地缘政治与市场观点 - 美伊军事冲突风险高，Polymarket数据显示4月底美军进入伊朗概率超80%，霍尔木兹海峡恢复正常概率仅10%[4][9] - 市场未将潜在冲突定价为“持久战”，因特朗普表态寻求快速胜利退出，叠加鲍威尔言论压低加息预期，导致全球“滞胀”交易回摆[4][10] - 报告核心观点认为后续美伊可能发生一场短暂激烈的“烟花战”，但全球市场在战事发生前仍面临“最后一跌”风险[4][11] 宏观经济数据 - 美国3月非农就业新增17.8万人，远超市场预期的5.1万人，主要受教育健康服务业（+9.1万人）、建筑业（+2.6万人）和制造业（+1.5万人）推动[4][11][19][20] - 中国3月制造业PMI回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间，新订单指数大幅回升3个百分点至51.6%[12][15] - 海外通胀显现韧性，德国3月通胀率升至2.7%，日本中长期通胀预期正逼近2%政策目标[18][19][20] 全球资产表现（3.30-4.3） - **股市**：A股承压，上证指数周跌0.86%，通信板块（+3.01%）领涨；欧美股市强势，标普500涨3.36%，英国富时100涨4.70%[21][31] - **债市**：美债收益率震荡回落，10年期美债收益率下行9个基点；中债期限利差走阔[22][32] - **商品**：WTI原油周大涨11.94%；COMEX黄金与白银分别上涨4.17%和4.48%[22][33] - **外汇**：美元指数收于100.19；人民币兑美元升值，在岸与离岸人民币分别升值0.44%和0.49%[22][23][37] 政策与风险提示 - 美国财政扩张意图明显，特朗普政府拟将2027财年国防开支大幅提升至1.5万亿美元[18][20] - 中国央行一季度例会定调继续实施适度宽松货币政策，加大逆周期调节力度[14][17] - 主要风险包括地缘政治冲突升级、美国经济放缓及通胀超预期、国内经济复苏不及预期[4][40]

大类资产配置建议 * 美元月度趋势为“下涨”，配置建议为“标配” [9] * 欧元月度趋势为“下跌”，配置建议为“标配” [9] * 人民币月度趋势为“震荡”，配置建议为“高配” [9] * 日元月度趋势为“下跌”，配置建议为“标配” [9] * 英镑月度趋势为“下跌”，配置建议为“标配” [9] * 中国国债月度趋势为“偏弱震荡”，配置建议为“标配” [9] * 中国信用债月度趋势为“偏弱震荡”，配置建议为“标配” [9] * 可转债月度趋势为“上涨”，配置建议为“标配” [9] * 美元债月度趋势为“下跌”，配置建议由之前的“标配”下调至“中低配” [9] * **A股**：消费、周期、成长板块月度趋势均为“震荡”，配置建议均为“高配”；高股息板块月度趋势为“上涨”，配置建议为“高配”；自由现金流板块月度趋势为“偏强震荡”，配置建议为“高配” [9] * **港股**：整体月度趋势为“震荡”，配置建议为“高配”；恒生科技月度趋势为“筑底”，配置建议为“标配” [9] * **美股**：整体月度趋势为“震荡”，配置建议由之前的“标配”下调至“中低配”；纳斯达克月度趋势为“震荡”，配置建议由之前的“标配”下调至“中低配” [9] * 黄金月度趋势为“下涨”，配置建议为“标配” [9] 投资策略建议 * **现金类产品**：预计资金面整体稳定，收益相对平稳，但长期收益仍在下降趋势中，更多产品或降至1%附近，建议保持仓位，适度增加稳健低波理财、短债基金 [10] * **固收（纯债）**：债市短期内可能偏弱，建议继续持有中短期纯债品种，长久期品种需等待收益率回升至区间上沿再配置 [10] * **固收+**：短期内股市、债市均偏弱，中期仍有上行动力，相关产品净值可能短期回调，建议继续持有并在回调期间适度增配 [10] * **权益（主观多头）**：配置建议为“中高配”，A股牛市预期因伊朗局势弱化，当前风险出清大半，需等待拐点信号，基准情景下市场近期震荡筑底后未来仍将重回升势，建议成长价值均衡，聚焦红利、能源、硬科技三条主线 [10] * **权益（量化多头）**：配置建议为“中高配”，市场交易活跃，小盘股继续占优，但市场企稳前小盘股风险较高，大盘股相对稳健 [10] * **黄金**：配置建议为“标配”，预计存在反弹机会，但能否有效突破前高仍受多重不确定性制约 [10] * **市场中性策略**：配置建议为“标配”，年初以来对冲基金平均收益约1.76%，近期市场波动加大有利于现有产品持有者，但加大了未来对冲成本，在现货市场不确定性加剧背景下，对冲产品仍具相对稳定性优势 [10] * **多策略**：配置建议为“标配”，在地缘政治风险加大、大宗商品波动放大的背景下，宏观对冲和CTA策略在大类资产配置中能起到积极作用 [10] 海外宏观与地缘政治 * **美以伊冲突升级**：霍尔木兹海峡保持实质性封锁，布伦特油价站稳100美元/桶上方，2024年该海峡过境原油2,030万桶/日，占全球海运贸易量约27% [12][13] * **原油供给缺口**：综合考虑分流措施后，原油供给缺口仍超过1,000万桶/日，约占亚太地区中质硫油消耗量的30%，目前中东主要产油国合计削减670万桶/日，未来或进一步增加 [13] * **冲突前景推演**：乐观情形（战局2-4周内明朗，海峡5月恢复流量）对应全年布伦特油价中枢85美元/桶；中性情形（激战至5-6月，海峡封锁至三季度）对应105美元/桶；悲观情形（海峡沿岸持久战，封锁至年底）对应125美元/桶 [15] * **对美国通胀影响**：油价上行成为美国“再通胀”周期的加速器，冲突爆发以来美国汽油价格上涨约50%，1月核心PCE通胀升至3.1%全部来自商品贡献 [15] * **对全球货币政策影响**：受通胀预期上行影响，主要央行货币政策或集体转鹰，市场预期美联储大概率不再降息，欧央行未来1年或加息84bp，日央行未来1年或加息63bp，英国央行未来1年或加息70bp [16][23] 海外资产策略 * **美股**：估值未反映“滞胀”面临回调压力，标普500预期市盈率为20.2倍，基准情景下最大回撤或不超过20%，底部支撑在5800点左右（比当前点位低约10%），建议当前适度收缩防御，未来等待布局机会，结构上关注能源、公用事业、科技硬件等HALO资产 [24][25][26][32] * **美债**：2026年利率中枢从4.2%上调至4.3%，波动区间4.0%-5.0%，配置建议由“中高配”下调至“中低配”，策略上以票息为主，回避长债 [33] * **美元信用债**：投资级债券建议转向短久期品种，高收益债因滞胀风险建议回避 [34] * **中资美元债**：建议优先选择短久期投资级债券，关注金融、城投债，对中低等级地产债需谨慎 [34] * **汇率（美元）**：短期走势关注战争，若升级美元或进一步升值甚至突破前高，若局势降温将诱发高位回落；中期若战局持久化演变为滞胀，走势将由货币政策主导，预计政策将偏向紧缩，美元仍有波动做多机会 [39] * **汇率（欧元）**：受伊朗局势升级冲击，预计延续震荡，区间1.12-1.17 [44] * **汇率（日元）**：受伊朗局势拖累，但当局干预限制贬值空间，预计区间155-162 [45] * **汇率（英镑）**：初期受避险情绪走弱，但英央行鹰派立场限制跌幅，预计区间震荡 [46] * **黄金**：下跌原因包括紧缩预期上升、高波动市场抛售螺旋、对新兴市场抛售黄金的猜测，短期下跌风险仍在释放，中期走势取决于战争场景 [47][48][49] * **白银**：短期跟随黄金但波动更大，长期因供需缺口持续（2026年预计仍将持续）战略看多 [53] * **原油**：看涨，预计4月至5月可能迎来更剧烈上涨，布伦特和WTI油价可能挑战120-130美元/桶区间 [54] * **铜**：震荡企稳，当前价格已较充分计入地缘风险，随着局势缓和迹象出现，向下冲击减弱，基本面获得支撑 [54] 中国宏观 * **经济开局**：11-2月主要经济指标较去年年末明显反弹，强于市场预期，呈现外需高开、内需修复、通胀回升特征 [56] * **外需**：以美元计价，1-2月出口同比增速21.8%，进口增速19.8%，为近年高位，受春节偏晚集中出货、全球制造业景气共振、政策窗口期等因素推动 [61] * **内需**：投资（1.8%）和社零（2.8%）增速均较去年四季度明显上行，与规上工业增加值（6.3%）的增速差收窄 [61] * **通胀**：2月CPI通胀上行1.1个百分点至1.3%，PPI通胀上行0.5个百分点至-0.9%，CPI主要由内需驱动，PPI动能主要来源于外部 [62] * **楼市**：3月新房成交降幅连续收窄，二手房成交量价持续回升，样本35城二手房成交均价较年初累计回升0.7% [62][63] * **融资**：2月新增人民币贷款9,000亿，企业中长期贷款改善，居民贷款大幅收缩；社融新增1.4万亿，增速持平于8.2% [67] * **货币供给**：2月M2增速持平于9.0%，M1增速上行1.0个百分点至5.9% [73] * **油价影响测算**：乐观（油价85美元/桶）、基准（105美元/桶）、风险（125美元/桶）情形下，我国PPI通胀将随之上行至0.5%、1.4%与2.2%，CPI通胀将上行至0.8%、1.1%与1.3% [78] * **油价冲击结构**：效果更多显现在上游行业，因其成本占比高且定价能力强 [79] * **对华经济影响辩证看**：积极方面包括提振国内通胀预期、降低实际利率，以及我国供应链韧性或带来出口机遇；需警惕名义数据改善掩盖的实际压力，如抑制增长、加剧结构性失衡 [80] 中国宏观政策 * **财政政策**：2026年财政总量空间达41.5万亿创历史新高，较2025年增加约0.9万亿，广义赤字率约9.3%，预算外将投放8000亿新型政策性金融工具（较上年增加3000亿），财政前置发力特征显著 [81][82][86] * **货币政策**：随海内外形势变化，降息空间或收敛，供给侧再通胀制约总量宽松必要性，主要经济体宽松预期收敛增大外部掣肘 [90] 中国固收市场 * **利率债**：全年10年期国债利率中枢上行概率提高，预计主要波动区间1.7%-2.0%，基于更高通胀预期和更低降息概率，二季度债市可能偏弱运行，利率或有冲高压力，但中期看利率上行有顶，年内将是区间震荡 [92][93] * **信用债**：预计短期内将跟随利率债偏弱运行，信用利差走阔风险有限但收窄空间也不大，中短久期品种占优，建议继续持有中短久期品种获得票息 [97] * **策略建议**：现金管理可继续持有现金类产品并增加稳健低波理财、短债基金；稳健型投资者继续持有中短期纯债品种，长久期品种等待利率回升至区间上沿；稳健进阶投资者可适时增配固收+产品 [102][103][104] 中国权益市场 * **A股大盘展望**：短期震荡筑底，中期重回升势，风险出清大半，等待拐点信号，上证指数回落至3500—3850点属于牛市中的常态化调整区间，进一步大幅下行空间有限 [106][107][113] * **市场企稳信号**：可重点跟踪战争层面出现转机、强势板块补跌、A股与日韩股市相对表现三大信号 [113] * **A股结构展望**：风格上建议成长价值均衡，市场企稳前小盘股风险较高，结构上聚焦红利、能源、硬科技三条主线 [114][119] * **能源链**：传统能源是冲突直接受益者，电力与新能源受AI叠加能源安全双重驱动 [119] * **硬科技**：是穿越波动的长期配置方向，关注算力刚需链、AI应用落地、国产替代加速的半导体设备与材料 [120] * **红利板块**：是风险偏好下行背景下的压舱石，具备长期稳健配置价值 [121] * **港股展望**：与A股类似，在冲突拐点来临之前或仍以震荡筑底为主，结构关注偏防御的红利股与自由现金流股，以及受益于冲突的新旧能源链 [122][123][124] * **恒生科技**：估值处于低位，但上行驱动力尚未形成共振，整体仍偏中国互联网消费属性 [124] 人民币汇率 * 预计将展现出抗压韧性，汇率中枢有望维持在6.9附近，波动区间在6.8-7.1，主要支撑来自出口韧性与结汇需求回流，以及能源自给的相对优势 [130] * 面临美联储加息预期回升带来的美元反弹压力，但在出口强力支撑下，人民币对美元走势已展现一定脱敏特征 [130] 专题：3月中下旬A股与黄金大跌解读 * **权益市场**：大跌根本原因在于中东局势升级引发的滞胀紧缩预期，风险已得到较为充分释放，但明确企稳拐点仍需观察，A股结构配置仍建议关注红利、能源、硬科技三条主线 [136][137][138] * **黄金市场**：下跌原因聚焦于再通胀交易驱动紧缩预期上升、高波动市场抛售螺旋、对产油国可能抛售黄金的猜测三方面，短期下跌风险仍在释放，中期走势取决于战争场景对经济的影响 [139][140]

核心观点 - 中东地缘政治冲突升级导致油价飙升，引发全球滞胀担忧，推升多国长端债券收益率，市场波动性巨大 [2][4] - 中国国债因国内通胀水平较低和稳健货币政策，展现出较低的久期风险和较强的防御属性，10年期国债收益率温和上升至1.836% [2][7] - 主要央行（美联储、欧央行、日本央行、英伦银行）因油价驱动的通胀压力而转向保守审慎，降息预期减弱甚至存在加息可能 [8][9][10] - 投资策略建议“攻守兼备”：防御端增配黄金、现金及短债；进攻端聚焦现金流充裕的头部科技巨头，并重点推荐半导体设备板块 [11] 国投证券国际视点 - 中东战火升级，美伊相互发出毁灭性打击威胁，霍尔木兹海峡每日通行船只从约100艘锐减至少于10艘，严重威胁全球原油运输 [4] - 布伦特油价突破100美元心理关口，急升至近110美元/桶，推升通胀预期 [4] - 十年期美债收益率维持在4.382%高位，大幅压缩美联储降息空间 [4][7] - 冲突本质是双方比拼国内承受力临界点，预期双方在极限施压后或各自宣布胜利体面收场，但在此之前股市将面临剧烈波动 [5] 宏观点评：全球主要央行政策动向 - **美联储**：鹰派声音增强，将2026年GDP增长预测上调至2.4%，核心通胀预期调高至2.7%，点阵图显示不降息官员数目增加 [8] - **欧洲央行**：大幅上调2026年通胀率预期从1.9%至2.6%，大幅下调GDP增长预期从1.2%至0.9%，基准存款利率维持在2%，市场预期2026年可能加息50个基点 [9] - **日本央行**：以8比1票数将利率维持在0.75%，对经济前景表述转向谨慎，但货币政策正常化方向不变 [10] - **英伦银行**：为应对油价波动风险，放弃3月减息预期，将指标利率维持在3.75%，市场正在交易加息2-3次 [10] - **中国人民银行**：强调维护金融市场平稳运行，配合2026年GDP增长4.5%至5%的目标引导物价温和回升，市场预期第二季仍有降准或降息空间 [11] 投资建议 - 当前油价核心定价逻辑已转向持久战下的地缘溢价，冲突大概率演变为长期拉锯战 [11] - **防御端策略**：适度增配黄金、现金及短债等避险资产，以对冲地缘风险长期化带来的波动 [11] - **进攻端策略**：聚焦现金流充裕的头部科技巨头，并重点推荐半导体设备板块，该赛道持续受惠于AI资本开支激增，具备较强抗周期属性 [11]

