全球利率曲线结构性变化 - 全球主要经济体超长端利率共振上行，30年期国债收益率变动：中国+41基点，日本+149基点，美国+11基点，欧元区+74基点[9] - 30年与10年期国债利差扩大：中国+25基点，日本+36基点，美国+38基点，欧元区+45基点，显示利率曲线陡峭化[9] - 超长端利率上行主要由地缘政治驱动的“安全”溢价导致，而非周期性通胀因素[1][12] 期限溢价与安全定价 - 期限溢价正经历范式革命，国家安全、供应链重塑与科技竞争成为超长债定价新锚点，取代传统主权信用[1] - 美债“武器化”事件凸显储备资产“安全化”趋势，主要欧洲国家合计持有美债1.73万亿美元，占外国投资者持有总额的18.53%[33] - 竞争性财政扩张、再工业化与资源囤积三大结构性因素颠覆了国债供需的自发调节机制[1][40] 美国财政与市场动态 - 美国财政赤字无序扩张担忧加剧，2025年美国国债利息支出占财政收入比重高达25.04%，较2015-2019年均值15.07%显著上升[20] - 美国金融市场走出“K”型分化，美股创新高而美债利率曲线陡峭化，美元指数跌至100以下[25][27] - 2025年美联储降息三次，联邦基金利率目标区间降至3.5%-3.75%，推动30年期房贷利率从高位回落74基点至6.11%[64] 大宗商品与通胀前景 - 贵金属和铜价创历史新高，反映战略资源囤积需求，而非简单的周期性复苏[41][46] - 大宗商品超级周期正在展开，但原油和农产品价格上涨尚未启动[41][46] - 高通胀下推行的财政扩张大幅削弱了传统意义上债券的避险属性[1][86] 政治叙事与市场风险 - 当前利率曲线陡峭化始于2025年1月20日特朗普就职，其政策叙事主导市场，但可持续性面临2026年中期选举考验[2][59] - 若共和党在中期选举中败北，支撑“国家安全”溢价和大宗商品价格的叙事逻辑可能松动[2][74] - 2026年上半年“叙事交易”仍将主导市场，下半年需警惕政策校准带来的双向波动[2][74] 人民币资产表现 - 人民币计价资产因财政纪律稳健和本币币值稳定而凸显“避风港”属性[1][79] - 2025年底美元兑人民币汇率快速升值破7.0，12月银行代客结售汇实现即期净结汇约1000亿美元[79][85] - 中国超长期限国债利率上行更多定价通胀回升的周期性因素，对“安全”的定价是主要经济体中最低的[79]

瑞穗证券对日本选举影响日元走势的分析 - 日本周末的选举可能加大市场对政府增加支出的预期，导致日元倾向于走弱 [1] - 一场决定性的选举胜利可能强化市场对短期内积极财政政策的预期，从而刺激短期日元抛售 [1] - 中期来看，日元走势将取决于美日利差以及政府财政公信力如何反映在期限溢价中 [1]

文章核心观点 - 投资者可能在本周末日本提前大选后重返长期日本国债市场 大型资产管理机构认为10年期日本国债收益率达到2.5%可能是一个买入触发点 [1] - 日本长期国债收益率近期攀升至多年高位 若首相通过选举巩固支持率可能增加财政支出 国内大型机构因担忧财政和波动而回避长期债券 削弱了需求 日本政府已减少长期国债发行量以应对需求下滑 [4] - 策略师认为 鉴于日本央行设定的中性利率目标区间以及投资者对期限溢价的需求和经济复苏 10年期日本国债收益率有可能在年底前攀升至3% [4] 市场预期与投资机会 - 瑞穗银行策略师指出 随着选举不确定性消除 超长期买方罢工行情可能很快结束 一些日本最大的投资者正在等待收益率小幅走高 [1] - 在最近一次东京之行中 寿险公司 资产管理公司和银行几乎一致认为 10年期日本国债收益率升至2.5%附近是一个良好的买入机会 目前收益率徘徊在2.25%左右 [1] 市场动态与背景 - 在首相宣布提前大选前夕 10年期日本国债收益率上月攀升至2.38% 创1999年以来新高 [4] - 人寿保险公司和养老基金历来是长期和超长期日本国债的最大买家 它们的缺席削弱了需求锚点 尽管外国投资者在一定程度上填补了空白 [4] - 下周四日本政府将发行约7000亿日元(约合45亿美元)的30年期日本国债 这将是对超长期日本国债需求的又一次考验 [4] - 为应对需求下滑 日本一直在减少长期国债的发行量 [4]

