日元汇率波动 - 日元兑美元走强 美元兑日元最高下行0 7%至147 79点位 主要因日本参议院选举带来的政治不确定性推动避险买盘 [1] - 外汇策略师指出 不确定性初期通常有利于日元 但长期对日本资产不利 建议逢高抛售日元 [5] - 日元成为衡量投资者对选举反应的最重要资产 因日本股市和国债市场因节假日休市 [6] 日本政治局势 - 自民党与公明党组成的执政联盟在参议院选举中失去多数席位 这是自1955年以来首次在参众两院均无法以多数地位治理国家 [1] - 在野党及无党派获得76个席位 加上48个非改选议席 合计达到参议院半数席位(124席) 执政联盟无法过半 [4] - 不排除日本首相再次换人的可能性 因执政联盟在参众两院均失去多数席位 可能导致每一项法案都需向反对党让步 [4] - 自民党可能吸纳一个在野党组成"三党执政联盟"以维持参议院多数席位 但也存在在野党联盟取代执政联盟的风险 [5] 日本国债市场 - 日本长期限(10年及以上)国债收益率可能迅速走高 甚至可能再次引发"日本国债风暴" 冲击全球金融市场 [1] - 日本30年期国债收益率再次突破3%关口 逼近5月引发全球金融市场暴跌时的高点 20年期国债收益率处于近25年最高位 [8] - 投资者担忧日本财政大举扩张 可能导致长期限国债收益率飙升 引发新一轮全球金融市场动荡 [8] - 大型寿险公司如明治安田生命计划未来一到两年内避免积极投资日本超长期限国债 因收益率可能持续上升且供应压力加大 [10] 全球金融市场影响 - 日本国债收益率上行风险外溢 叠加美联储降息预期降温 特朗普政府预算赤字扩张等因素 共同加剧全球国债收益率上行压力 [8] - 10年期美债收益率可能持续上行 对近期屡创新高的全球股市构成重大考验 [9] - 10年期美债期限溢价持续徘徊于2014年以来最高位 因担忧特朗普2 0时代美国财政赤字和发债规模扩张 [11] 日本财政政策 - 自民党承诺向每名成年人发放约2万日元(约合138美元)现金并推出刺激薪资增长举措 但在野党主张减税方案更受欢迎 [9] - 市场担忧日本政府可能迫于美国关税压力达成不利贸易协议 进而采取更激进的财政扩张政策以缓解经济压力 [9] - 选举前交易员担忧自民党糟糕表现会打开更大规模政府支出和减税的"政策大门" 给日元汇率带来压力并推高国债收益率 [5] 国际贸易环境 - 日本面临8月1日起美国征收高达25%关税的最后期限 与美国的贸易协议谈判鲜有进展 [6] - 特朗普宣布对日本加征关税后 日本政府急于达成更友好的贸易协议 但关税政策不确定性加剧日本经济衰退风险 [9]

美国政策对金融市场的影响 - 特朗普政府激进关税政策和"大而美"法案导致"美国例外论"崩塌 引发美债与美元市场持续动荡 [1] - 特朗普发言威胁美联储货币政策独立性 加剧市场对美国通胀和政策不确定性的担忧 [6] - "大而美"法案通过后政府预算赤字可能大幅扩张 叠加日本参议院选举带来的政府支出预期动荡 加剧美债收益率上行压力 [5] 欧洲债券市场表现 - 海外买家5月份购买近1000亿欧元(约1160亿美元)欧元区债券资产 创2023年以来最高纪录 [1][4] - 全球基金经理大举抛售美债 转向配置德国国债等欧洲安全主权债券 [1] - 欧洲政策节奏稳定 预算赤字展望较低 通胀水平较低 使欧洲主权债券对全球央行更具吸引力 [6] 美债市场动态 - 外国投资者5月持有美国国债总额达9.05万亿美元 较4月仅增加324亿美元 [5] - 美国30年期国债收益率自4月2日以来上升50个基点 同期德国同期限国债收益率仅上升15个基点 [5] - 10年期美债期限溢价持续徘徊于2014年以来最高位 反映市场对华盛顿未来庞大借款规模的担忧 [6] 全球机构投资行为变化 - 全球官方机构(包括央行和主权财富基金)今年认购欧元区政府债券的20% 较去年16%有所上升 [5] - "逆全球化"背景下 中国与日本可能大幅减持美债 进一步推高期限溢价 [7] - 欧洲央行在必要时有更大降息空间刺激经济增长 增强欧元区债券吸引力 [6]

