2025.11.20 本文字数：6137，阅读时长大约10分钟 作者 |第一财经 韦薇 "人工智能（AI）泡沫论"搅得华尔街惴惴不安，此前AI股创下自DeepSeek冲击以来的最大单日跌幅。 11月19日，英伟达财报姗姗来迟，这次并未令投资者失望。 10月30日，英伟达的市值正式突破5万亿美元，而股价也站上了200美元大关。但11月开始，整个AI板 块就陷入了回调，循环投资风险、资本开支见顶担忧、大空头做空等噪音此起彼伏，英伟达的股价也回 调至180美元区间，一众热门AI股更是跌幅达到50%。 "AI泡沫论"几乎每隔一段时间就会传出，但经历了近2年的AI狂潮，这次市场似乎开始认真考虑这个问 题。而大语言模型的开创者OpenAI是这一切的催化剂。 事实上，近两年来暴涨的AI股都是和算力、电力、数据中心等相关的AI基础设施公司，而如今，它们 的命运似乎开始和OpenAI紧密相连。 据公开信息，今年以来，OpenAI已签署了价值约1万亿美元的交易，从而获得运行AI模型的计算能力， 这些协议的交易方包括AMD、英伟达、甲骨文（Oracle）和CoreWeave等。这些企业的利益也与OpenAI 未来的盈利能力相绑定— ...

英伟达财报表现 - 英伟达三季度总营收同比加速增长65%，为两年来首次[3] - 数据中心收入创历史新高，同比增长66%，环比增长近25%[3][9] - 四季度营收指引中值为650亿美元，超出华尔街约620亿美元的预期，同比增65%[3][9] - 三季度毛利率略低于预期，但四季度预计升至75%，为六个季度内首次同比提升[9] - 财报公布后股价盘后一度涨超6%[10] 管理层回应市场关切 - 英伟达CEO黄仁勋强调云GPU售罄，训练和推理的计算需求均呈指数级增长[4][10] - 公司CFO重申新芯片未来几个季度料将创收5000亿美元[10] - 六年前发货的A100 GPU今年仍满负荷工作，以回应空头关于GPU仅能折旧2~3年的观点[4][10][12] - 公司强调包括台积电在内的供应链强大，缓解此前因供应链问题影响交付的担忧[4] AI行业资本开支现状 - 摩根大通研究显示超大规模企业AI与数据中心资本支出迈向每年4500亿美元[7] - 市场共识认为2025~2027年AI赋能企业资本支出将持续攀升，分别达4500亿、5200亿、5400亿美元[14] - 相关建设及配套供电设施总成本可能超5万亿美元，部分机构预测全球AI相关资本支出达7万亿美元[14] - Meta、Alphabet和甲骨文等科技巨头近期实施大额发债计划，部分期限长达40年，Meta更在短期内两度发债[7][14] 企业融资模式演变 - Meta通过特殊目的实体发行债券，为其数据中心项目融资270亿美元，这种"Beignet模式"可能被更多企业借鉴[15][17] - SPV模式债券发行支付高额溢价，Meta可能多承担约20亿美元利息成本[15] - 涉足AI业务的发行人已占高评级债券市场的14.5%，成为最大板块，规模超过美国银行业[17] - 未来五年AI与数据中心相关高评级债券发行量每年或达3000亿美元，2030年相关板块占比或超20%[17] 二三级AI基建提供商风险 - CoreWeave近一个月股价暴跌近45%，公司资本开支暴涨，估值高企，尚未盈利，营收确认不稳定[21] - 公司极度依赖英伟达供应链，本季度因供应紧张下调营收指引[21] - 这类企业融资利率在高两位数，需要20%的ROI才能自证，估值已透支至2027年以后[22] - 甲骨文股价从9月高位330美元回落至220美元区间，市值蒸发超3000亿美元，市场对其信用风险重新定价[22][23] 产业链投资机会 - 美国电力系统老旧，平均设备年龄40年以上，实现可再生能源接入需数字化升级，西门子和韩国现代电气等公司受益[24] - 机构对标普500给出2026年7800点的目标价，认为筛选在产业革命中卡位占优的公司是投资关键[24] - 科技七巨头多数仍产生极高水平自由现金流，进行股票回购并分红，即使AI泡沫破裂也不涉及生存问题[20]

