扩大有效投资与AI资本开支驱动经济再平衡 核心观点 文章核心观点是扩大有效投资是当前稳定经济增长的关键手段，尤其在AI资本开支成为主导力量、中央财政仍有扩张空间的背景下，需通过优化政府债务结构和政策性金融工具来推动“六张网”及“十五五”重大工程项目落地，以实现经济再平衡[1][3][4][6] 扩大有效投资的紧迫性与方向 - 8月下旬以来国家发展改革委加快扩大投资部署，最近两个月民营企业座谈会聚焦“扩大有效投资”“拓展投资空间”，8月20日至今已召开至少3场工作会议推进“六张网”及“十五五”规划重大工程项目落地[1] - 扩大有效投资成为经济学家为短期稳定增长开出的“药方”，投资方向包括以“六张网”为代表的现代化基础设施体系和“十五五”规划109项重大工程项目[1] - 优化政府债务结构、充分利用中央财政扩张空间是经济学家反复提及的落地举措[1] 投资与消费的全球分工逻辑 - 北京大学林毅夫指出发展中国家提高生产力机会多，需要投资，包括产业投资直接提高生产力水平和基础设施投资释放生产力[2] - 美国、欧洲等发达经济体处于技术最前沿，提升生产力需发明新技术，投入大、成功概率低、边际回报率低，因此消费边际效用更高，增加消费[2] - 全球经济通过分工形成发展中国家储蓄多、投资多、出口多，发达国家消费多、投资少，这有利于全世界[2] - 北京大学黄益平指出中国经济过去二十多年经历再平衡：投资率下降、消费率上升，经常项目顺差占GDP比重较历史高点显著回落，但国内供求失衡仍存在，消费率与世界平均水平有较大差距[2] 投资动力恢复的必要性 - 2018年以来外部失衡再次扩大，边际变化主因不是消费率下降，而是投资率下降更快，背后与地方政府债务、房地产调整及传统产业投资动力减弱有关[3] - 扩大需求是实现经济再平衡的根本之道，除促进消费外，需关注如何恢复投资需求和投资动力[3] AI资本开支的主导作用 - 中国社会科学院余永定指出主张“消费驱动增长”的多为美国经济学家，但当前美国自身也在强调加强基础设施投资[4] - 摩根士丹利2024年5月年中经济展望提到AI资本开支和高收入群体消费韧性是拉动美国经济增长两大因素，其中AI相关领域（数据中心、电力基础设施、信息处理设备与软件等）的资本开支是本轮投资周期主导力量[4] - 摩根士丹利邢自强指出中国已具备引领全球工业革命前夜特点，从追随者变成领跑者，未来具身智能、物理智能对生产力加持作用更明显，工业领域改造投资高歌猛进，制造业将从简单组装变成输出整个生态系统（生产链、高端机床、精密仪器、供应链感知系统、工业设计软件等），制造业增加值将进一步提升[4] - 未来十年中国工业5.0将带来12万亿美元（约80万亿元人民币）的增量资本开支[5] 资金来源与政策性金融工具 - 2024年9月新型政策性金融工具首批资金启动投放，总规模为8000亿元，为重点项目提供开工启动资本金[6] - 从浙江、云南、四川、湖北、新疆、福建等地已落地项目看，资金向民间资本参与项目倾斜，向“六张网”及产业制造类项目倾斜，是本轮新型政策性金融工具投放的重要特征[6] - 中国社会科学院张明等人指出政策性金融工具的长期限、低成本特征，是政策性银行发债、结构性货币政策支持与财政资金补贴共同发力的结果，政策性银行扮演主导角色，抵押补充贷款(PSL)提供流动性支持，财政贴息降低资金成本[6] - 在地方政府债务压力较大背景下，政策性金融工具的配套资金落实存在困难，影响项目按计划实施[6] - 进一步缓解地方政府现金流是经济学家关注的扩大有效投资具体方向[6] 中央财政扩张与债务结构优化 - 中泰国际李迅雷指出财政扩张包含两方面：一是扩大财政支出规模，二是用中央财政举债替代地方财政债务，降低地方债务成本，让地方财政现金流好转[7] - 中国可以继续增加政府债务，因为增加债务没有引发通胀，中国长期处于低通胀模式，虽然债务增长效率相对较低，但举债空间还比较大[7] - 唯有政府（主要是中央政府）加杠杆，才能保持经济平衡[7] - 北京大学林毅夫认为对过去地方债务应做清理：地方好大喜功、搞形象工程、借投融资平台举债上项目，地方必须自己负责；但地方为响应中央政策（如国家大政方针要求的基础设施）而背上的债务，最好由中央发债置换下来[7] - 未来项目：大项目依旧由中央规划，地方可做配套可行性研究，据此提出配套方案[7]

