投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 2025H2往后产品大周期势能有望向上，大众合作或增厚长期业绩[5] - 2025Q2收入符合指引，汽车毛利大幅提升、经营费用率改善驱动持续减亏[5] - 2026年产品大周期有望驱动主业向上，大众合作深化或增厚长期业绩[5] 财务数据与预测 - 2025Q2收入183亿元，同比增长125%，季度交付10.3万辆，ASP环比提升1.1万元至16.4万元[5] - 2025Q2 Non-GAAP净利润-3.9亿元，较2025Q1减亏0.4亿元，汽车毛利率环比提升3.8pct至14.3%[5] - 2025年营业收入预测由820.1亿元下调至804.4亿元，2026-2027年收入预测上调至1291.1/1431.3亿元[5] - 2025-2027年Non-GAAP净利润预测上调至-10.7/10.5/36.8亿元，对应EPS为-0.6/0.5/1.9元[5] - 当前股价对应2025-2027年PS为1.8/1.1/1.0倍，2026-2027年PE为136.2/39.3倍[5] 产品与市场表现 - 2025Q2 ASP提升主要受益于G6、G9改款放量，平价车型M03占比下降[5] - 2025Q3收入指引196-210亿元，交付指引11.3-11.8万辆，ASP约17.3-17.8万元[5] - 2025年9-12月销量有望突破4万辆/月，受益于新P7放量、鲲鹏超电X9上市交付[5] - 2026年往后"一车双能"、全新车型、海外市场产品周期有望同步启动[5] 技术与合作 - 端侧VLA+VLM大模型、2250TOPS有效算力图灵芯片有望扩大Ultra版本智驾体验优势[5] - 与大众EEA架构合作扩展至中国区全部ICEV、PHEV，相关车型SOP后有望贡献第三大经常性收入流[5] 股价与市值 - 当前股价80.450港元，总市值1533.78亿港元，流通市值1533.76亿港元[1] - 近3个月换手率73.0%[1]