"人工智能（AI）泡沫论"搅得华尔街惴惴不安，此前AI股创下自DeepSeek冲击以来的最大单日跌幅。 11月19日，英伟达财报姗姗来迟，这次并未令投资者失望。 短期而言，英伟达已经可以给极度不安的市场交上一个满意的答卷。 英伟达是整个AI资本开支链条的源头，它的订单约等于全球AI投资的总量，它收入、毛利、指引=整个 AI行业的"需求真相"。此次英伟达不仅三季度总营收两年来首次同比加快增长（+65%），最关键的数 据中心收入也创历史新高，同比增长66%。此外，各界更为关注的则为四季度的业绩指引，650亿美元 的指引超出了华尔街约620亿美元的预期。 华尔街资管机构Amont Partners董事总经理李肇宇（Rob Li）对第一财经表示，英伟达CEO黄仁勋似乎 知道市场的"痛点"，特别强调了四点——云GPU售罄（回应资本开支见顶的担忧）；训练和推理的计算 需求均呈指数级增长（英伟达GPU更占优势的训练需求不会因推理占比上升而下降）；六年前发货的 A100 GPU今年仍满负荷工作（暗示GPU极度供不应求，并回击空头称GPU只能折旧两三年）；包括台 积电在内的供应链强大（此前AI云服务商Core Weave因供应 ...

市场整体表现 - A股市场整体呈现震荡态势，上证指数中枢上移，十月底至十一月份震荡区间在4000点附近，板块内部分化较大且轮动较快 [3] - 全球市场同样震荡，美股受政府“停摆”流动性影响、降息预期下降及AI资本开支质疑影响，纳斯达克指数11月以来持续回调，欧洲和港股市场表现平平 [3] 量化策略配置观点 - 策略偏好排序为股基增强策略 > 海外权益策略 > 常青低波策略 [4] - A股短期受内外部因素影响，上证指数在4000点附近持续上行压力显现，市场高位震荡整固后有望重新开启上行趋势，回调空间有限 [4] - 股基增强组合在当前时点具有更大弹性空间，在本轮上行行情中表现持续优于常青低波策略，常青低波策略可作为打底配置以优化组合波动特征 [4] - 海外市场方面，上半年关税扰动已大部分缓解，美股呈现高位震荡，中长期在美股基本面稳健及科技发展趋势驱动下，维持看好其上行趋势 [4] 工具化基金组合表现跟踪 - 常青低波基金策略本周收益0.537%，超额收益1.412%，2025年以来收益15.124%，策略运行以来累计收益24.112% [5][9] - 股基增强基金策略本周收益-0.056%，超额收益0.819%，2025年以来收益21.428%，策略运行以来累计收益30.581% [5][9] - 现金增利基金策略本周收益0.027%，超额收益不断累积，策略运行以来累计超额收益0.534% [5][9] - 海外权益配置基金策略本周收益0.638%，超额收益1.170%，2025年以来收益11.935%，策略运行以来累计收益39.324% [6][9] 常青低波基金组合 - 组合长期保持低波特性，波动率与最大回撤均显著优于中证主动式股票基金指数，在减小净值波动的同时保持不错收益水平 [10] - 自2023年7月31日运行以来，低波动和小回撤属性延续，在2024年初市场大幅波动中保持较低回撤，反弹行情中得益于价值风格和红利主题保持涨幅 [10] 股基增强基金组合 - 组合策略运行时间较短，表现与中证主动式股票基金指数接近，在市场环境改善后有望展现更强弹性 [12] - 得益于风格均衡及基金经理管理能力，组合在较弱市场环境下保持与基准相近走势 [12] 现金增利基金组合 - 在风险剔除和打分优选双重筛选下，组合持续跑赢比较基准，自2023年7月底运行以来累计超额收益超过0.39% [14] - 能够为投资者进行现金管理时优选货币基金提供有效参考 [14] 海外权益配置基金组合 - 作为A股权益市场的补充投资工具，自2023年7月31日以来，在美联储降息通道及人工智能科技带动下，累积了较高水平超额收益 [16] - 适当放宽投资范围进行全球化配置能够给权益投资组合带来收益增厚 [16] 工具化基金组合构建思路 - 