在4%关口附近波动，整体债券市场仍保持相对稳定 [6][17] 市场观点与解读 - **乐观/中性观点**：摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里认为，反常现象源于两大因素：1) 市场在降息前已提前消化政策转向预期，10年期国债收益率在2023年底便已触及峰值；2) 美联储在高通胀背景下降息降低了经济衰退风险，限制了收益率下行空间 [2][12] - **悲观观点**：部分市场人士从期限溢价角度解读，认为投资者因担忧通胀高企和联邦债务规模难以为继而要求更高补偿。据纽约联储测算，自降息周期启动以来，期限溢价已累计上涨近1个百分点 [2][3][14] - **回归常态观点**：保诚集团投资策略师罗伯特·蒂普认为，当前状况更像是回归全球金融危机前的正常利率水平，即“利率正常化” [7][18] - **结构性变化观点**：标准银行策略主管史蒂文·巴罗指出，全球主要经济体政府借贷规模过高，曾经的“储蓄过剩”已演变为“债券供应过剩”，持续对收益率形成上行压力，债券收益率可能已陷入结构性上行通道 [8][19] 政策与政治因素 - 债券市场的表现并不认同特朗普总统关于更快降息将推动债券收益率下行的观点 [1][10] - 市场担忧特朗普可能进一步向美联储施压迫使其继续降息，若美联储屈从于政治压力采取更激进宽松政策，其公信力或将受损，并可能加剧本已高企的通胀，进一步推高收益率 [1][10] - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特在博彩市场预测中，被视为美联储主席鲍威尔2026年任期届满后的头号继任人选 [5][15] 经济与通胀预期 - 彭博社策略师埃德·哈里森指出，若降息提高了经济强劲增长的可能性，市场反馈将是收益率走高。在2%的实际回报率与美联储2%的通胀目标组合下，长期收益率将形成4%的底部支撑，经济强劲增长会推动收益率进一步走高 [6][16] - 衡量债券市场通胀预期的盈亏平衡通胀率保持平稳，表明市场对美联储政策引发后续通胀飙升的担忧可能言过其实 [6][17] - 美国财政部长斯科特·贝森特预计通胀率明年将“大幅回落” [6][17]

核心观点 - 美联储自2024年9月启动降息以来累计降息1.5个百分点，但长期国债收益率不降反升，市场反应与传统逻辑相悖，表明投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧 [1] 市场表现与历史背离 - 自本轮降息周期开始，10年期美国国债收益率攀升近0.5个百分点至4.1%，30年期国债收益率涨幅超过0.8个百分点 [1] - 交易员普遍预期美联储将继续降息，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [3][4] - 与过去两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年）相比，当前收益率上行幅度更为显著 [6] 收益率上行的市场解读 - 乐观与中性观点认为，收益率上行反映了市场对经济避免衰退的信心，或是利率向2008年金融危机前常态的回归 [1][8] - 摩根大通认为，收益率上行部分因为市场已提前消化降息预期，且美联储意在维持经济扩张，降低了衰退风险 [7][8] - PGIM固定收益认为，这更像是利率水平回归2008年全球金融危机前的常态 [8] 通胀担忧与期限溢价 - 悲观观点担忧这反映了“债券义警”的回归，即投资者对美国国家债务和通胀风险投下不信任票 [1] - 根据纽约联储估算，自降息周期开始以来，期限溢价已上升近一个百分点 [10] - 分析认为债券交易员担心美联储在通胀仍高于2%目标时降息步伐过快，可能导致抵押贷款利率飙升 [10] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心政治压力可能导致更激进的降息，但让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降 [10] 结构性转变分析 - 当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时是加息而长期收益率保持低位 [10][11] - 与过去海外过剩储蓄涌入压低收益率不同，如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [12] - 分析总结认为，债券收益率不降可能是一种结构性变化，决定长期利率的并非中央银行 [13]