核心观点 - 报告看好基础化工行业，投资评级为“看好（维持）”[1] - 本周H酸价格大涨，报价由15万元/吨提升至20万元/吨，行业景气度进一步上行，硝化产品供给端受限时间可能持续超预期，市场存在很大预期差[4] - 石油行业尾部风险依然存在，建议适当配置石油类资产作为对冲[4] - 加息落地，短期利空出尽，风险偏好高的资产短期有上行可能[4] - AI资本开支方面，市场担心放缓，但大模型仍在持续迭代[4] - 继续看好3D打印材料PLA及其原材料乳酸的投资机会，以及硝化产品的投资机会，包括六硝体的广康生化、六硝体的善水科技以及H酸的染料龙头[4] 本周市场回顾 - 本周布伦特期货结算均价为105.79美元/桶，环比上涨4.12美元/桶，或4.05%，波动范围为103.87-108.75美元/桶[7] - 本周WTI期货结算均价102.37美元/桶，环比上涨5.55美元/桶，或5.73%，波动范围为100.3-105.83美元/桶[7] - 本周基础化工板块跑赢指数（1.3pct），石化板块跑输指数（-3.66pct）[8] - 本周沪深300指数下跌0.06%，SW化工指数上涨1.24%[8] - 涨幅最大的三个子行业分别为炭黑（4.49%）、非金属材料Ⅲ（3.38%）、膜材料（3.12%）[8] - 跌幅最大的三个子行业分别为粘胶（-11.69%）、涤纶（-9.52%）、纺织化学制品（-7.19%）[8] 聚氨酯 - 本周国内聚合MDI市场涨后持稳，截止2026年9月17日，国内聚合MDI市场均价18000元/吨，较上周同期价格上涨[19][20] - 聚合MDI市场动力主要来自原料端外力推动，并非下游真实订单改善，终端买盘跟进力度有限，市场转入高位僵持[20] - 预计短期内聚合MDI市场价格区间震荡，价格波动空间在300-500元/吨[22] - 本周国内纯MDI市场稳后上涨，当前国内纯MDI市场均价为21300元/吨，价格与上周同期价格上涨[19][23] - 纯MDI市场受原料盘面快速冲高推高贸易商拿货成本，但下游接受意愿不高，实单跟进不足[23] - 短期纯MDI大概率延续窄幅波动运行，价格波动100-300元/吨[24] - 本周国内TDI市场先涨后跌，截止2026年9月17日，国内TDI市场均价为17444元/吨，较上周上调3.91%[19][25] - TDI市场受原料大幅上涨影响，供方挺价意愿较强，但下游采购持续性有限，叠加检修装置复产，市场议价氛围转浓[25] - 预计下周TDI市场偏弱震荡运行，价格波动区间100-800元/吨[26] 农药 - 本周国内农药原药市场整体处于淡季盘整阶段，基础化工波动盘整，上游工厂开工率逐步提升，海外出口订单增量有限[27] - 高效氯氟氰菊酯原药报价10.5万元/吨，联苯菊酯原药报价12.4万元/吨，高效氯氰菊酯母药报价3.9万元/吨[28] - 烯草酮原药成本支撑仍存，报价7.5万元/吨[28] - 草甘膦原药因原材料甲醇等上涨，供需博弈，95%含量报2.6万元/吨，97%含量报2.65万元/吨[28] - 高效氯氟氰菊酯市场延续清淡，价格弱稳，96%高效氯氟氰菊酯部分工厂报价10.4-10.7万元/吨，市场成交参考至10.4万元/吨[29] - 联苯菊酯需求乏力，价格弱势盘整，98%联苯菊酯工厂报价12.4-12.7万元/吨，成交参考至12.4万元/吨[30] - 