通过量化方法构建全新风格体系下的基金优选池，结合持仓维度因子和净值维度因子构建低波属性基金组合，满足防御需求及较低风险偏好投资者 [20] - 对于货币基金，基于多维特征因子构建筛选体系，优选出收益表现更优秀的货币基金，帮助优化短期闲置资金收益水平 [20] - 在QDII基金中，根据长短期技术指标综合指数动量及反转效应筛选多个国家或地区权益指数，构建海外市场精选组合方便布局海外权益市场 [21] - 常青低波基金组合从净值表现和持仓特征两个维度优选低波基金，基金的最大回撤和波动率指标在未来延续性较为显著 [22] - 股基增强基金组合挖掘具有更强Alpha挖掘能力的基金经理，基金收益在剔除行业Beta后的Alpha收益具有显著延续性 [23] - 现金增利基金组合综合管理费率、久期水平、杠杆水平、机构持仓占比及偏离度等因子构建货币基金优选体系 [24] - 海外权益配置基金组合基于长期动量和短期反转因子剔除涨势过高指数，选择处于上涨趋势且动能较好的指数作为配置标的 [25]

报告行业投资评级 - 股指期货：震荡偏强 [9] - 股指期权：震荡 [11] - 国债期货：震荡偏多 [10][12] 报告的核心观点 - 市场整体偏向乐观，股指期货受乐观风险偏好提振，股指期权市场情绪偏乐观，国债期货央行将重启国债买卖 [1] - 股指期货方面，周一沪指高开回升冲击4000点，因中美贸易谈判积极进展和海外科技映射，盘后央行和证监会有相关举措，配置上以红利 + IM多单替代，监测市场风格是否切向成长 [1] - 股指期权方面，权益市场放量上涨，期权成交额提升，情绪指标走强，策略从卖权转向买权，建议布局牛市价差组合或对权益持仓对冲防御 [2] - 国债期货方面，主力合约全线收涨，央行重启国债买卖短期利好债市，四季度中后期偏多行情可能开启，预计债市震荡偏多 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 行情观点 股指期货 - 观点为乐观风险偏好提振，IF、IH、IC、IM当月基差、跨期价差及持仓有相应变化，逻辑是沪指高开回升，受中美贸易和海外科技影响，盘后有政策利好，操作建议为红利ETF + IM多单 [9] 股指期权 - 观点是期权市场情绪偏乐观，权益市场放量上涨，期权成交额突破百亿，情绪指标走强，策略转向买权，建议布局牛市价差组合或对权益持仓对冲防御 [10] 国债期货 - 观点是央行将重启国债买卖，给出成交持仓、跨期价差、跨品种价差、基差等数据及逆回购情况，逻辑是主力合约收涨，央行重启操作利好债市，操作给出趋势、套保、基差、曲线策略建议 [10][12] 经济日历 - 展示当周经济日历，包括中国、欧洲、美国、日本等区域的相关指标前值、预测值和公布值情况，如中国9月规模以上工业企业利润年率单月公布值为21.6%，前值20.4% [13] 重要信息资讯跟踪 - 监管政策方面，证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》，推出23项务实举措 [14] - 中美贸易方面，外交部长王毅同美国国务卿通电话，提及中美关系及两国领袖交往 [14] - 北向资金方面，证监会印发《合格境外投资者制度优化工作方案》，增强制度对境外中长期资金吸引力 [15] - AI方面，高通推出人工智能芯片，预计2026年和2027年投入商业使用 [15] 衍生品市场监测 - 包含股指期货数据、股指期权数据、国债期货数据，但文档未给出具体监测内容 [16][20][32]