文章核心观点 - 美联储在2026年3月的议息会议上维持政策利率在3.50%-3.75%区间不变，政策声明新增对地缘政治（中东冲突）的关注，并强调其影响具有不确定性 [1] - 美联储认为美国经济正向“高增长、高通胀”发展，但鲍威尔刻意淡化其重要性 [1][3] - 无论伊朗局势如何发展，美联储降息空间均非常有限，若局势升级可能转向鹰派，若局势缓和，AI资本开支扩张亦将支撑通胀及利率 [1][5] 一、经济：“滞胀”风险抬头 - 2026年第一季度经济预测摘要显示，美联储上调了经济增长和通胀预测：2026年实际GDP增速预测上调0.1个百分点至2.4%，2026年PCE通胀预测上调0.3个百分点至2.7%；2027年核心PCE通胀预测上调0.3个百分点至2.3%，PCE通胀预测上调0.1个百分点至2.2% [3] - 美联储委员会已在关注“滞胀”风险，但鲍威尔试图弱化相关担忧，强调“滞胀”不是基准情形，不宜简单对标20世纪70年代 [3] - 鲍威尔指出，伊朗问题带来了规模及持续时间均不确定的供给侧冲击，通胀预期存在脱锚风险，而新增就业处于极低位置，劳动力市场保持脆弱平衡 [3] 二、政策：降息空间收敛 - 美联储保持政策利率不变，符合市场预期，投票结果为11票赞成，1票反对，仅理事米兰主张降息25个基点 [2][4] - 从点阵图看，官员对2026年降息预期分歧明显：7位官员认为已无降息空间，7位官员认为仍有1次25个基点降息，仅5位官员认为还有2次及以上降息空间 [4] - 鲍威尔延续了对当前政策利率处于“中性区间上沿”的定调，暗示降息空间已经非常有限 [1][4] - 鲍威尔首次承认存在加息可能，但强调并非基准情形，委员会讨论了加息的可能性，但大多数委员认为暂无必要 [1][4] - 鲍威尔明确表示不会在对自己的调查结束前离任理事，这给特朗普在美联储的人事布局（如提名沃什为主席或新理事）带来阻力 [4] 三、前瞻：降息空间受限 - 伊朗局势成为影响美联储未来政策路径的关键变量 [5] - 若伊朗局势长期化导致油价持续高企，美国陷入“滞胀”并推升长期通胀预期，美联储将优先稳通胀，转向鹰派立场 [5] - 若局势趋于缓和，霍尔木兹海峡恢复通航，美联储或于年内再降息1次，幅度25个基点 [5] - 无论局势如何发展，降息空间均非常有限，即使局势缓和油价回落，AI资本开支扩张也将从需求侧推升通胀，且技术进步带来的生产率提升正在推升中性利率 [1][5] 四、策略：鹰派交易 - 鲍威尔在新闻发布会上未明确释放宽松信号，其表态被解读为相对鹰派，引发美债抛售，收益率曲线出现“熊平” [6][8] - 市场降息预期大幅回撤，交易显著偏鹰，美国国债收益率全面上升：2年期上升10.0个基点至3.77%，5年期上升8.6个基点至3.88%，10年期上升6.6个基点至4.27%，30年期上升3.0个基点至4.88% [6] - 国债收益率曲线趋平：2年期与10年期利差收窄3.5个基点，5年期与30年期利差收窄4.6个基点 [6] - 美元走强：美元指数上涨0.51%至100.086，美元兑换离岸人民币汇率反弹至6.90附近 [6] - 美股三大指数全部下跌：标普500收跌1.36%，纳斯达克收跌1.46%，道琼斯指数收跌1.63% [6] - 境外美元流动性呈温和偏松态势，国债美元隔夜回购日内均值为3.65%，市场预期资金面将延续温和偏松、缓慢下行的运行轨迹 [7] - 美债方面，市场下调了对美联储降息的预期，终端利率被重新定价至3.3%上方，推动收益率上行，在伊朗局势明朗前，美债策略需保持谨慎 [7] - 外汇方面，在市场下调2026年降息预期的背景下，鲍威尔的鹰派表态对美元形成支撑，地缘政治不确定性上升持续限制各国央行前瞻判断的能力 [8] - 若中东冲突持续，将强化避险情绪，进一步支撑美元，美国因能源自给及地理距离较远而相对更具韧性，与其他主要经济体的分化可能通过增长与利差两个渠道继续利好美元 [8]

核心观点 - 高盛发布报告，指出伊朗战争引发的石油供应冲击和高油价，正对美股市场构成显著下行风险，其过度乐观的2025年底预测面临挑战[1][2] - 尽管公司维持标普500指数年底7600点的基准目标，但内部逻辑已调整，下调了市盈率预期，并量化了两种因伊朗冲击导致的下行情景[2][4][6] - 当前市场面临仓位与基本面的双重挑战，高企的总敞口与拥挤的共识仓位导致市场内部轮动剧烈，周期交易的窗口正在收窄[3][11][12] 市场前景与目标调整 - **基准目标与内部调整**：高盛维持标普500指数年底目标价7600点不变，但将支撑该目标的预期市盈率从22倍下调至21倍[4] - **盈利预测调整**：2025年标普500每股收益（EPS）实际实现275美元，略超预期，公司维持对2026年EPS增长12%至309美元、2027年增长10%至342美元的预测[4] - **增长关键驱动力**：约7000亿美元的AI投资热潮预计将贡献标普500指数今年约三分之一的盈利增长，有效对冲经济活动走弱的拖累[4] 伊朗冲击下的风险情景 - **温和增长冲击情景**：在“中等增长冲击”假设下，标普500指数可能跌至6300点，对应市盈率19倍，较历史高点7000点下跌约10%[7] - **严峻冲击情景**：若油价冲击达到近几十年最严重水平，标普500指数可能从当前水平下跌19%至5400点，市盈率压缩至16倍[1][2][8] - **历史参照**：在1974年、1980年、1990年和2022年的石油价格飙升期间，标普500指数中位跌幅为12%，从峰值到谷底的中位跌幅达23%[9] - **经济韧性评估**：即使在霍尔木兹海峡中断60天、油价升至145美元/桶的极端情景下，美国2026年四季度GDP增速同比仍可接近2%[10] 市场结构与仓位风险 - **仓位与基本面双重挑战**：当前股票投资者同时面临高企的总敞口、拥挤的共识仓位以及基本面的下行风险[3] - **市场内部轮动剧烈**：对冲基金VIP篮子组合在过去数周下跌6%，动量因子波动率明显抬升，净敞口下降而总敞口仍处极高水平导致市场内部轮动异常剧烈[3][11] - **情绪指标与对冲迹象**：高盛情绪指标目前读数为0.0，反映股票投资者整体敞口处于中性水平，但对冲迹象已经显现[11] 行业与策略展望 - **AI不确定性持续**：到2026年底，市场对战争和美联储路径的判断将更清晰，但AI的不确定性仍将持续压制估值倍数[5] - **周期交易窗口收窄**：若冲突短期内解决，周期性股票可能出现快速反弹，但以2026年上半年经济加速为前提的周期交易窗口正在迅速收窄[12] - **美国经济结构变化**：美国经济对石油的依赖程度已显著降低，本土石油产量的提升也在一定程度上缓冲了供应冲击的影响[10]

市场整体表现 - 3月13日A股早盘冲高回落，三大指数集体翻绿，沪指跌0.22%，深成指跌0.17%，创业板指跌0.03%，科创综指跌0.75% [1] - 沪深两市半日成交额1.51万亿元，较上个交易日缩量884亿元 [1] - 全市场超2800只个股上涨 [1] 风电设备行业 - 风电设备概念板块指数已实现“八连阳”，通裕重工20CM涨停，天顺风能涨停，天能重工涨超13% [3] - 消息面上，英国自4月1日起取消33项风电组件进口关税，叶片、电缆等核心部件税率由6%、2%降至0，旨在释放220亿英镑投资，加速北海海风装机落地 [3] 化工行业 - 化工板块整体走强，潞化科技、金煤科技双双2连板，金正大、红宝丽、泸天化等多股涨停 [3] - 消息面上，美以袭击伊朗后，国际化肥供应链受到明显冲击 [3] - 开源证券表示，看好国内化工行业景气底部向上，化工龙头企业存量资产优势显著，中国化工产业凭借成本、技术与产能优势，有望进一步提升全球市场占有率 [3] 半导体存储行业 - 存储芯片概念震荡回升，德明利盘中触及涨停创历史新高，截至午间收盘涨超8%，最新市值720亿元，大为股份、佰维存储、江波龙等跟涨 [4] - 申万宏源证券认为，本轮半导体涨价潮呈现全链条传导、海内外共振特征，在AI资本开支加速与金属上行共振下，于26年一季度形成“淡季不淡”的全面通胀格局 [4] - 全球半导体产业链正迎来一轮覆盖晶圆制造、封装测试、存储芯片、MCU、模拟芯片、功率半导体及被动元件、连接器等全环节的系统性涨价潮 [4] 可控核聚变产业 - 可控核聚变概念盘中异动拉升，兰石重装封涨停，江苏神通、中国核建、融发核电、海陆重工等跟涨 [5] - 国盛证券指出，2026年中国聚变产业有望超预期加速发展，多个核聚变项目订单招标总额有望迎来5倍左右增长 [5] - “十五五”将是中国核聚变产业订单招标、产业加速推进的黄金期，将涌现出一批颠覆能源格局的聚变产业中流砥柱 [5] 算力租赁概念 - 算力租赁概念集体退潮，美利云跌停，优刻得、云天励飞等多股大跌 [6] 港股市场 - 港股方面，恒生指数和恒生科技指数震荡走弱，截至11:30均跌超0.5% [6] - 大型科网股逆市反弹，阿里巴巴、网易、京东集团、百度集团、腾讯控股均涨超1% [6] - 光大证券表示，随着港股年报静默期结束，核心龙头公司的大规模回购将逐步恢复，能够提振市场信心、减少流通股本、提升每股收益，为股价提供支撑 [6]

电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * **行业**: 原油、化工、农业（种植、养殖）、化肥、海运物流、商品市场、A股及港股市场[1][11][12] * **公司**: 宝丰能源、卫星化学、恒力石化、恒逸石化、康农种业、隆平高科、苏垦农发、北大荒、牧原股份、温氏股份、悠然牧业、现代牧业[1][5][9][10] 二、 核心观点与论据 1. 原油价格：短期看涨，回落缓慢 * 受美伊冲突及中东产油国减产影响，油价短期看涨至100美元以上[1][4] * 即使冲突缓和，油价也难以迅速回落至此前预期的70美元出头水平，因部分油田受损、减产，供给框架已发生变化[1][4] * 霍尔木兹海峡航运通过量仍明显偏少，油品运输占比很低，油和天然气运输难以显著恢复[4] * 市场与实业行为存在修正风险，前期普遍预期事件很快结束，但后续可能出现尾部风险[4] 2. 化工行业：结构性分化，替代路线受益 * 油价上涨对化工行业影响取决于幅度与持续性，本轮属于成本推动型上涨[3] * **受益方向**: * 偏前端资源属性产品，以及具备替代工艺路线的板块，如**煤化工**、**天然气化工**、氯碱等[1][3] * 具体公司如**宝丰能源**（煤制路线）、**卫星化学**（美国进口乙烷路线），其原材料成本上涨幅度较弱，在成本曲线抬升下毛利可能扩大[1][5] * 油价上行推升运费，可能带动**钾肥**价格上涨，中国钾肥进口依赖度约65%[3] * **受损方向**: * 偏终端的化工产品，如塑料制品、轮胎及非轮胎橡胶制品、胶粘剂、涂料等，因其更接近消费者、顺价能力偏弱[1][3] * **石化板块“割裂”机会**: * 若油价在100美元以上维持，上游公司盈利与估值可能重新上修[5] * 中游环节存在结构性受益标的，除原料替代路线外，**恒力石化**（库存较久）、**恒逸石化**（文莱项目中东原油占比较低）也可能阶段性受益[5] * 若未来战事烈度下行，油气价格缓慢回落，上游公司股价可能出现修正，而油头属性更强的民营大炼化等中游公司股价可能向上修正，形成跷跷板式轮动[5] 3. 