氯氰菊酯市场行情平稳，价格盘整，成交参考至8.8万元/吨[31] - 烯草酮市场交投平淡，价格弱稳盘整，企业折百报价7.5-8.5万元/吨，市场主流成交参考价7.5-7.6万元/吨[32] - 短期烯草酮市场或以弱势盘整运行为主，市场成交参考价格或维持在7-7.5万元/吨[32] - 草甘膦市场淡稳运行，95%草甘膦原粉市场均价为25081元/吨，较上周四价格盘整[33] - 部分草甘膦供应商报价3万元/吨，95%草甘膦原粉成交价格2.5-2.53万元/吨，港口FOB 3800美元/吨[33] - 预计短期内草甘膦价格或将上涨，95%草甘膦原粉价格或将在2.55-2.6万元/吨[33] 三氯蔗糖 - 本周三氯蔗糖市场淡稳运行，企业库存高位加之需求端表现清淡，价格支撑动力不足，场内参考价格在9.0-9.3万元/吨整理[34] - 预计短线三氯蔗糖窄盘观望，价格大致有0.1-0.2万元/吨的波动[34] 安赛蜜 - 本周安赛蜜市场走势趋坚，原料价格再度出现拉涨迹象，价格在6-6.2万元/吨，贸易商主流在5.8-6万元/吨[35] - 预计厂商价格维稳，贸易商小幅上探，安赛蜜市场价格稳中小幅上行[35] 麦芽酚 - 本周麦芽酚市场横稳整理，场内甲基麦芽酚主流价格10-10.5万元/吨，乙基麦芽酚主流价格在8-8.3万元/吨[36] - 预计短线麦芽酚市场横盘运行为主，价格大致有0.1-0.2万元/吨的波动[37] 煤化工 - 本周主产区煤矿存在安全督察情况，炼焦煤实际供应仍维持偏紧局面，多数煤种价格仍高位坚挺[38] - 本周甲醇港口库存继续去库，现货可售资源紧张，低库支撑下现货基差坚挺运行，港口现货价格偏强整理[38] - 合成氨市场坚挺上行，价格联动推涨，周后期涨势有所放缓[38] 化肥 - 国内尿素市场先弱后小幅回升，大颗粒坚挺、中小颗粒承压的结构性分化[39] - 国内氯化钾市场行情震荡运行，价格小幅波动，供强需弱的基本面并未发生实质改善[39] - 本周磷酸一铵价格大幅下挫，成本与需求两侧支撑有限[39] 轮胎 - 本周全钢胎开工率为59.9%，环比降低3.6pct，同比降低5.7pct[41] - 半钢胎开工率为64.9%，环比降低0.6pct，同比降低8.5pct[41] - 国内外需求持续复苏，半钢需求旺盛，全钢需求逐渐修复[41] - 本周天然胶价格震荡下行，合成胶价格分化[42] - 行业底部企稳，成本端原料价格抬升带来压力，但企业已开始通过发涨价函逐渐传导[43] 分散染料 - 本周染料市场价格高位坚挺整理，分散黑ECT300%市场均价在30元/公斤，较上周同期均价持平[44] - 活性黑WNN150%市场均价在45元/公斤，较上周同期均价持平[44] - 原料端H酸价格持续高位运行，为活性染料形成强劲成本支撑[44] - 下游市场呈现弱旺季、结构性分化格局，大型染厂开机负荷维持在7成左右，中小染厂开机负荷普遍在5-6成[44] 碳酸二甲酯 - 本周碳酸二甲酯市场价格先涨后跌，市场指导价格为6140元/吨，较上周同期下跌185元/吨，跌幅2.92%[45] - 整体开工率较上周相比有所提高[46] 纯碱 - 本周国内纯碱市场大稳小动，轻质纯碱市场均价为975元/吨，较上周价格下跌0.2%[47] - 重质纯碱市场均价为1095元/吨，较上周价格下跌0.27%[47] - 纯碱行业亏损加剧，平均亏损约在415元/吨[47] 涤纶长丝 - 本周涤纶长丝市场价格上涨，涤纶长丝POY市场均价为9600元/吨，较上周均价上涨290元/吨[48] - FDY市场均价为9780元/吨，较上周均价上涨230元/吨[48] - DTY市场均价格10510元/吨，较上周均价上涨290元/吨[48] - 截至9月17日，江浙地区化纤织造综合开机率为53.06%[48] - 涤纶POY150D平均盈利水平为57.89元/吨，较上周平均毛利下降317.56元/吨[49] - 涤纶FDY150D平均盈利水平为-212.12元/吨，较上周平均毛利下降377.57元/吨[49] - 涤纶DTY150D平均盈利水平为-290元/吨，较上周平均毛利持平[49]