美元兑日元汇率与潜在干预 - 如果美元兑日元在选举后急剧波动并测试160关口，可能会引发干预 [1] - 2月11日的日本假期将提供一个流动性较低的市场，从而为干预提供良机 [1] 日本选举结果对汇率的影响 - 假设高市早苗在2月8日的选举中获得绝对多数席位，美元兑日元汇率将触及160 [1] - 如果高市早苗的选举结果不佳，美元兑日元汇率则可能回落至151 [1] 日本局势的全球重要性 - 日本国债市场的陡峭化或功能失调存在引发全球范围内“期限溢价”蔓延的风险 [1] - 这或许可以解释为什么美国财政部或美联储会考虑帮助干预汇率，以改变市场叙事 [1] 汇率干预的有效性条件 - 单方面干预可能收效甚微，除非美国国债收益率也呈下降趋势 [1] - 或者美国财政部也决定参与干预 [1]

核心观点 - 日本首相高市早苗在提前大选前，面临一场关键的30年期国债拍卖，这被视为市场对其扩张性财政政策的一次“公投”，拍卖结果可能引发收益率飙升 [1][3][6] - 市场担忧主要源于高市早苗的财政鸽派立场（如暂停消费税）及其可能加剧日本本已严峻的财政状况，日本政府债务规模已达GDP的230% [1][7][8] - 超长期日本国债市场结构发生显著变化，海外投机资金占比激增，取代了传统的国内长期投资者，这加剧了市场波动 [4][10] 市场事件与考验 - 日本财务省将于大选投票前三日（周四）拍卖规模约7000亿日元（合45亿美元）的30年期国债 [1][7] - 这是高市早苗1月19日宣布提前大选并承诺暂停消费税后，首次发行30年期国债 [3][9] - 过去五次30年期国债拍卖中，有四次收益率在拍卖前后飙升至历史新高，包括10月7日（高市早苗当选自民党总裁后三天）的暴跌 [2][8] 市场预期与专家观点 - 瑞穗证券策略师预计拍卖需求大概率偏弱，拍卖后收益率或将飙升 [3][9] - 该次拍卖被描述为“投资者对大选引发的财政风险态度的一次公投” [3][9] - 30年期国债的期限溢价高达2.8个百分点，远高于10年期国债的1.6个百分点，反映出市场对长期财政风险的深度担忧 [3][9] 市场数据与表现 - 周一30年期基准日本国债收益率为3.63%，较1月20日的历史高点3.46%有所回落，但较10月初上涨约0.5个百分点 [3][9] - 日本证券业协会数据显示，去年12月海外投资者在超长期现券国债交易中的占比约为46%，较一年前的13%大幅提升 [4][10] - 日本债务规模达GDP的230%，财政状况为发达国家中最差 [1][7] 市场结构变化 - 日本主权债券市场资金主要来自国内投资者，但超长期限国债的交易主导者已变为海外账户（以对冲基金为主） [4][10] - 传统买家如寿险公司和养老基金已离场，市场空白被快进快出的投机资金填补，加剧了市场波动 [4][10] - 国债价格持续下跌导致日本本土的买入持有型投资者持续观望 [4][10]

核心观点 - 特朗普提名凯文·沃什担任美联储主席引发市场对资产负债表收缩的担忧 但花旗认为完全重启量化紧缩（QT）可能性不大 更现实的路径是调整美联储SOMA投资组合的加权平均到期期限（WAM）[1] - 通过将到期券种转为短期国债 美联储可在不引发市场动荡的情况下实现资产负债表“瘦身” 预计2026年下半年至2027年可释放约4200亿美元再投资空间 这可能导致收益率曲线进一步陡峭化[1] 对潜在美联储主席的政策立场分析 - 凯文·沃什在资产负债表问题上持强硬鹰派立场 曾撰文称美联储资产负债表“臃肿” 主张大幅缩减并将资源通过降低利率形式重新部署[2] - 市场对提名消息的即时反应是牛市陡峭化 即前端利率下行、长端利率承压 同时30年期互换利差进一步走负[2] - 市场开始在2027/2028年定价轻微的加息预期[2] 美联储资产负债表调整的潜在路径 - 完全重启QT在去年回购市场波动后预计面临重重阻力 并非基准情景[3] - 更可能的操作之一是缩减储备管理购买（RMPs） 预计将从目前每月400亿美元降至约100亿美元 