深度专题 - "十五五"时期是延续"十四五"发展思路的深化之期，也是为实现2035年远景目标奠定基础的攻坚之期[9] 热点思考 - 美国AI投资繁荣引发市场关注，当前周期（2023年-）中通信、电脑、软件和数据中心投资占GDP比重达1.5%，显著高于互联网革命时期（1995-2001年）的1.1%[13][14][15] - "十五五"规划将围绕高质量发展、制度改革和产业转型升级三大主线展开，二十届三中全会提出300多项重大改革任务，目标包括到2035年基本实现社会主义现代化，经济总量或人均国内生产总值比2020年翻一番[15] - 二十届四中全会公报强调"坚持以经济建设为中心"，提出要"续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章"，并明确到2035年实现经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平[15][16] - 产业政策方面强调建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，保持制造业合理比重，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业[16] - 科技创新目标包括加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，加强原始创新和关键核心技术攻关，一体推进教育科技人才发展[16] - 消费领域提出建设强大国内市场，坚持扩大内需战略基点，大力提振消费，破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点[16] - 深化改革重点包括加快构建高水平社会主义市场经济体制，激发各类经营主体活力，完善要素市场化配置体制机制[16] - 对外开放政策聚焦扩大高水平对外开放，稳步扩大制度型开放，高质量共建"一带一路"[16] 高频跟踪 - 增量财政资金已落地以应对后续财政支出趋弱压力[18] - 海外无风险利率悉数下行，黄金价格大涨并续创新高，美国政府停摆进入第三周[20][21] - 美国政府停摆时长市场预测显示，30天以上停摆概率为90%，40天以上概率为80%[23] - 三季度经济保持合理增长，主要受短期因素与中期韧性共振支撑，支出法GDP结构显示最终消费和资本形成对经济增长的贡献[23] - 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开，会议文件对比显示本次全会在创新发展、产业升级、市场格局、深化改革、对外开放、人民福祉等方面均有延续和深化[24] 电话会议 - "周见系列"第53期电话会议主题为《聚焦"十五五"》，内容包括近期市场关注的核心问题、四中全会学习、投资"失速"的真相以及日本"高市经济学"[26][27][30] - "速见系列"第7期电话会议主题为《每周热点》，由首席经济学家和宏观高级分析师主持[31][32][34]

深度专题 - "十五五"时期是延续"十四五"发展思路的深化之期，也是为实现2035年远景目标奠定基础的攻坚之期[9] 热点思考 - 美国AI投资繁荣引发市场对其是否为"泡沫"信号以及资本开支扩张周期持续时间的关注[13] - 当前AI投资周期（2023年-）中，通信、电脑、软件及数据中心相关投资占GDP比重达1.5%，显著高于互联网革命时期（1995-2001年）的1.1%[15] - "十五五"规划可能围绕高质量发展、制度改革、产业转型升级三大主线展开[15] - 二十届三中全会提出300多项重大改革任务，目标包括构建高水平社会主义市场经济体制及实现2035年基本实现社会主义现代化[15] - 全会强调"坚持以经济建设为中心"，目标是"续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章"[15] - 二十届四中全会公报指出"十五五"时期是基本实现社会主义现代化的关键阶段，强调我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大[16] - 2035年远期目标包括人均国内生产总值达到中等发达国家水平，基本实现社会主义现代化[16] - "十五五"期间产业政策重点包括建设现代化产业体系、保持制造业合理比重、优化提升传统产业及培育新兴产业[16] - 科技创新目标为加快高水平科技自立自强，引领新质生产力发展，加强原始创新和关键核心技术攻关[16] - 消费方面将坚持扩大内需战略基点，大力提振消费，破除全国统一大市场建设障碍[16] - 