现货黄金市场行情 - 截至发稿，现货黄金最新报4203.32美元/盎司，较前上涨0.16%，日内最高触及4211.27美元/盎司，最低触及4195.31美元/盎司 [1] - 现货黄金短线技术走势偏向看涨 [1] - 金价上周五冲高回落，最终收于4200美元下方，早间价格在4208美元附近徘徊，重回收敛震荡区间 [3] - 短线交易需关注短期趋势线支撑位4187美元，此位置可能提供日内低多机会；若价格强势跌破4174美元，则不宜做多 [3] 美国债券市场动态 - 债券市场出现罕见背离现象：美联储降息，但关键美债收益率不降反升，这是自上世纪90年代以来的首次 [2] - 摩根大通等机构认为，此现象源于市场已提前对降息进行定价，且美联储意在维持经济扩张 [2] - 渣打银行指出，美联储对长期收益率的控制力不足，当前情况类似“格林斯潘难题”，政府过度借贷导致的债券供应过剩对收益率构成上行压力 [2] - “期限溢价”上升反映了市场对未来风险的担忧 [2] - 目前债券市场整体相对稳定，10年期美债收益率在4%附近徘徊，盈亏平衡利率也保持稳定，表明市场对通胀飙升的担忧可能被夸大 [2] 市场观点与潜在风险 - 对于债市与降息的背离，乐观观点认为这表明经济将避免衰退，中性观点则视其为市场回归常态 [2] - “债券义警”们担忧投资者可能对美国控制国债的能力失去信心 [2] - 债券市场似乎并未对特朗普的政策主张（如通过加快降息来压低债券收益率）做出积极反应 [2] - 随着特朗普可能提名新人选取代鲍威尔，美联储或面临屈从政治压力而放松政策的风险，这可能适得其反，助长通胀并推高收益率 [2]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率却分别攀升近0.5个百分点和超过0.8个百分点，直接挑战了降息通常引导长期利率下行的传统逻辑[1] - 市场的反常表现意味着投资者对利率前景的判断与美联储存在巨大分歧，市场解读分为乐观、中性和悲观三种观点[1] 市场表现与历史对比 - 交易员普遍预期美联储本周将再次降息25个基点，并预期明年还有两次同等幅度降息，政策利率或引向3%左右[2] - 作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随降息预期走低[3] - 回顾过去四十年两次非衰退期降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率降幅或涨幅均远不及当前水平[5] 收益率上行的驱动因素分析 - 有观点认为，收益率上行背后有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底见顶；二是美联储在通胀高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，降低了衰退风险从而限制收益率下行空间[8] - 另一种中性观点视其为市场利率回归2008年金融危机前常态的标志，疫情后异常的低利率时代已结束[8] 通胀担忧与期限溢价 - 部分市场参与者从“期限溢价”中看到不安信号，根据纽约联储估算，自本轮降息周期开始以来，该溢价已上升近一个百分点[9] - 债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升”[9] 政治因素与结构性转变 - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储并不会让债券收益率下降[9] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，当前局面被类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转，当时持续加息但长期收益率保持低位[9] - 如今情况相反，全球主要经济体政府借贷规模庞大，曾经的“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力，决定长期利率的并非中央银行[10]