但这对宏观影响有限[3] - 更关键且可能的路径是调整SOMA投资组合的加权平均到期期限（WAM） 即将到期的美国国债券种转投短期国债[3] - 按每月300亿美元上限计算 此调整在2026年下半年可实现约1400亿美元 2027年可达约2750亿美元 总计约4200亿美元[1][3] - 美联储可能将短期国债在SOMA持仓中的占比从当前水平提升至40%[3] - 此策略在技术上更易操作 且不会像完全重启QT那样对储备水平造成剧烈冲击 预计能获得美联储内部广泛支持[3] 对债券市场与融资需求的潜在影响 - 对投资者而言 上述调整意味着收益率曲线可能进一步陡峭化 3年至5年期国债或成为最佳“避风港”[1] - 从财政部角度看 任何SOMA券种的滚动都会增加其融资需求 需要发行更多短期国债或增加券种规模[4] - 如果财政部继续倾向于发行短期国债 收益率曲线未必会大幅陡峭化[4] - 真正的风险在于可能引发美债“买家罢工” 这或由市场对QT及未来券种拍卖规模增加的恐慌所引发[4] 外国需求与债券拍卖市场动态 - 目前有市场担心外国需求会暴跌并推高期限溢价 但花旗数据显示去年10年期国债拍卖的外国认购比例实际在增强[4] - 通常新发行拍卖的外国需求强弱取决于之前重开拍卖的表现[5] - 最近重开拍卖的外国认购比例异常高于新发行拍卖 这一反常模式预示下次（暂定2月11日）拍卖的外国需求可能保持强劲[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 系统构建超长债发行定价的分析框架，梳理海外超长债从历史演进到理论框架的完整分析体系，为投资者理解超长债定价逻辑、把握配置时机提供分析框架 [4][7][20] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：超长债的发展历程有何特点？ - 美国超长债发展呈现“危机驱动 + 政策联动”逻辑，经济危机时扩容发行补充财政资金，美联储配合调降利率并购债托底市场 [8][30] - 日本超长债发展是财政和货币的双赢，帮助财政融资降低成本，也是央行控制收益率曲线的工具 [8][34] - 德国超长债呈现“需求锚定、周期适配、功能拓展”动态演进，初为优化债务期限结构，后匹配长期支出，功能拓展 [8][37] 超长债定价：供/需面如何决定？ 供给端 - 以美国为例，国会确认财年预算和债务上限，财政部制定发行计划，长债发行比重由融资成本、期限溢价和债务管理策略决定，利率调降和期限溢价缩小时政府倾向发行长债 [9][39][50] - 美日德三国发行机制存在区别，美国采用“单一价格（荷兰式）”拍卖，德日采用“多重价格”拍卖，德国新债发行不定期且有“自持份额”，日本发行节奏高频并通过“流动性增强拍卖”调整旧券供给 [49] 需求端 - 金融市场对超长债配置需求由资产负债管理刚性配置和交易与套利需求主导，央行也会买卖超长期国债 [54] - 当下超长债配置需求多元化，投资基金和海外投资者需求上升，一级交易商获配比例下降，美国长债净购买由央行转向国内私人部门 [61][65] 超长债如何定价？ - 引入伯南克三因子分析模型，将长端利率拆分为通胀预期、短期实际利率的预期路径和期限溢价，短期利率和期限溢价是长债收益率波动主要原因 [10][70][71] 预期通货膨胀 - 长期通胀预期围绕 2%通胀目标波动，受经济增长扰动，经济增长强劲时通胀预期正向抬升 [74][76] 预期实际短端利率 - 基准利率主导短端实际利率变动，美联储制定基准利率考虑通胀和就业市场，失业率上行降息，通胀上行加息 [79] 期限溢价 - 近年来期限溢价对长债收益率影响增大，包含流动性溢价、信用风险溢价、增长溢价、通胀波动溢价等 [81] - 央行量化宽松政策压降流动性风险溢价，欧债危机时希腊国债信用风险溢价显著，德国财政扩张提升增长风险溢价 [81][85][87] 近期趋势和未来判断 - 全球超长债收益率共振走高，市场对发达经济体债务可持续性担忧推动期限溢价重估是美日德超长债收益率走高共性逻辑 [91] - 美国扩张性财政政策恶化赤字前景，美元信用体系受冲击，超长债期限溢价扩大 [91] - 日本央行退出 YCC 和量化宽松重启加息，财政状况恶化，超长债收益率回升 [93] - 德国财政政策转向扩张，收益率触底反弹 [95] - 预计 2026 年底 10 年期和 30 年期美债收益率分别升至 4.6%和 5.1%附近 [11][97]

