投资评级与核心观点 - 报告对国泰航空维持**买入**评级，目标价上调至**17.00港币**[1][5][6] - 报告核心观点：公司2025年下半年业绩超预期，客运收益水平降幅收窄，且录得非经常性收益，展望未来，随着供给增速下降、机队积极扩张及联营公司盈利改善，预计2026-2028年盈利有望维持在较高水平[1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入**1167.66亿港币**，同比增长**11.9%**；归母净利润**108.28亿港币**，同比增长**9.5%**[1] - 2025年下半年归母净利润**71.77亿港币**，同比增长**15.1%**，超出预期**86亿港币**，主要得益于客运表现良好及录得**8.8亿港币**的非经常性收益[1] - 2025年全年每股分红**84港仙**，分红率为**48%**[4] 客运业务分析 - 2025年下半年运力恢复强劲，可用座位公里同比增加**25.4%**，收入客公里同比增加**27.9%**，分别恢复至2019年同期的**90%**和**95%**[2] - 2025年下半年客座率达**85.6%**，同比提升**1.7**个百分点，单位客公里收益同比下降**8.2%**，但降幅相比上半年收窄，且相比2019年下半年高出**15.6%**[2] - 2025年下半年国泰本部客运收入**382.5亿港币**，同比增长**17.4%**；集团客运总收入**416.4亿港币**，同比增长**17.0%**[2] - 旗下低成本航司香港快运2025年下半年可用座位公里同比增加**26.4%**，但客座率同比下降**1.8**个百分点至**80.2%**，营收**36.1亿港币**，同比增长**14.5%**[2] 货运业务分析 - 2025年下半年货运表现平稳，国泰本部可用货运吨公里同比增加**8.5%**，收入货运吨公里同比增加**6.6%**，载运率同比下降**1.0**个百分点至**58.9%**，收益水平同比下滑**5.9%**[3] - 考虑华民航空后，国泰集团2025年下半年货运营收为**148.1亿港币**，同比持平[3] - 2025年下半年整体营收**624.6亿港币**，同比增长**14.0%**[3] 成本与盈利展望 - 2025年下半年营业成本**543.1亿港币**，同比增长**14.3%**，由于飞机利用率回升，单位非油可用吨公里成本同比下降**2.4%**，但营业利润率同比下滑**0.8**个百分点至**13.7%**[4] - 展望未来，短期需关注国际油价走势，但公司原油套保或可对冲部分成本压力，同时考虑到航空供给增速下降，预计公司收益水平同比降幅将在2026年明显收窄[1] - 公司计划于2027年净引进**25架飞机**，同比增长**10.5%**，积极扩充机队，叠加联营公司盈利可能改善，预计2026-2028年盈利有望维持较高水平[1] 盈利预测与估值调整 - 上调2026-2027年归母净利润预测，分别至**92.25亿港币**（上调**6%**）和**100.41亿港币**（上调**14%**），预计2028年为**95.02亿港币**，对应每股收益为**1.37/1.49/1.41港币**[5][11] - 上调估值至2026年预测市净率**1.8倍**（前值为基于2025年预测的**1.5倍**），目标价基于2026年预测每股净资产**9.53港币**计算得出[5] - 上调盈利预测主要因客运收益水平表现好于此前预期，上调估值倍数则因公司已连续三年（2023-2025年）处于景气高点，资产负债表有望持续改善[5] 关键预测数据与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为**1218.18亿**、**1339.30亿**、**1426.06亿港币**，同比增长**4.33%**、**9.94%**、**6.48%**[11][23] - 预测2026年可用座位公里为**153,449百万**，较旧预测上调**2.28%**；2027年为**174,821百万**，较旧预测上调**9.01%**，主因预计机队引进增速提升[18] - 预测2026年客座率为**84.79%**，较旧预测上调**1.06**个百分点；客公里收益为**0.60港币**，较旧预测上调**1.43%**，主因国际旅行需求旺盛[18] - 预测2026年燃油成本为**325.62亿港币**，较旧预测上调**15.30%**，主因中东局势推高国际油价[18]