美国国债收益率对我国金融市场的影响 - 近三年美国国债收益率走高导致我国跨境资金流出压力增大，汇市压力最大、债市和股市压力较小 [2] - 外资持有境内金融资产规模有限，冲击总体可控 [2] - 需警惕美国国债市场脆弱性上升可能引发的美国系统性风险及全球蔓延 [2] 美国国债作为全球安全资产的关键因素 - 美国国债的全球安全资产地位得益于美国经济与军事霸权、美元国际货币特权、市场深度和流动性以及历史路径依赖 [2] - 美国财政可持续性恶化、地缘政治冲突与逆全球化政策以及国债市场金融风险频发降低了其稳定性 [2] 美国国债收益率分析框架 - 美国国债收益率可拆解为通胀预期、未来短期利率预期和期限溢价三个关键部分 [4] - 分析框架包括基本面、政策面和资金面角度，本文从需求端和供给端、国内和国际、私人和公共部门多维度定性分析 [4] 美国国债需求端影响因素 - 经济增长、通货膨胀、货币政策、地缘政治和全球化进程是决定投资需求的基本因素 [6] - 金融机构顺周期行为和杠杆化交易会放大需求波动 [6] - 美联储调整隔夜联邦基金利率直接影响短期收益率，量化宽松压低长期收益率 [6] - 美元主导地位使美国国债成为最重要的国际储备与安全资产，存在"便利溢价" [6] 美国国债供给端影响因素 - 发行量由财政赤字和存量债务决定，财政赤字受经济、人口、贫富差距、利息支出等因素影响 [7] - 经济增长放缓减少财政收入，人口老龄化加重社保和医保支出负担 [7] - 供需因素相互作用，财政恶化推高期限溢价，投资者抛售影响财政再融资与违约风险 [7] 美国国债利率历史阶段分析 - 1965—1982年大通胀阶段：需求端高通胀推动利率飙升至15.8%，供给端赤字和债务水平较低 [7] - 1983—2007年大缓和阶段：供需双重作用使利率回落，海外投资者增持压低利率 [7] - 2008—2021年低增长低通胀阶段：量化宽松和海外投资者增持推动利率降至历史低位 [7]

美联储独立性争议 - 特朗普政府可能寻求解雇美联储主席鲍威尔并替换为更顺从政府利率偏好的人选 这将对美国经济和民众生活成本产生深远影响 [1] - 争议表面涉及总部翻修工程成本 但实质反映政府试图干预货币政策独立性 可能削弱美联储履行双重使命(稳定物价和充分就业)的效率 [1] 利率政策分歧 - 特朗普要求将联邦基金利率目标从4 25%-4 5%大幅降至1%-2% 远超FOMC预估的2024年两次25基点降息和2026年一次降息的中值路径 [1][2] - 当前经济数据不支持激进降息：三个月平均失业率4 2%符合充分就业 核心PCE通胀率2 7%仍高于2%目标 泰勒法则测算名义利率应为4 1% [2] - 若中性利率高于美联储预测的1%(考虑政府债务上升预期) 降息至1%-2%可能刺激通胀回升 与物价稳定目标冲突 [2] 长期利率形成机制 - 美联储仅直接控制短期利率 10年期美债等长期利率更多反映市场对通胀和经济增长的预期 需保持政策独立性才能有效传导 [3] - 长期利率如同"千层蛋糕"：若市场认为政策被人为压低但通胀预期上升 期限溢价可能抵消降息效果 过去一年政策利率预期降80基点但被溢价上升抵消 [4][5] 历史经验与市场影响 - 格林斯潘时期(2004-2006年)短期利率从1%升至5 2%但长期利率未动 因市场相信政策旨在遏制通胀 体现独立性对预期管理的关键作用 [4] - 政治干预将推高期限溢价 导致抵押贷款/汽车贷款等长期借贷成本不降反升 与政府降低民众负担的目标背道而驰 [2][5]