日本国债市场历史性抛售与波动 - 日本长期国债市场遭遇历史罕见的大规模抛售，长期限国债收益率飙升至创纪录高位，日本40年期国债收益率前所未有地升破4%关口，创2007年该品种发行以来的最高水平[1] - 日本30年期国债收益率一度上升26.5个基点至3.875%的历史新高，40年期国债收益率一度上升27个基点至4.215%续创历史新高[4] - 在单一交易日内，日本国债收益率上涨足足25个基点，其速度和广度令全球顶级交易员感到震惊[1] 市场波动的触发因素 - 抛售的直接导火索是日本首相高市早苗为赢得选举承诺削减食品消费税，但未说明资金来源，引发市场对日本财政纪律和政府支出预期的担忧急剧升温[4][26] - 一场关键的20年期国债拍卖需求疲软，与庞大的财政支出预期共同推动了长端收益率的迅速飙升[4] - 日本央行加息预期持续升温，叠加政府庞大的增量刺激计划，导致“期限溢价”从美国传导至日本，全面席卷日本股债汇市场[4] 对全球金融市场的溢出效应 - 日本长期国债市场的罕见抛售产生溢出效应，造成美国、英国和德国等西方国家债券市场收益率大举上行[6] - 有着“全球资产定价之锚”称号的10年期美国国债收益率在上周上行至超过4.3%[6] - 高盛分析表明，每当“日本国债的特有冲击”上升10个基点，便会对美国及其他市场的国债收益率产生2到3个基点的上行压力[8] 日本财政状况与政策背景 - 日本政府借款规模占国内生产总值的比率高达约230%，是七国集团中最高[12] - 2025年日本核心通胀上涨了3.1%，这是通胀连续四年超过日本央行2%的目标[10] - 高市早苗政府承诺通过自新冠疫情以来的最大规模刺激措施来缓解选民压力，每年食品消费税减免缺口约5万亿日元，但缺乏清晰融资方案，加剧了市场抛售[11][26][27] 市场结构变化与流动性风险 - 全球投资者对日本国债市场的影响力正在上升，外国投资者现在占据了约65%的每月现金级别交易量，远高于2009年的12%[12] - 市场流动性低，仅规模约1.7亿美元的交易量在30年期国债上，以及约1.1亿美元在40年期国债上，就足以引发广泛的崩盘[13] - 日本央行持续减少债券购买规模，导致市场留下空缺，而大型本土买家对填补空缺反应迟缓[10] 潜在的全球连锁反应风险 - 日本海外资产规模巨大，若长期国债收益率短期内狂飙式上升，可能触发日本海外投资机构抛售美股、美债等高流动性资产以弥补亏损，或导致海量资金从海外回流日本[7] - 低息日元为全球套息交易提供了约4500亿美元的资金，若日本央行加快加息步伐，可能导致该策略不可行，从而引发全球风险资产价格持续且大幅下跌[20][23][24] - 不完全统计数据显示，大约5万亿美元的日本资本被部署在海外，其回流可能对全球市场造成重大冲击[6] 机构观点与市场预期 - 三菱UFJ资产管理公司首席基金经理认为日本的收益率数值还远远没有达到极限，这仅仅是开始，更大的冲击可能即将到来[7] - 日本第二大商业银行住友三井金融集团表示将削减外国市场投资，同时积极重建日本政府债券组合，因其收益率变得更具吸引力[14] - 即便保守的日本人寿保险公司（持有超过2万亿美元证券资产）也正在重新考虑其几十年来对外国市场的依赖[17] 政策应对与市场干预 - 日本央行行长表示可能会在某一时间点购买债券以稳定市场，这曾推动长期债券价格反弹，但也导致日元急剧贬值[8] - 市场上关于日本政府干预的猜测开始蔓延，纽约联储与金融机构联系询问日元汇率，暗示美日当局可能准备共同进行外汇市场干预[9] - 日本央行的再度保证，称将采取渐进式加息策略，政策利率在加息两年后仅为0.75%，曾令市场恢复部分平静[10]