作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部 | | 本期要点摘要 | | | | --- | --- | --- | --- | | 回顾 | 近 1月 | | 2026年以来 | | 固收产品收益 | 中长期债基>短债基金>高等级同业存单 | | 中长期债基>含权债基>短债基金>高等级同业存 | | 回顾 | 指基>现金管理>含权债基 | | 单指基>现金管理 | | | 过去一个月,债市如期转为震荡,利率 | | 今年以来债市整体表现较强,4月份央行呵护与 | | | 波动区间再度收窄。阻力因素包括资金 | | 机构缺资产的共振之下,资金面"超宽松"是债市 | | 债市回顾 | 面季节性收紧、输入性通胀和海外利率 | | 走强的重要驱动。6月份伴随资金边际收紧,债 | | | 上行扰动,支撑因素仍主要来自偏弱的 | | 市一度回调。下半年随经济走弱,降息预期抬 | | | 基本面。 | | 升,债市再度走强。 | | 行业事件跟踪 | | | 1. ９月 11日, 13家中小基金公司集中向证监会申报第二批摊余成本法债券基金。 | | 展望 | 短期(1个月维度) | | 中期 (3-6个月维度) | | ...

核心观点 - 全球宏观交易主线从“央行是否加息”转向“高利率环境能否持续”，核心变量为能源价格、就业市场和长端利率 [1][2] - 美联储加息后，市场重新定价利率路径，点阵图显示多数官员预计年内至少还需一次加息 [1][9] - 日本央行加息至1.25%，但市场认为后续政策正常化节奏温和，美日利差短期难以快速收窄 [1][11] - 美伊冲突外溢形成霍尔木兹海峡、曼德海峡和沙特东西输油管道“三重运输约束”，能源风险从供给端向通胀端传导 [2][23] 一、全球主要经济事件 （一）美联储时隔三年重启加息 - 9月FOMC会议将联邦基金目标利率区间上调25BP至4.75%-5.00%，结束连续五次会议按兵不动状态 [1][7] - 12名票委一致支持本次加息，政策声明强调“通胀仍然偏高”，旨在推动通胀更及时回到2%目标 [7] - 9月SEP将2026年实际GDP增速预测由6月的2.2%上调至2.3%，PCE通胀预测由3.6%上调至3.7%，核心PCE由3.3%上调至3.4% [9] - 2026年底联邦基金利率预测中值由6月的3.8%大幅上调至4.1%，19名与会者中有11人预计年内至少还需一次加息 [9] - 美联储主席沃什表示，长债收益率上升由经济增长较强、资本竞争加剧和地缘政治三个因素驱动 [10] - 10年期美债收益率一度突破5%，反映通胀、油价、财政供给及AI企业大规模融资需求 [10] （二）日本央行加息至1.25% - 9月20日日本央行以8票赞成、1票反对将政策利率上调25BP至1.25%，达到约31年来最高水平 [1][11] - 加息由三方面推动：二季度GDP终值年化增速上修至2.4%、工资数据持续改善、中东局势和高油价增加输入性通胀压力 [11] - 两次加息仅间隔三个月，为2007年以来最快加息节奏之一 [11] - 日本央行未给出明确的下一次加息时间表，美元兑日元当天快速上行，日元一度贬值约1%至147附近 [14] - 日本10年期国债收益率已接近2%，若央行继续加息，可能推动部分海外资产配置资金回流 [14] （三）英国央行维持4.75%不变 - 9月22日英国央行以6票对3票决定将基准利率维持在4.75%不变，连续第六次按兵不动 [17] - 三名委员主张立即加息25BP至5.00%，政策倾向明显进一步偏鹰 [17] - 英国9月CPI已升至3.2%，高于2%目标；自5月货币政策报告以来，布伦特原油和英国批发天然气价格分别累计上涨约15%和45% [17] - 英国央行调整量化紧缩方式，未来六个月暂停主动出售长期英国国债，计划在2027年9月前逐步将剩余约3000亿英镑国债资产组合压降 [21] （四）美伊冲突继续外溢 - 9月16日至20日，原定于阿曼塞拉莱举行的伊朗与海湾国家地区会议被临时推迟，外交谈判短期缺乏抓手 [22] - 胡塞武装进一步控制也门红海沿岸和曼德海峡附近关键区域，沙特东西输油管道遭无人机袭击并暂停运行 [23] - 沙特东西输油管道长约1200公里，正常情况下可输送约250万-300万桶/日，相当于全球原油供应的约2.5%-3% [23] - 当前能源运输体系形成三层约束：霍尔木兹海峡通行受伊朗控制，曼德海峡受胡塞武装威胁，沙特东西输油管道受袭击 [23] - 布伦特原油维持在100美元/桶附近，前期一度突破105美元/桶；美国柴油价格仍处历史高位 [25] （五）下周需要重点关注 - 美联储加息后密集政策沟通，多位官员将公开讲话，市场判断9月加息是预防性调整还是新一轮连续收紧的起点 [30] - 关注9月22日至24日美国PMI、初请失业金、新屋销售和耐用品订单等数据，判断高利率是否开始影响实体经济 [30] - 联合国大会可能成为美伊关系新外交观察窗口，第79届联合国大会高级别周将于9月22日至30日举行 [30] - 全球长端利率是否继续维持高位是最重要的跨资产变量，美国10年期收益率已在5%附近，日本10年期接近2% [30] 二、全球主要资产表现 （一）贵金属 - COMEX黄金周涨0.15%至约5420美元/盎司，伦敦金现周涨0.45%至约5435美元/盎司以上 [41] - 美联储加息落地后市场已较充分计入预期，黄金未出现明显下跌 [41] - 美元指数本周上涨1.24%，削弱非美元投资者配置黄金的吸引力 [41] - COMEX白银周涨2.45%，表现强于黄金，受铜等工业金属上涨及新能源需求预期支撑 [34] （二）原油市场 - WTI原油周跌0.56%至约100.50美元/桶，布伦特原油周跌1.20%至约102.45美元/桶 [47] - 国际能源署9月报告显示，中东供应受扰导致全球石油库存持续下降，8月全球观察库存减少约2700万桶，自冲突开始以来累计下降约5.07亿桶 [47] - 油价回落更多体现为前期风险溢价阶段性释放，而非供需格局出现根本改善 [48] （三）债券市场 - 10年期美国国债收益率周内上行5BP至约5.02%，2年期收益率上行13BP至4.85% [51] - 10年期中国国债收益率周内下行约0.45BP至1.85%左右，30年期国债收益率维持在2.2%左右 [57] - 中国央行行长潘功胜表示，随着房地产和地方政府融资需求下降，贷款增速放缓正在成为经济运行的新常态 [57] （四）外汇市场 - 美元指数周上涨1.24%至100.55附近，美元兑日元周上涨2.15%至147.55附近 [63] - 欧元兑美元周跌0.95%，英镑兑美元周跌0.85% [63] - 美元兑离岸人民币周跌0.15%，出口韧性、贸易顺差以及稳汇率政策继续提供支撑 [63] （五）权益市场 - 科创综指周涨5.15%，日经225上涨1.85%，创业板指上涨1.56%，纳斯达克指数上涨0.56% [69] - 标普500指数微跌0.02%，恒生指数下跌0.55%，道琼斯工业指数下跌1.95% [69] - 美股行业中，医疗保健上涨1.85%，通讯服务上涨1.25%，信息技术上涨1.05% [71] - 房地产下跌2.05%，金融下跌2.24%，公用事业下跌3.05% [71]