美国房地产市场预警 - 穆迪首席经济学家警告美国房地产市场出现"红色信号弹"警示信号 表明可能出现下行或不稳定状况 包括房屋销售大幅下降 购房协议取消量增多 利率持续上升等问题 [1] - 当前接近7%的抵押贷款利率处于历史高位 若无法大幅下降 房屋销售 建设进程和房价将持续萎靡 [1] - 经济学家此前发出"黄色信号弹"预警 但最新评估升级为"红色信号弹" 显示风险加剧 [1] 房地产市场现状 - 房屋销售极度低迷 建筑商通过利率减免和直接降价等激励措施支撑销售 但正在放弃这些成本高昂的措施 [2] - 建筑商推迟从土地银行购地 预示新房销售 新屋开工和竣工规模将大幅下降 [2] - 部分地区挂牌出售房屋同比增幅显著 奥斯汀增长70% 丹佛增长58% 孟菲斯增长51% [2] 房价与经济影响 - 房价涨势趋缓并可能下跌 住房市场将成为拖累美国经济增长的"全面逆风" [2] - 房屋建造 交易和融资占美国GDP的15%-18% 支撑就业和地方财政 并通过财富效应影响家庭支出 [6] - 深度房价崩跌叠加需求崩塌几乎必然诱发衰退 但温和调整不必然导致经济萎缩 [7] 抵押贷款利率机制 - 美国抵押贷款利率紧盯10年期美债收益率 而非美联储联邦基金利率 当前7%高位主因10年期美债收益率居高不下 [8] - 30年期固定抵押贷款利率与10年期美债收益率维持1-2个百分点历史平均利差 因久期接近和定价模型相同 [8] - 按揭利率公式为10年期收益率加上MBS-Treasury利差和一级-二级利差 需长端收益率显著下行才能降低 [9] 机构预测调整 - 高盛大幅下调房价预期 预计2025年全美房价仅上涨0.5% 2024年上涨1.2% 较此前预测显著降低 [10] - 高盛将2025年底30年期抵押利率预期上调至6.5%-6.75% 认为7%利率将大幅抑制住房需求 [10] - 高利率 供需调整和MBS流动性不足导致房市从"通胀堡垒"转变为"潜在经济逆风" [10]

日本国债收益率与执政党选举结果关联性 - 若执政党赢得多数席位，30年期日本国债收益率可能降至2 90%左右，因财政刺激措施相对温和 [1] - 若执政党未能获得多数席位，30年期日本国债收益率可能升至3 2%，因大规模财政刺激预期升温 [1] 超长期日本国债市场动态 - 5月市场恶化后超长期日本国债曾短暂恢复稳定，但7月初30年期国债拍卖后供需疲软态势重现 [1] - 30年期国债拍卖后期限溢价上升，反映结构性供需疲软问题持续 [1] 投资者对日本财政的担忧 - 投资者高度关注日本财政纪律风险，尤其在当前供需疲软的背景下 [1]

市场表现 - 标普500指数收涨至6263点，较4月低点上涨29%，距离历史最高点位6284点仅一步之遥 [1] - 纳斯达克100指数创下新高，涨势比标普500指数更猛烈，受英伟达、微软、谷歌等高权重科技巨头强劲上涨带动 [1] - MSCI全球股指创历史新高，主要因AI热潮席卷全球带动科技股大涨，以及地缘政治紧张局势缓和与市场对美联储年内降息预期增强 [1] "金发姑娘"市场环境 - "金发姑娘"市场指经济与政策"刚刚好"的平衡状态，增长适中、通胀温和且流动性充裕，为多资产上涨提供温床 [2] - 高盛指出美国经济滞胀或增长下坠、长债收益率上行冲击、美元失序三大风险可能打破当前市场环境 [2] - 风险偏好和市场仓位均高于长期均值，市场存在自满情绪，短期内股票市场呈现负面不对称，较大幅度回调概率高于续涨 [5] 高盛的风险分析与建议 - 高盛建议布局黄金与部分新兴市场以对冲美元下跌和滞胀风险 [2] - 推荐短久期债券以减轻长端收益率跳升带来的市值损失 [2] - 推荐低波防御类股票与金融股，在波动放大或长债收益率上行导致曲线变陡时相对抗跌 [2] - 高盛担忧特朗普政府"大而美"法案通过后财政政策大举扩张以及不断增长的债券供应，可能导致长久期债券收益率冲击 [6] - 美元疲软削弱"美国例外论"，加剧滞胀风险，资本流出美国及外汇对冲需求可能令美元跌势延续 [7] 经济与政策风险 - 领先指标和商业周期评分提示美国经济面临增长放缓甚至"滞胀"风险 [6] - 特朗普2.0时代国债与预算赤字可能比官方预测高得多，因"对内减税+对外加征关税"政策框架叠加庞大预算赤字与美债利息支出 [6] - "逆全球化"背景下中国与日本可能大幅减持美债，"期限溢价"势必较以往数据愈发高企 [6]