日本国债市场动态与收益率变化 - 1月22日，10年期日本国债收益率下跌4个基点至2.24%，较周二创出的27年高点回落14个基点[1] - 30年期日本国债收益率日内下跌10个基点，从纪录高位下滑超过20个基点至3.67%[1] - 30年期日本国债收益率自年初以来已上升超过40个基点[2] 市场关注焦点与央行政策预期 - 投资者密切关注周五日本央行利率决议及行长植田和男表态[1] - 市场普遍预测日本央行将维持政策利率在0.75%不变，但可能在政策声明中采取鹰派立场[1] - 瑞银经济学家预计，日本的终端利率将在预测范围内达到1.5%[2] 市场参与者的行为与观点 - 三菱日联摩根士丹利证券固定收益策略师Kazuya Fujiwara表示，超长期收益率大幅下降反映了本周早些时候债券被过度抛售后的反弹[1] - 冈三证券首席债券策略师Naoya Hasegawa表示，消费税减税的讨论已被消化，但鉴于选举活动和议会审议的不确定性，持续的买盘需求仍难以出现[1] - 日本第二大银行三井住友金融集团计划在市场收益率企稳后，大举重建其国内主权债务持有量，准备将目前的日本国债投资组合规模从10.6万亿日元（约670亿美元）增加一倍[3] - 三井住友金融集团全球市场主管Arihiro Nagata透露，该行已开始买入部分30年期债券，认为其价格已接近公允价值[3] 日本国债市场的结构性变化 - 外国投资者在日本国债市场的持仓已大幅减少，随着全球收益率上升，外国投资者几乎减半了其在日本债券市场的投资[2] - 日本央行持有的日债规模占未偿还总额的比例8年来首次跌破50%，为2018年以来最低水平[2] - 目前日本央行每月购买日债约2.9万亿日元，较2024年年中时削减一半，预计还将进一步降至2.1万亿日元[2] - 随着央行继续削减购债规模，日债市场正失去最重要的支撑力量，结构性抛售压力远未消退[3] 宏观经济背景与市场前景 - 日本经济增长预期几乎翻倍于潜在增长率，财政风险也倾向于进一步扩张[2] - 瑞银报告认为，日本国债收益率的上升空间在选举前仍将存在[2] - 分析人士警告，日债抛售前景恐尚未改变[1] - 瑞银报告认为，如果日本央行对财政扩张采取鹰派回应，日本国债收益率曲线的10年期至30年期部分可能会趋平，从而消除近期市场定价中的一些货币政策不确定性[3] - 投资者可能在选举和货币政策不确定性消除后，找到日本国债的较好入场点[3]

日本国债收益率上升的驱动因素 - 当前日本国债收益率的上升更多地反映了市场对未来政策利率上升和期限溢价增加的预期，而非政策利率上升的预期 [1] - 去年收益率上升主要通过期限溢价的增加实现 [1] - 期限溢价是指投资者持有长期日本国债所期望获得的额外回报 [1] 财政政策与市场定价 - 日本国债收益率的上升与财政政策的不确定性密切相关 [4] - 市场对长期政策利率的预期难以准确计算，尤其是在日本国债收益率曲线波动有限的情况下 [4] - 通过分析2年期远期2s10s曲线，认为这一指标更能反映投资者对财政风险的定价，当前水平已接近解放日和全球金融危机期间的水平 [4] 市场影响与前景展望 - 30年期日本国债收益率自年初以来已上升超过40个基点 [7] - 日本国债市场的波动对全球市场的影响尚未形成持续性溢出效应 [7] - 日本的终端利率预计将在预测范围内达到1.5% [7] - 日本经济增长预期几乎翻倍于潜在增长率，财政风险倾向于进一步扩张 [7] - 日本国债收益率的上升空间在选举前仍将存在 [7] 投资者行为与市场结构 - 外国投资者在日本国债市场的持仓已大幅减少，随着全球收益率上升，外国投资者几乎减半了其在日本债券市场的投资 [8] - 日本通胀互换交易价格接近日本央行的通胀目标 [8] - 如果日本央行对财政扩张采取鹰派回应，日本国债收益率曲线的10年期至30年期部分可能会趋平，从而消除近期市场定价中的一些货币政策不确定性 [8] 投资策略建议 - 投资者可能在选举和货币政策不确定性消除后，找到日本国债的较好入场点 [12] - 尽管当前市场波动较大，仍看好日元在隔夜指数互换利率曲线上的表现 [12] - 财政扩张是当前收益率上升的主要驱动力，但货币政策的不确定性同样对市场产生了显著影响 [12]