深化改革聚焦构建高水平社会主义市场经济体制，激发经营主体活力，完善要素市场化配置[16] - 高水平对外开放将稳步扩大制度型开放，高质量共建"一带一路"[16] - 其他重点领域包括乡村全面振兴、区域协调发展、文化建设、民生保障、绿色发展与国家安全[16] 高频跟踪 - 为应对后续财政支出趋弱压力，两类增量财政资金已落地[18] - 海外无风险利率悉数下行，黄金价格大涨并续创新高[20] - 美国政府停摆进入第三周，市场预测其停摆30天以上的概率达90%[21][23] - 日本政治方面，自民党与维新会寻求联合执政[21] - 三季度经济保持合理增长，主要受短期因素与中期韧性共振支撑，支出法GDP结构显示资本形成、最终消费和净出口对同比增速的贡献[23] - 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开[24] 电话会议 - "周见系列"第53期电话会议主题为《聚焦"十五五"》，计划于10月26日举行，将讨论四中全会学习、投资"失速"真相及日本"高市经济学"等议题[26][27][28][30] - "速见系列"第7期电话会议主题为《每周热点》，已于10月20日举行[31][32][34]

文章核心观点 - 尽管转债市场短期估值压缩显著，但在权益市场上行趋势未改的背景下，转债具备跟涨抗跌的韧性，仍建议均衡布局并优选低溢价率策略 [1][2] 转债市场近期表现与估值分析 - 上周上证指数下行1.47%，同期中证转债指数下行2.35%，转债估值压缩相对显著 [1] - 估值压缩主因包括机构减持止盈以及部分转债条款博弈的影响 [1] - 高平价转债估值压缩显著，与强赎标的增加带来的市场扰动有关 [1] - 只要权益市场不改上行趋势，被压缩的估值有望快速修复，近期估值波动呈现小区间调整和快速修复状态 [1] 强赎风险与条款博弈 - 截至10月17日，转债市场平均平价为97.34元，平均转股溢价率为39.99% [1] - 高平价区间转债的转股溢价率压缩较为显著 [1] - 柳工、恒邦等大规模转债标的在强赎预期发酵后出现溢价率快速压缩 [1] - 高平价且规模较大的转债，若转股溢价率较高，存在条款博弈风险，强赎后正股摊薄可能加剧风险 [1] 权益市场与转债后市展望 - 权益市场上行区间尚未结束，市场在外部扰动下仍能保持定力，外部扰动不会终结趋势，回调是增配良机 [2] - 转债估值和平价处于历史高位，边际资金止盈和权益震荡可能导致波动加剧，但基于权益市场定力，转债具备相对韧性，跟涨和抗跌属性决定其仍有配置价值 [2] 投资策略建议 - 在权益市场慢牛持续背景下，低溢价率策略能更充分分享正股上涨收益，且估值压缩风险较小 [2] - 行业配置上，科技成长仍是主线，重点关注自主可控的半导体标的、受益于海外AI资本开支增加的TMT产业链 [2] - 建议均衡布局，可关注行情扩散及高低切换下的机会，如反内卷受益的周期板块和估值调整后的金融板块 [2]

文章核心观点 - 转债市场短期估值压缩显著，但在权益市场上行趋势未改的背景下，转债具备韧性，建议均衡布局并优选低溢价率策略 [1][2] - 权益市场具备定力，外部扰动不会终结上行趋势，回调是增配良机，转债的跟涨和抗跌属性决定其仍有配置价值 [2] 转债市场近期表现与估值分析 - 上周上证指数下行1.47%，同期中证转债下行2.35%，转债估值压缩相对显著 [1] - 估值压缩主要源于机构止盈减持以及部分转债条款博弈的影响 [1] - 高平价转债估值压缩显著，与强赎标的增加带来的市场扰动有关 [1] - 截至10月17日，转债市场平均平价为97.34元，平均转股溢价率为39.99% [1] - 高平价大规模转债标的（如柳工、恒邦）在强赎预期发酵后出现溢价率快速压缩，需注意条款博弈风险 [1] 后市展望与投资策略 - 权益市场上行区间尚未结束，市场已展现强大定力，外部扰动不会终结趋势 [2] - 转债估值和平价处于历史高位，边际资金止盈和权益震荡可能导致波动加剧，但基于权益市场定力，转债具备相对韧性 [2] - 在慢牛持续背景下，低溢价率策略能更充分分享正股上涨收益，且估值压缩风险较小 [2] - 行业配置上，科技成长仍是主线，关注自主可控的半导体及受益于海外AI资本开支的TMT产业链 [2] - 建议均衡布局，可关注反内卷受益的周期板块和估值调整后的金融板块 [2]

