核心观点 - 报告聚焦于PB-ROE策略框架中的盈利部分，重点剖析了净资产收益率（ROE）指标的结构性缺陷，并通过引入盈利稳定性、去杠杆化、分配端匹配优化、核心经营活动聚焦以及应对盈余管理等一系列方法，对ROE指标进行了系统性优化，最终构建了综合盈利因子[1][4] - 优化后的综合盈利因子（由线性剥离杠杆后稳定的ROE、稳定的ROIC、稳定的RONOA以及FCFFIC四个因子融合而成）相较于原始ROE因子，在Rank ICIR和多头组合收益单调性等方面表现更优[4][111][112] - 基于优化后的综合盈利因子，对原有的“基于PB—ROE框架的主动量化选股策略”进行了升级（策略2.0），自2010年以来，该策略年化收益达20.42%，相对于中证800等权的年化超额收益为17.39%，信息比为2.01，在多个主要宽基指数成分股样本下均表现出显著且稳定的超额收益[4] 对ROE与盈利风格内涵的深入探讨 - PB—ROE策略的核心逻辑在于，ROE直接决定了每股净资产的增长，而PB反映了市场对公司未来盈利能力的预期，通过分析二者匹配关系可识别优质标的[10] - 在不考虑分红的情况下，股票投资者的收益可分解为每股净资产增长和市净率提升两部分[10] - 从宏观层面看，上市公司作为优质企业群体，其长期ROE中枢与GDP增速之间存在正相关关系，图2展示了自2010年以来两者走势的相关性[14][15][20][21] - 在风格划分上，ROE属于质量风格下的盈利风格，主要衡量企业的盈利能力，盈利风格可进一步细分为盈利能力、盈利稳定性与盈利质量三个方面[22][23][26] ROE因子测试及其改进 - 测试发现，基于历史ROE（TTM）构建的多头组合未来股价表现不佳，其Rank IC均值为2.78%，多空收益为4.01%，而基于未来ROE构建的多头组合则能获得显著超额收益[4][28][31][32] - 历史高ROE组合未来ROE易出现下滑，例如第T期ROE最高的第10组，其在T+1期的平均ROE组号下降至7.87[33][34] - 引入ROE稳定性因子（计算过去3年财务数据的标准差）可有效识别未来ROE不易下滑的个股，ROE（TTM）与ROE（TTM）稳定性因子间的相关系数仅为0.22[35][41] - 将ROE与ROE稳定性因子等权融合形成“稳定的ROE因子”后，ROE（TTM）因子的Rank IC均值提升至3.38%，Rank ICIR提升至1.78，多空收益提升至8.66%，多头组合收益单调性显著改善[4][42] 杜邦分析与ROE结构分解 - 杜邦分析将ROE拆解为销售净利率、总资产周转率和权益乘数三项，分别评估盈利能力、运营效率及杠杆水平[42][45] - 销售净利率易受盈余管理影响，企业可能通过费用资本化等方式夸大净利率[47][49] - 总资产周转率受行业商业模式（如商贸零售高周转、房地产低周转）和技术进步（如三一重工数字化转型提升效率）共同影响[50][52][53] - 权益乘数（财务杠杆）对ROE有放大效应，高ROE可能源于高杠杆而非真实盈利能力提升，以房地产龙头公司为例，其ROE随权益乘数下降而显著下滑[54][55][58][59] ROE去杠杆化分析：从ROE到ROA - 采用线性回归方法剥离ROE中的财务杠杆影响后，因子表现优于原始ROE，例如线性剥离杠杆后稳定的ROE（TTM）因子Rank ICIR为1.82[60][64] - 从杜邦公式出发，剔除权益乘数后得到总资产收益率（ROA），可视为剥离杠杆影响后的ROE[65][66] - ROA因子测试显示其存在与ROE相似的问题，即多头组合收益偏弱，ROA（TTM）多空收益为3.99%[67][68] - 构建稳定的ROA因子（ROA与稳定性因子等权融合）后，ROA（TTM）因子的Rank IC均值提升至3.15%，Rank ICIR提升至1.60，多空收益提升至8.03%[70][71] ROA分配端匹配优化：从ROA到ROIC - ROA指标存在分子（净利润，仅代表股东回报）与分母（总资产，包含股东和债权人资本）口径不匹配的问题，经济学含义模糊[71] - 投入资本回报率（ROIC）的分子为息前税后净利润（NOPLAT），分母为投入资本（IC），解决了ROA的权责错配问题，并剔除了杠杆干扰[72][74] - ROIC（TTM）因子测试的多空收益为3.90%，与稳定性因子融合形成稳定的ROIC因子后，其Rank IC均值提升至3.01%，多空收益提升至7.03%[75][77] 衡量核心经营活动：从ROIC到RONOA - ROIC的分子NOPLAT和分母IC均包含与非核心经营活动相关的科目，未能完全聚焦企业核心经营能力[79][81] - 净经营性资产收益率（RONOA）的分子为经营性利润（剔除非核心收支），分母为经营性净资产（NOA），更精准衡量核心经营效率[83][85][87][90] - 稳定的RONOA（TTM）因子测试表现优异，Rank IC均值为3.09%，Rank ICIR为1.80，多空收益为6.84%[92][93] 有效应对盈余管理：从ROIC到FCFFIC - 基于权责发生制的利润指标易被操纵，图15显示A股上市公司净利润分布在0轴附近出现异常跳空，而基于收付实现制的自由现金流（FCFF）分布则较为平稳，能有效削弱盈余管理影响[94][96][97] - 自由现金流资本投入回报率（FCFFIC）以FCFF3（经营现金流净额-资本支出）为分子，IC为分母构建[98][100] - FCFFIC（TTM）因子在剔除金融和房地产行业后测试表现突出，Rank IC均值为2.10%，Rank ICIR为1.74，多空收益为5.44%，且是唯一无需与稳定性因子融合即呈现良好单调性的盈利指标[101][103] 综合盈利因子的构建与策略表现 - 综合盈利因子由线性剥离杠杆后稳定的ROE、稳定的ROIC、稳定的RONOA以及FCFFIC四个因子分步等权融合而成[111] - 该因子与原始ROE因子相关性较低（例如TTM口径下与ROE相关系数为0.76），综合盈利因子（TTM）的Rank IC均值为3.42%，Rank ICIR为2.10，多空收益为9.08%，十档分组单调性显著优于原始ROE[111][112] - 基于优化后的综合盈利因子，对PB-ROE选股策略进行升级（策略2.0），该策略在沪深300、中证500、中证800和中证1000成分股样本下的年化超额收益依次为10.01%、11.40%、16.60%和17.19%，信息比率分别为1.51、1.53、2.23和2.12[4]