日本国债市场动态 - 20年期日本国债收益率创25年高位 30年期收益率突破3%关键点位 逼近5月引发全球债市暴跌时的高点 [2] - 日本政府将2026年3月前削减20/30/40年期国债拍卖规模合计3 2万亿日元(约220亿美元) 但收益率仍处上行轨迹 [6] - 20年期国债拍卖结果将公布 交易员重点关注投标倍数和尾部差值指标 上月拍卖已显示市场谨慎情绪 [6] 政治因素对债市影响 - 参议院大选临近 执政党承诺每人发放2万日元现金补贴 在野党主张减税 财政政策不确定性抑制机构投资者投标意愿 [5] - 美国对日本加征25%关税或迫使日本达成不利贸易协议 进而采取更激进财政扩张政策缓解经济压力 [5] - 选举结果将影响日本财政政策走向 银行和寿险公司等主力投资者持观望态度 [5] 全球债市联动效应 - 日本长期国债收益率飙升可能通过"期限溢价"机制传导至美债市场 10年期美债收益率或重现2023年超5%的涨势 [8] - 30年期美债收益率回升至5% 但10年期美债拍卖需求强劲暂时缓解市场焦虑 [7] - 若日本国债拍卖遇冷导致收益率大幅上行 可能引发全球长期限国债收益率同步攀升 [6][7] 机构投资者行为分析 - 日本大型寿险公司未来1-2年将避免超长期国债投资 因预期收益率持续上升及日本央行退出购债 [7] - 日本央行逐步退出国债交易市场 削弱了传统最大买家的支撑作用 [7] - 全球央行对财政支出的警告加剧了长期债券收益率上行压力 [7]

欧洲政府债券评级调整 - 贝莱德投资研究所将欧洲政府债券评级从略微低配上调至中性 [1] - 调整理由为欧债收益率吸引力更胜美国国债 [1] 欧债与美国国债比较 - 欧元区政府债券和信用市场相比美国债券更具吸引力 [1] - 欧债期限溢价上升后更接近预期水平 [1] - 美联储因通胀顽固无法大幅降息 [1] - 美国财政赤字规模巨大可能导致投资者对长期美债要求更高回报 [1] 欧元区内部债券偏好 - 贝莱德更青睐意大利和西班牙等非核心成员债券 [1]

存量美债持有结构 - 截至25Q1，公众持有的美债发行面值为28.45万亿，持有市值为26.88万亿[4][15] - 美债主要持有者分为10大类，海外、广义共同基金、美联储分别持有33.5%、18.7%、14.3%[4][17] 海外美债持有结构 - 1996年底以来海外投资者长期持有超30%美债存量，2024年7月前十大持有国/地区合计占比首次跌破60%[4][21] - 截至2024年6月，外国官方机构和美私人账户持有美债加权平均期限分别约为5.3年和7.3年，约28%海外持仓集中在0 - 2年期，超60%分布在5年以内[4][27] - 可通过美联储H.4.1表“外国官方和国际账户托管的美债”监测海外美债变动[4][36] 美债月度拍卖 - 6月美债拍卖中，3Y、5Y、20Y美债分别tail 0.4、0.65和0.2bp，2Y、7Y、10Y、30Y美债分别through -0.15、-0.3、-0.7、-1.35bp[42] - 6月美债拍卖中，2Y、3Y、5Y等期限美债投标倍数分别为2.58、2.52、2.36等倍，除2Y、20Y、30Y外，其余期限投标倍数较5月下行[44] - 6月美债拍卖期限结构分化，2Y、5Y、10Y和20Y主要靠美国国内资金，3Y、7Y、30Y由海外资金补位[47] 美债需求展望 - 若OBBBA落地，到2034年债务将增加4.1万亿美元，条款永久化将增加5.5万亿美元[50] - 稳定币是美债市场短端被动买家，对短债需求有支撑，但对中长期债吸纳能力有限[56][57] 美债观点更新 - 2Y美债对美联储降息定价基本到位，3.7%是较强下行阻力位，10Y美债可在4.1% - 4.2%附近止盈[62] 风险提示 - 国际地缘政治冲突超预期，大宗商品价格飙升[72] - 美国二次通胀失控，美联储回归限制性货币政策[72] - 美国财政前景恶化，债务问题走向失控[72]