农业板块：成本传导，价格上行 * **传导路径**: * 油价超80美元将指数级放大生物燃料（燃料乙醇）需求，挤压粮食供给，推动**玉米**、**豆粕**等价格上行[1][6] * 波斯湾地区涉及全球20%以上尿素出口，化肥阶段性短缺可能影响农业产出[6] * 海运通道中断与油价上行共同推高运输成本，进而推动进口农产品价格上行[6] * **品种基本面**: * **玉米**: 2025年国内玉米产量突破3亿吨，进口量仅200多万吨，同比减少80%，较2024年进口量减少约1,000万吨，整体判断2026年国内供应偏宽松[6] * **豆粕**: 2025年国内整体饲料总量同比增长5%，但下游养殖行业（除肉牛外）基本处于亏损状态，对豆粕需求难以形成大幅增长预期[7] * 2025年国内小麦收储价格高于市场预期，从价格端对玉米价格上行形成支撑[7] * **价格判断**: * 农产品价格反应相较金融金属类品种更为滞后，但整体上行空间相对更大[8] * 即使后续局势缓和，基础农产品价格大概率也难以回到相对底部区域；预计2026年农产品价格总体高于2025年[1][8] 4. 农业投资主线 * **种子产业链**: 玉米价格持续上行并维持高位将提升农户种植收益，预计2026年种子企业销售较2025年有改善，关注**康农种业**、**隆平高科**等[1][9] * **种植产业链**: 玉米价格上涨将带动小麦价格同步上行，关注**苏垦农发**、**北大荒**等[1][9] * **养殖产业链**: * 农产品价格上涨将阶段性推升饲料成本[9] * **生猪**: 行业正处于全行业亏损阶段，成本端持续回升将加速产能出清进程，为中长期猪价提供更大弹性，关注**牧原股份**、**温氏股份**等[1][10] * **肉牛**: 饲料成本提升将降低补栏积极性，导致本轮肉牛价格周期延续时间可能长于市场预期，关注**悠然牧业**、**现代牧业**等[10] 5. 商品超级周期与传导逻辑 * 本轮商品超级周期受地缘摩擦、全球AI资本开支加速、美国再工业化与逆全球化等多因素驱动，判断其仍在进行中[1][11] * 价格传导沿“贵金属—工业金属—小金属—能源—化工—农产品”链条扩散[1][11] * 近期俄乌、美伊冲突使传导通道打开，价格由能源原油、化工、部分化肥进一步向农产品传导[11] * 策略上可通过金铜比、金油比、农油比等比值跟踪，当前应重点关注部分化工品与部分农产品相关板块机会[11] 6. 股票市场策略 * **A股**: 在政策支持、制造业全球竞争优势与硬科技权重提升背景下，指数有望具备更强的外部冲击抵御能力，慢牛行情或延续[2][12] * **行业主线**聚焦国内，关注电网、电力设备、双碳、新能源，以及旧能源部分供给收缩[12] * **港股**: 权重更多集中于消费与软科技，受外部影响更大，本轮调整可能为未来1—2年提供更大的反弹空间[12] * **港股反转需等待三类信号**: 外部地缘与美元扰动影响逐步消退；产业格局更清晰或出海逐步兑现；以及走向通胀过程中，港股顺周期与消费逐步兑现[12] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * 市场情绪已启动，近期玉米、豆粕期货盘面持续走高，尽管国内玉米供需尚未观察到明显拐点[6] * 在东南亚裂解价差已明显走强的背景下，后续不排除进一步上涨，对相关化工环节形成支撑[5] * 若部分企业丙烷并非来自中东，并进行PDH链条延伸至下游碳四等产品，也可能受益于不同路线带来的供给格局变化[5] * 2025年玉米全品类产销量均超预期，也对玉米需求形成了一定拉动[6] * 巴西大豆种植面积逐年递增，且仍在向北部扩张，北马州耕地利用率提升空间较大[7] * 在原油价格持续上行的情景下，豆粕价格在2026年仍具备相对更强的上行驱动力[7] * 油价交易的核心观察指标是霍尔木兹海峡放行及货物通行恢复情况[11]

全球市场回调状态与前景 - 全球市场回调终点信号初现但尚未完全到位，超卖资产触底与超买资产出售两个条件已满足，但油价和美元未反转，标普500指数未经历充分价格出清[1][3] - 美银美林牛熊指标高企于9.2的极度看多区间，意味着市场情绪尚未真正降温，反弹空间受限[4] - 美元指数是全球流动性的最佳晴雨表，在其走势明朗之前不宜期待大幅反弹，若美元决定性地突破100，将压缩2026年降息预期[8] 市场回调结束的四个条件 - 市场回调结束需满足四个条件：超卖资产触底、超买资产完成出售、避险资产失去买盘支撑、出现真实的价格出清[6] - 前两个条件已初步显现，本周黄金出现自2025年10月以来最大单周资金流出18亿美元，能源板块则录得史上最大单周资金流入70亿美元[6] - 然而油价和美元尚未出现明显回落，标普500也未经历充分的价格洗盘[3][6] 2020年代宏观情景：通胀性繁荣 - 2020年代基准情景更倾向通胀性繁荣而非1970年代式滞胀，关键变量在于伊朗局势及油价走向[1][3] - 