核心观点 - 自2024年9月美联储启动降息以来，市场出现罕见背离：基准利率累计下调1.5个百分点至3.75%-4%区间，但10年期和30年期美国国债收益率不降反升，分别攀升近0.5个百分点至4.1%和涨幅超过0.8个百分点，直接挑战了降息引导长期利率下行的传统逻辑 [1] - 市场的反常表现意味着投资者与美联储对利率前景存在巨大分歧，市场观点主要分为三类：乐观者视其为经济避免衰退的信心体现；中性者认为这是利率回归2008年金融危机前常态的标志；悲观者则担忧这反映了“债券义警”的回归，对美国债务和通胀风险投下不信任票 [1] 市场表现与历史对比 - 本轮降息周期中，交易员普遍预期美联储将继续降息，包括本周会议降息25个基点以及明年两次同等幅度降息，目标将政策利率引向3%左右，但作为借贷成本基准的关键国债收益率并未随之走低 [2] - 回顾过去四十年中两次非衰退时期的降息周期（1995年和1998年），当时美联储仅降息75个基点，10年期国债收益率的下降幅度或涨幅远不及当前水平，凸显了本轮周期的异常 [5] 收益率上行的驱动因素分析 - 摩根大通认为收益率上行有两个因素：一是市场在美联储真正开始降息前已提前消化政策转向预期，导致10年期收益率在2023年底就已见顶；二是美联储在通胀仍处高位时降息意在维持经济扩张而非终结它，这降低了衰退风险从而限制了收益率下行空间 [6] - PGIM固定收益认为这更像是一种“回归常态”，即利率水平正在回到2008年全球金融危机前的状态，标志着疫情后异常低利率时代的终结 [6] - 纽约联储估算显示，自本轮降息周期开始以来，衡量投资者为持有长期债券所要求额外补偿的“期限溢价”已上升近一个百分点，反映了对通胀或债务违约等潜在风险的担忧 [7] 政策与结构性担忧 - 有观点认为债券交易员担心美联储在通胀仍顽固高于2%目标且经济有韧性的情况下降息步伐过快，若继续降息，抵押贷款利率可能会“垂直飙升” [8] - 政治因素加剧市场忧虑，外界担心特朗普总统可能施压美联储更激进降息，且其支持者被视为接替鲍威尔的热门人选，让政治人物执掌美联储无助于降低债券收益率 [8] - 更深层次分析指向全球宏观经济结构性转变，标准银行将当前局面类比为2000年代中期“格林斯潘之谜”的镜像反转：当时海外过剩储蓄涌入压低了长期收益率，而如今全球主要经济体政府借贷规模庞大，“储蓄过剩”已转变为“债券供给过剩”，给收益率带来持续上行压力 [9] - 决定长期利率的并非中央银行，债券收益率不降可能是一种结构性变化 [10]

核心观点 - 美国国债市场出现罕见背离现象 自2024年美联储开启降息周期以来 长期美债收益率不降反升 这种自上世纪90年代以来未见的市场动态引发了关于经济信心、政策回归常态以及对财政可持续性担忧的广泛讨论 [1][4] 市场表现与数据 - 自美联储2024年9月开始降息以来 10年期美债收益率已上升近0.5个百分点至4.1% 30年期美债收益率上涨超过0.8个百分点 [4][5] - 根据CME FedWatch Tool数据 市场普遍预期美联储将在近期继续降息 交易员已完全定价本周三将再次降息25个基点 并预计2025年还将有两次各25个基点的降息 使基准利率降至3.00%-3.25% [4][5] - 纽约联储估算显示 自降息周期开始以来 期限溢价已上升近整整1个百分点 并主导了收益率的变动 [8][11] 背离现象的历史对比与解读 - 此次市场反应极不寻常 在1995年和1998年两次非衰退期降息周期中 美联储每次各降息75个基点 10年期美债收益率要么下降 要么其涨幅远小于本轮周期 [6] - 摩根大通认为有两个关键因素 一是市场在美联储真正转向前已提前消化宽松预期 削弱了降息开启后的影响 二是美联储在通胀仍偏高时降息 降低了衰退风险 从而限制了美债收益率下行空间 [6] - 标准银行策略主管指出 当前情况类似于本世纪初的“格林斯潘之谜” 但动态已逆转 过去的储蓄过剩已转变为债券供应过剩 对收益率构成持续上行压力 [13] 市场观点与潜在驱动因素 - 乐观或中性观点认为 这显示市场对经济避免衰退有信心 或是回归2008年金融危机前的市场常态 [1][13] - 担忧观点认为 “债券义警”可能正在行动 投资者对美国控制不断膨胀的国债失去信心 期限溢价上升反映了对高通胀或不可持续财政赤字的补偿要求 [1][8] - 有策略师认为 市场担忧美联储在通胀仍顽固高于2%目标的情况下继续降息可能走得太远 若继续降息 抵押贷款利率可能会“垂直上升” [12] - 另一种风险在于政治压力 特朗普第二任期核心目标是压低长期收益率 但其若施压美联储更激进放宽政策 可能损害央行信誉 推高通胀并进一步推升美债收益率 [4][12] 经济背景与政策环境 - 美联储自2024年9月已累计降息150个基点 使联邦基金利率处于3.75%-4%区间 [4] - 有分析指出 市场可能正在回归正常的利率体系 即2%的实际回报加上2%的通胀目标 构成4%的长期收益率底线 更强劲的增长会使该数字更高 [12] - 尽管存在担忧 但更广泛的债券市场相对稳定 过去几个月10年期美债收益率徘徊在4%附近 盈亏平衡通胀率也保持稳定 [12]