全球航空业财务展望核心观点 - 国际航空运输协会预测，2026年中东地区航空公司从每位旅客获得的利润将是亚太地区航司的9倍，中东航司有望继续保持全球盈利能力最强的区域航司地位 [1] - 2025年欧洲将取代北美，成为航空业利润最高的地区 [1] - 航空业整体仍属于低利润行业，2026年全球航空公司净利润率预计保持在3.9% [3][5] - 行业面临结构性挑战，包括飞机短缺、飞行员短缺与薪资上涨、可持续航空燃料成本高昂等，制约运力增长并推高成本 [6][7] 全球整体财务预测 - **2025年预测**：全球航空公司总收入将达到1.008万亿美元，营业利润为670亿美元，净利润总计395亿美元，对应每位旅客的平均净利润为7.9美元 [1] - **2026年预测**：全球航空公司总收入将升至1.054万亿美元，同比增长4.5%；营业利润达728亿美元，营业利润率提升至6.9%；净利润总额将创历史新高达410亿美元，但净利润率保持在3.9% [3] - **运营指标**：2026年旅客运输量预计为52亿人次，同比增长4.4%；载客率将继续创历史新高，达到83.8%；每位旅客平均净利润为7.90美元，与2025年持平 [3] - **需求增长**：预计2026年全球收入客公里增长4.9%，略低于2025年5.2%的增幅 [5] 分区域财务表现（2025年） - **亚太地区**：净利润为62亿美元，同比增长2.3%，单客利润为3美元 [2] - **欧洲地区**：净利润为132亿美元，同比增长4.8%，单客利润为10.6美元 [2] - **拉美地区**：净利润为24亿美元，同比增长5.2%，单客利润为7.3美元 [2] - **中东地区**：净利润为66亿美元，同比增长9.3%，单客利润为28.9美元 [2] - **北美地区**：净利润为108亿美元，同比增长3.3%，单客利润为9.5美元，其净利润和单客利润低于2024年且未达到2025年全球平均水平 [2] 分区域财务表现（2026年预测） - **亚太地区**：净利润预计为66亿美元，单客利润3.20美元 [4] - **欧洲地区**：净利润预计140亿美元，单客利润10.90美元，预计实现最高的利润总额 [4] - **拉美地区**：净利润预计20亿美元，单客利润5.70美元 [4] - **中东地区**：净利润预计68亿美元，单客利润28.60美元，仍将是利润率最高的地区 [1][4] - **北美地区**：净利润预计113亿美元，单客利润9.8美元 [4] 区域市场动态与挑战 - **北美地区**：面临国内运营与监管双重压力，关税政策不确定性、更严格的移民执法抑制入境与国内旅行等因素，导致美国航司整体增长停滞、国内市场收缩 [2][4] - **亚太地区**：需求增长保持强劲，主要得益于中国和印度市场的推动，2026年收入客公里增速以7.3%领先 [4][5] - **中东地区**：2026年单客利润预计高达28.6美元，净利润率预计将达到9.3%，显著高于全球平均水平的3.9% [1] - **非洲和拉丁美洲**：继续承受结构性挑战与汇率波动的压力 [4] - **全球性挑战**：运力限制、飞行员短缺、发动机可靠性问题及劳动力成本上升制约行业扩张 [3]，飞机短缺预计交付量将减少5000架，将在未来十年持续制约运力增长 [6] 行业效率与价值链 - 航空公司的利润率远低于发动机、航电制造商及多数服务供应商 [6] - 苹果公司销售一款iPhone手机壳所获利润，高于航空公司运送一位旅客所赚取的7.90美元 [6] - 航空公司需要通过提升运营效率、拓展辅助收入及优化枢纽网络来维持盈利 [7] - 在强制使用可持续航空燃料的地区，其价格仍比传统航油高出三至四倍，这为航司带来数十亿美元的额外成本 [7] 宏观经济与行业贡献 - 航空业为全球经济贡献了近4%的GDP，支撑了8700万个就业岗位 [6] - 2026年全球GDP增长率预计为3.1%，将为航空出行需求提供稳定支撑 [6]

全球航空业2025年盈利预测 - 2025年全球大部分地区航空业将实现净利润增长，主要得益于油价大幅下降[1] - 2025年全球航空业净利润预计达到360亿美元，高于2024年的324亿美元但略低于2024年底预测的366亿美元[8] - 航空燃油价格同比2024年下降13%，是行业主要利好因素[8] 亚太地区航空市场表现 - 亚太航空公司2025年净利润预计达49亿美元，高于2024年的40亿美元[1][2] - 亚太地区运送每位旅客收益为2.6美元，远低于中东地区27.2美元和北美地区[5][7] - 亚太地区是全球最大航空客运市场，中国占该地区客运量40%以上[4] 中国航空市场现状 - 2024年中国航空公司整体实现扭亏为盈，利润总额44.7亿元，比上年减亏增盈102亿元[4] - 三大国有航空（国航、东航、南航）2024年累计亏损超60亿元，海航控股亏损9.21亿元[4] - 民营航司表现较好：春秋航空盈利22.73亿，吉祥航空9.14亿，华夏航空2.68亿[5] 行业挑战与机遇 - 国际航线恢复不足导致宽体机转投国内市场，造成运力过剩和收益压力[5] - 中美航班数量仍局限在每周100班，远低于疫情前水平[5] - 亚洲多国放宽签证要求预计将推动区域内及国际旅游需求[5] - 全球飞机积压超17,000架，交付时间可能长达14年[8] 供应链问题影响 - 供应链问题推高飞机租赁成本，降低机队利用率[12] - 发动机问题和备件短缺导致部分机型停场数量创新高[12] - 近70%停飞飞机搭载PW1000G发动机[12]