支撑通胀性繁荣的逻辑包括政治民粹主义、关税与移民政策逆转全球化、财政过度扩张、美联储政策妥协及股市带来的资产与财富通胀[9] - 这些通胀压力最终可能体现为美元走弱而非长端利率大幅上升，大宗商品、实物资产、国际股票和小盘股是主要受益者[11] 地缘局势与油价的关键影响 - 若伊朗冲突短暂，油价维持在90美元/桶以下，通胀性繁荣叙事成立，大宗商品、新兴市场、小盘股将在美元熊市重启后受益[12] - 若冲突延长导致油价突破100至120美元/桶，则资产配置将向石油、美元、美国科技和全球国防倾斜，日本、韩国、欧洲等能源进口依赖型市场将承压最重[12] - 2026年迄今，油价涨幅达30%，黄金上涨18.3%，大宗商品整体上涨22.6%，而标普500仅微涨0.3%，比特币则下跌逾16%[12] 1970年代滞胀期的历史参照 - 1970年代是2020年代最接近的历史参照，但两者并不完全对等[9] - 1970至1981年滞胀期资产表现显示，黄金和大宗商品在整个周期中几乎年年位居回报榜前列，而股票和债券表现参差不齐[12] - 1970年代历史脉络显示，股市在通胀失控与石油冲击期间暴跌，在通胀回落后反弹，并在第二波通胀冲击下再度下挫[15] 英伟达与AI资本开支趋势 - 英伟达撤回此前宣布的对OpenAI的1000亿美元投资，表示该投资不在计划之内，目前300亿美元的融资安排可能已是上限[1][5] - 这一表态被视为AI资本开支指数级增长出现减速的潜在信号，对科技债券和软件板块影响不容忽视[5][16] - 软件ETF的价格峰值出现在2023年9月英伟达宣布该笔投资之时，其退出可能成为逆转做空科技债券和做多半导体做空软件两大交易的最佳催化剂[16] 关键资产与资金流向动态 - 本周美国股票出现六周来最大资金流出139亿美元，日本股票则录得自2025年10月以来最大单周流入42亿美元[8] - 韩国股票波动剧烈，3月2日创下单日历史最大流入61亿美元，随后3月4日又创下单日历史最大流出47亿美元[8] - 软件板块的触底至关重要，因其与私人信贷和银行贷款走势高度联动，本周银行贷款基金出现三个月来最大资金流出9亿美元[16] 市场技术支撑与抛售风险 - 软件ETF守住80美元、银行贷款ETF守住20美元的2月低点，是当前市场稳定的关键技术支撑[16] - 全球基金经理调查显示，新兴市场、欧洲股票和银行股仍处于严重超配状态，若市场进一步下行，上述资产面临的抛售压力不可低估[18]

市场回调状态与触底条件 - 美银美林认为当前市场回调由外部冲击叠加过度乐观情绪共同触发，回调终点的信号正在浮现但尚未完全到位 [2][3] - 市场回调结束需满足四个条件：1）“超卖”资产触底（软件、MAGS、私人信贷、银行贷款、比特币）[6]；2）“超买”资产完成出售（黄金、半导体、金属、新兴市场、欧洲、银行股）[6]；3）“避险资产”失去买盘支撑（油价和美元）[6]；4）出现真实的价格出清 [6] - 目前前两个条件已初步显现，表现为黄金出现自2025年10月以来最大单周资金流出（18亿美元），能源板块则录得史上最大单周资金流入（70亿美元）[6] - 但油价和美元尚未给出全面反转信号，标普500指数也未经历充分的价格出清（如跌破6600点），因此回调尚未结束 [3][6] - 美元指数是全球流动性的最佳晴雨表，在美元走势明朗之前，不宜期待大幅反弹 [7] 宏观环境展望：通胀性繁荣与滞胀风险 - 美银美林基准情景认为2020年代更可能走向“通胀性繁荣”，而非“滞胀式崩溃”，前提是地缘局势不进一步恶化 [2][8] - 支撑通胀性繁荣的逻辑包括政治民粹主义、关税与移民政策逆转全球化、财政过度扩张、美联储政策妥协以及股市“大而不能倒”带来的资产与财富通胀 [9] - 在此情景下，通胀压力将体现为美元走弱而非长端利率大幅上升，大宗商品、实物资产、国际股票和小盘股是主要受益者 [10] - 1970年代是重要的历史参照，但当前不完全对等，关键变量在于伊朗局势 [8][12] - 若冲突短暂，油价维持在90美元/桶以下，通胀性繁荣叙事成立，大宗商品、新兴市场、小盘股将在美元熊市重启后受益 [12] - 若冲突延长导致油价突破100至120美元/桶，则资产配置将向石油、美元、美国科技和全球国防倾斜，日本、韩国、欧洲等能源进口依赖型市场将承压最重 [12] - 2026年迄今的资产表现已部分映射历史规律：油价涨幅达30%，黄金上涨18.3%，大宗商品整体上涨22.6%，而标普500仅微涨0.3%，比特币则下跌逾16% [13] 资金流向与市场情绪 - 美银美林牛熊指标仍高企于9.2的极度看多区间，意味着市场情绪尚未真正降温，反弹空间因此受限 [4] - 该指标发出卖出信号，全球基金经理调查显示新兴市场、欧洲股票和银行股仍处于严重超配状态，若市场进一步下行，这些资产面临抛售压力 [16] - 本周美国股票出现六周来最大资金流出（139亿美元），日本股票则录得自2025年10月以来最大单周流入（42亿美元） [7] - 韩国股票波动剧烈，3月2日创下单日历史最大流入（61亿美元），随后3月4日又创下单日历史最大流出（47亿美元） [7] - 市场对美联储6月17日降息的概率已从1月1日的100%降至37% [7] AI资本开支与科技板块动态 - 英伟达表示此前宣布的对OpenAI的1000亿美元投资“不在计划之内”，目前300亿美元的融资安排可能已是上限 [5][14] - 这一表态被视为AI资本开支指数级增长出现减速的潜在信号，对科技债券和软件板块的影响不容忽视 [5] - 软件ETF的价格峰值出现在2023年9月英伟达宣布该笔投资之时，英伟达的退出是AI资本开支减速的潜在先行信号 [15] - 若趋势确认，可能逆转两大交易：1）“做空科技债券”交易（以Oracle CDS利差走阔为代表）[15]；2）“做多半导体、做空软件”交易（即“AI敬畏>AI贫困”逻辑）[15] - 软件板块的触底至关重要，因其与私人信贷和银行贷款的走势高度联动 [15] - 本周银行贷款基金出现三个月来最大资金流出（9亿美元），银行贷款ETF一度逼近“信用事件”临界区域 [15] - 软件ETF守住80美元、银行贷款ETF守住20美元的2月低点，是当前市场稳定的关键技术支撑 [15]

核心观点 - 2026年中国资产重估将走向纵深，市场主线围绕“涨价”和“AI科技”展开，看好科技、电力、化工及稀有金属等资源品 [1] - 市场处于“破壁重生”加速点，“十五五”开局是重要政策主线，多重因素驱动上游行业价格改善与产业重构 [2] - 股和商品表现预计强于债券，市场呈现结构分化的弱复苏状态，出海成为业绩改善重要变量 [6] - A股将切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，看好AI科技、顺周期涨价、主题投资、红利投资等板块 [10] 宏观与周期展望 - 全球正进入“更耗材的全球资产开支周期”，由AI资本开支基建化、全球国防开支回升、中国地产建安成本触底及全球制造业周期修复四重力量共振推动 [4] - PPI回升将成为中国资产重估走向纵深的引领性指标，宏观团队已上调中国PPI与人民币汇率预测 [4] - 人民币汇率顺周期上行反映投资回报率改善与风险溢价下降，有望推动以美元计价的中国企业盈利增速自2021年后首次超越主要发达经济体 [4] - 2026年实体经济有望加速提质增效，“新质生产力”占名义GDP比重持续提升、规模已接近狭义房地产，并驱动全要素生产率步入新一轮上行通道 [8] 市场风格与资产配置 - 后续股和商品表现有望强于债券，上游资源品优于下游消费端，硬件领域好于软件，外需导向行业或继续展现竞争力 [6] - 在流动性宽松、通胀温和上行环境中，股票和商品类资产受益，下半年商品迎来短周期和中周期共振上行，可能具备更大弹性 [6] - 在AI叙事变化和PPI预期转正两大转变下，“新老经济再均衡”的年度风格判断可能继续得到验证 [6] - 3月下旬到4月，市场或逐渐转向基本面定价，高景气行业预计集中在周期、制造、TMT等 [6] - 若一季度宏观数据超预期，对基本面复苏敏感的大盘价值股可能会迎来风格切换机会 [6] - 2026年红利风格表现有望优于2025年，基于赔率优势及居民资金间接“搬家”入市的趋势 [10] 投资主线：涨价逻辑 - 今年市场一大主线是寻找“涨价”主题，地缘秩序演变与AI革命是挖掘结构性机会的重要视角 [5] - 顺周期涨价逻辑聚焦具备稳定“涨价能力”的资产，如有色金属（能源金属、小金属）、部分化工品、保险（受名义利率抬升提振）、建材等 [10] - 资源安全优先级提升与AI资本开支新方向，共同驱动上游行业价格改善 [2] - PPI转正、统一大市场建设、“反内卷”政策深化、2030碳达峰临近，叠加资源安全优先级提升，驱动产业基本面重构 [2] 投资主线：AI与科技 - AI科技是未来核心投资主线之一 [1] - AI资本开支进入基建化，成为推动新周期的重要力量 [4] - 对中国AI产业，不建议仅押注上游芯片或下游应用等单一环节，应自下而上在全产业链环节配置具备潜力的优质公司 [7] - 科技依然是明确的主线，市场分歧在于谁能真正在这一轮科技变革中受益 [7] - AI科技方面，算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者 [10] - 科技安全仍是最重要的主线，“新质生产力”形成能源为基、核心产业齐驱的快速发展趋势 [8] 港股与特定板块 - 2026年港股驱动逻辑已从估值和流动性切换到盈利，盈利改善预期主要围绕地产边际企稳、供需偏紧带来的涨价机会、科技领域关键堵点三条主线 [7] - 从估值看，留给恒生科技继续下挫的空间不多，目前交易逻辑甚至已从AI转移到主营业务上，但反弹需等待足够低的仓位和一定的催化剂两大条件 [7] 资金与市场结构 - 尽管全球流动性可能弱化，但人民币升值、中国市场的“避风港”效应有望吸引资金流入，国内存款到期再配置亦对市场形成支撑 [5] - A股切换为“盈利结构+资金结构”驱动的结构慢牛，分子端重视盈利增速边际变化对估值的指引，分母端资金生态正在重塑市场结构 [10] - 地产的投资属性弱化，叠加居民资金通过间接的形式“搬家”入市，带来持续稳定的增量资金 [10] 主题与产业趋势 - 2026年是主题投资大年，建议沿着“十五五”规划建议寻找最大机遇 [10] - 中国新旧动能转换与全球电气电子化进程相契合，显著推高了对有色和电力基建的依赖程度 [8] - 新质生产力有望承接房地产的“支柱产业”地位，核心产业包括AI+电子半导体、航空航天+低空经济、具身智能、生物医药等 [8]