市场指数表现 - 上证指数报3840点，单日下跌1.95%，近5日下跌0.94%，近1月下跌1.47% [2] - 深证综指报2397点，单日下跌2.72%，近5日下跌4.52%，近1月下跌4.34% [2] - 大盘指数单日下跌2.19%，中盘指数上涨27.74%，小盘指数下跌3.04% [2] 行业涨跌排行 - 涨幅居前行业：贵金属单日上涨1.21%，近1月上涨15.13%，近6个月上涨35.3%；国有大型银行单日上涨0.27%，近1月上涨2.24%，近6个月上涨8.14%；航空机场单日上涨0.04%，近1月上涨0.59%，近6个月上涨8.19% [2] - 跌幅居前行业：光伏设备Ⅱ单日下跌6.48%，近6个月下跌49.36%；其他电源设备单日下跌6.38%，近1月下跌2.18%，近6个月下跌37.9%；电网设备单日下跌5.89%，近1月上涨3.85%，近6个月下跌27.5% [2] 煤炭行业供需分析 - 供给端收紧：8月全国原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%；山西省原煤产量1.08亿吨，同比下降6.7% [3] - 进口量持续收缩：9月煤炭进口量4600万吨，同比下跌3.3%，为连续第7个月同比负增长；1-8月印尼煤和蒙煤进口量分别减少2544万吨和122万吨 [3] - 需求端改善：铁水产量维持240万吨/日以上高位，焦煤库存显著下降，10月中旬样本矿山精煤库存205.41万吨；动力煤需求随冬季取暖旺季边际改善，下半年价格中枢预计700-750元/吨 [4] 煤炭行业投资策略 - 推荐低估值弹性标的：山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源 [4] - 推荐高分红高股息标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源 [4] - 建议关注动力煤弹性标的：晋控煤业、华阳股份、特变电工、山煤国际 [4] AI资本开支研究 - 美国Mag 7公司2025年二季度资本开支规模接近1000亿美元，同比增速达64.8%，较三年前同期翻倍 [14] - AI投资占标普500比重上升至30%，自2023年以来科技公司贡献美股大部分涨幅 [14] - 2025年上半年AI投资对美国经济增速贡献1.0个百分点，与居民消费贡献（1.1个百分点）基本持平 [14] 再生铝行业前景 - 2024年中国再生铝产量约1050万吨，占铝总供给19%；政策目标2027年产量达1500万吨以上，对应2024-2027年复合增长率13% [21] - 再生铝单吨碳排放仅0.23吨，为电解铝的2.1%；碳市场落地和欧盟CBAM征税将显性化绿色溢价 [21] - 建议关注标的：明泰铝业、顺博合金、怡球资源、立中集团、永茂泰 [21] 公司运营数据 - 潞安环能2025年前三季度原煤产量4255万吨，同比增长0.19%；9月单月产量525万吨，同比增长6.06% [28] - 2025年上半年公司煤炭售价516.2元/吨，同比下跌24.43%；吨毛利198.39元/吨，同比下降36.35% [28] - 瀚蓝环境2025年前三季度归母净利润约16.05亿元，同比增长15.85%；剔除一次性收益后实际增幅约27.85% [24] 金属市场动态 - 贵金属板块单周上涨3.19%，COMEX黄金价格单周上涨5.76%，白银上涨6.55% [29] - 铜矿供应受印尼Grasberg事故影响，预计2026年全球铜产量减少27万吨，占全球供应2.2% [29] - 电解铝社会库存77.5万吨，周环比去库1.3万吨；下游加工企业开工率持平于62.50% [29]