核心观点 - 2025—2026年全球权益市场累计表现与“AI资本开支兑现距离”高度相关，本轮牛市是“AI单引擎”与“多引擎扩散”的叠加，AI叙事走弱后，非AI基本盘的厚度决定各国市场的下行保护 [1] - 全球资金流向呈现“AI核心聚集→行业与国家分散→防御资产”的三层结构，参考互联网泡沫破裂时期，资金更可能由高估值成长股走向具备盈利兑现能力、合理估值和红利或避险属性的市场 [1][27] - 报告假设2027年一季度为风险集中爆发点，测算各国指数中性安全线，德国（-7%）和新加坡（-7%）为第一梯队，美日韩风险较大，韩国（-44%）风险暴露最集中 [2][3] 全球权益市场与宏观环境 - 2025—2026年全球权益牛市，与AI资本开支收入兑现端越接近、供给瓶颈和议价能力越强的市场，累计涨幅通常越大，美国（算力与云平台）、韩国（HBM存储）与日本（半导体设备材料）成为科技先锋 [14] - 新加坡主要靠银行净息差带动，加拿大受益于AI电力需求带来的资源走强，澳大利亚受益于黄金及能源周期，欧洲由银行ROE改善、国防扩张、德国财政转向和低估值修复共同驱动 [14] - 2025年初以来，海外资产定价主线由贸易政策不确定性逐步转向中东冲突与货币政策收紧，2026年2月底美以对伊朗发动打击后，原油风险溢价快速上升，能源通胀推动美债收益率大幅走高 [21] - 美国9月就业数据与CPI数据进一步支持加息，加息已成为基准情形，但权益行情是否真的结束仍需关注是否连续猛烈加息 [21] - 当前AI行情已具备一定泡沫化特征，标普500前十大权重合计37.9%，超过2000年峰值的25.2%，最大市值十分位股票占全市场市值的78.5%，高于前值的66.3% [36] - AI核心链条相对宽基指数的超额收益偏离程度已接近互联网泡沫后期的高位区间，六大行业收益极差为45.4%，略低于2000年的66% [36][38] - 当前AI行情已处于最后阶段，宏观利率与信用市场权重增加，企业实际融资成本由无风险利率与信用利差共同构成，美联储政策利率、美国国债收益率及AI相关企业信用利差是判断后续资本开支可持续性的重要先行指标 [38][46] 美国：国防、能源、医疗与金融四大安全垫 - 美国已由AI普涨转向多驱动分化，2025年初降息放缓与关税冲击压低估值，4月后贸易风险缓和、AI资本开支延续，半导体和互联网平台领涨 [51] - 2025年四季度长端利率回升与AI回报率担忧引发高位震荡，2026年初美伊冲突推高油价和通胀预期，科技与消费承压，地缘缓和后AI盈利重新占优，但高利率推动云计算龙头、防御板块与高估值半导体、软件进一步分化 [51] - 分行业看，能源受事件驱动领涨，AI、工业、部分医疗相关企业基本面持续验证，订单积压较多，材料、金融、房地产受宏观周期影响，可选消费、通信服务基本面验证较差 [53] - 安全垫一：国防，2026年4月提出2027财年1.5万亿美元增量支出，国防行业供应约束为主、下游需求旺盛，订单可见度高、收入兑现确定性强 [59] - 安全垫二：能源，LNG出口成为美国能源股另一大利润源，2017年后能源股在油价下跌时更有韧性，油价上涨时更具弹性，兼具“周期弹性”与“地缘对冲”双重属性 [65] - 安全垫三：医疗，老龄化和医疗支出增长构成需求底盘，创新药、器械及保险的盈利驱动不同，较少出现共振下杀，2026年GLP-1持续放量、保险赔付率边际改善 [68] - 安全垫四：金融，2026年银行业净利润和ROA继续改善，基本面验证较强，但持续性取决于收益率曲线和信用成本，在货币政策加息转向初期最为可靠 [74] 日本：弹性靠AI，兜底靠出海 - 日经225前十大成分股中科技占比约56%，较低的涨跌幅即可对日经造成较大影响，上涨动力已明显集中于以半导体、电子元器件和自动化设备为核心的“电机”行业 [79][80] - 日本企业出海带动大量海外收益，GNI与GDP的差值保持较大正值，海外净资产占比及收益较高，海外收益通过企业现金流、投资回流、股东和养老金体系、促进高端消费等渠道反哺国内经济与市场 [83] - 即便国内需求疲弱、日元波动或AI资本开支放缓，全球化的收入结构仍能维持企业盈利的底线 [83] 韩国：防务、造船、汽车三大安全垫 - 韩国股市表现几乎完全由AI主线驱动，SK海力士与三星电子具备极高集中度，MSCI韩国信息技术权重68.99%，三星电子普通股与SK海力士合计60.82%，加上三星电子优先股达65.07% [87][90] - 2025年至2026年KOSPI经历七段行情，2025年4月9日触底约2,294点，2026年6月22日前后收于峰值约9,115点，此后峰值回撤接近四成 [87] - 安全垫一：防务，半岛长期紧张导致韩国具备强大军工基础和领先欧洲的交付能力，在欧洲再军备背景下成为莱茵金属等欧洲企业的“低定位搭配+快速交付替代” [93] - 安全垫二：造船，韩国新接订单由2020年的823万CGT跃升至2021年的1,744万CGT，2022年取得全球高附加值船订单的58%和大型LNG运输船订单的70%，韩国船舶出口由2022年的约171亿美元升至2025年的约299亿美元 [97] - 安全垫三：汽车，现代起亚集团凭借整车、电池、电子零部件协同优势，继续承担韩国制造业基本盘角色 [100] 德国：基建与国防构成安全垫 - 2025年初债务刹车改革与5000亿欧元基础设施基金落地，提振基建、国防板块，DAX创新高，但股市与实体工业背离，工业生产仍低于2025年初水平 [103] - 财政支出是最关键跟踪指标，其累计同比在2025年9-10月升至8.6%和9.1%、2026年1月升至12.5% [103] - 安全垫一：基建，2025年德国改革“债务刹车”，设立5000亿欧元基础设施特别基金，豪赫蒂夫、西门子能源订单金额分别同比增长约26%、17%，订单储备进一步上升 [114] - 安全垫二：国防，2025年德国改革“债务刹车”，将超过名义GDP 1%的国防及部分安全相关支出无期限地排除在债务约束之外，2025年军费占GDP比重已升至约2.3% [117] - 莱茵金属订单储备由469亿欧元升至638亿欧元，增幅最为显著 [117] - 汽车行业难以作为安全垫，德国乘用车2025年产量和出口分别约415万辆和313万辆，仍明显低于历史高位，奔驰、宝马、大众中国销量占全球销量比重分别降至约30.6%、25.4%、30.0% [120] 法国：基本面整体较弱，关注航空航天与防务龙头 - 法股围绕“政治财政、贸易冲击与奢侈品需求”三条主线波动，2026年预算迟迟未能通过，财政问题一直是法国资产的重要风险因素 [126] - 分行业看，能源、基础材料受资源品价格与周期因素驱动，科技、金融部分龙头基本面改善，可选消费受奢侈品需求偏弱拖累 [129] - 国防方面，法国《2024—2030年军事规划法》计划七年投入约4133亿欧元，2025年国防预算升至约505亿欧元，但订单厚度及韧性不足，难以成为指数级别的安全垫 [136] - 奢侈品方面，全球个人奢侈品市场2024年增速转弱，中国大陆占比自2021年高位回落，爱马仕收入持续高增，LVMH趋于平稳，开云集团持续承压 [138] 英国：银行与能源构成安全垫 - 英国指数结构特征是“低AI含量、高红利属性”，在AI叙事走弱环境中具有相对防御价值 [143] - 安全垫一：金融，英国政策利率由2023年末5.25%降至目前3.75%，但仍显著高于2009—2021年长期接近零利率的水平，2025年国民西敏集团、汇丰、渣打、巴克莱RoTE分别约19.2%、13.3%、11.9%和11.3% [150] - 安全垫二：能源，Brent年均油价在2022年升至约101美元/桶高位，壳牌和英国石油经营现金流在2022年分别升至684亿和409亿美元，2025年Brent年均油价降至约69美元/桶，现金流分别回落至429亿和245亿美元 [153] 新加坡：较低权重受益AI，银行成为避险首选 - 新加坡市场特征是“低AI权重+高金融权重”，既受益于AI数据中心建设的外溢，又不依赖AI叙事维续估值，与德国一同成为资金的避险选择 [160] - 金融行业年初至今上涨39.4%，三大银行合计占STI的57.8%，是指数上涨的主要来源 [162] - AI数据中心方面，2024年绿色数据中心路线图新增至少300MW容量，Jurong Island园区规划最高700MW，AWS计划2024—2028年新增投入120亿新元，Google累计投资50亿美元 [168] - 银行安全垫来自三点：盈利能力与高股息提供的估值底，区域财富管理中心的结构性成长，在区域动荡中的避险资金承接地位 [170] 澳大利亚与加拿大：资源驱动，金融压舱 - 澳大利亚2025年ASX 200价格上涨主要由银行与材料贡献，2026年资源继续托底，但政策从降息转为加息，波动明显放大 [173] - 加拿大2025年TSX上涨28.25%，金融与贵金属共同贡献，2026年先受益于油价和非美配置，随后在战争、通胀与贸易风险之间高位震荡 [176] - 两国共同点是资源驱动、金融压舱，区别在于资源品种结构（澳大利亚偏黄金与能源、加拿大偏贵金属与铀铜）与货币政策取向（澳大利亚已转向加息） [179] - 资源周期持续性取决于地缘政治，中东局势决定油价，全球避险需求决定金价，AI电力建设决定铜铀需求 [179] 安全垫测算结果 - 测算假设AI叙事走弱（以2027年一季度悲观情绪集中爆发为假设），AI链公司回归至2022年9-10月行情启动前水平，非AI公司回归至历史平均估值，合理估值公司计入流动性收缩造成的10%—20%回撤，德国给予基本面乐观预期 [182] - 第一梯队：德国中性安全线-7%，新加坡中性安全线-7%，德国靠财政扩张的基本面上修对冲AI缺口，新加坡靠银行高股息与财富管理现金流 [183] - 第二梯队：英国中性安全线-16%，加拿大中性安全线-16%，澳大利亚中性安全线-21%，银行+能源/资源的组合提供现金流底 [183] - 第三梯队：美国中性安全线-34%，日本中性安全线-37%，AI链核心市场，回撤可能较大 [183] - 第四梯队：韩国中性安全线-44%，双龙头集中度最高、对冲板块权重最小，AI风险集中暴露 [183]