航空业 - 预计10月中国航空业有望实现行业性盈利，好于以往季节性表现，全月客流同比增加5%，国内含油票价同比上升3-4% [1] - 10月底换季后，公商需求保持同比稳健增长，客座率与国内票价继续保持同比上升，传统换季影响弱于往年 [1] - 2025年第三季度A股航司整体业绩逆势增长，并连续三年再次高于2019年第三季度，初步展现盈利上行趋势与潜力 [1] - 预计中国航空或将开启"超级周期"，票价市场化、需求稳健增长与客源结构优化将驱动2026年航司盈利中枢开启上升 [1] - 维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空"增持"评级 [1] 油运业 - 近期中东与南美原油增产效应显现，美国加码对俄制裁导致印度缩减俄油进口转向中东美湾，直接利好合规VLCC并导致过去两个月运价飙升 [2] - 上周中东-中国航线VLCC-TCE小幅回落至近10万美元，但运价中枢仍处于高位 [2] - 预计2025年第四季度原油轮盈利将创十年新高 [2] - 全球原油增持将持续，南美增产将进一步拉长航距，保障油运需求增长，而合规市场有效运力供给增长将显著低于预期，油运景气有望继续上行并迎来超级牛市 [2] - 维持中远海能、招商轮船、招商南油"增持"评级 [2] 快递业 - 2025年第三季度随着反内卷深化，快递公司业务量增速略微降缓，行业件量同比增长超13%，单票收入同比降5.8%，但环比微增0.5% [3] - 电商快递方面，申通、圆通、韵达25年第三季度件量同比分别增长10.7%、15.1%、6.6%，单票收入环比分别上升0.08元、0.03元、0.03元，归母净利同比变化分别为+40%、+11%、-45% [3] - 单票收入普涨说明快递反内卷成效明显，第三季度以来全国多重点地区陆续涨价，涨价地区快递市占率超过85%，头部企业单票收入修复明显 [3] - 10月二次调价进一步落地，预计未来将驱动各家盈利进一步修复 [3] - 直营快递顺丰25年第三季度营收同比增长超8%，件量同比增长超33%，大幅跑赢行业水平，归母净利同比降8.5%，单票收入环比增加0.14元，预计第四季度业绩有望同比持平，全年业绩保持稳健增长 [3]

行业与公司 * 行业为中国航空业[1] * 公司提及中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空[15][17] 核心观点与论据：行业长逻辑（超级周期） * 中国航空业正处于超级周期的初级阶段 未来趋势预计将持续15年[1][6] * 需求端驱动因素包括人口红利驱动的内生需求增长 航空消费渗透率仍较低 需求增长空间巨大 与GDP增长呈正相关 若GDP稳健增长 未来需求增速有望达5%以上[1][2][9] * 供给端进入低增时代 核心制约因素包括空域时刻瓶颈（民航可用空域仅占全国约20%且多年未变）[6] 飞机引进速度放缓（"十四五"期间机队增速显著放缓至小个位数2%-3%）[1][3] 以及飞机制造商（波音、空客）产能恢复缓慢[6][8] * 供需改善将更多体现在票价上 因客座率已显著提升并接近极限（例如国庆假期客座率达88%-90%）[1][8] * 票价市场化改革基本完成 主要干线航线全票价已实现50%-70%的上调[1][2] 核心观点与论据：近期表现与盈利前景 * 2025年以来航空市场需求整体稳健增长 二季度公商务出行活跃 三季度因私出行强劲 9月份工商务出行快速恢复 10月份重要会议推动票价上涨约两个百分点[1][10] * 2025年大概率实现行业性扭亏 2026年盈利中枢有望恢复到2019年甚至略高水平 部分大型航司利润率较2019年有望翻倍[2][13] * 2025年一季度票价同比下降但客流量创新高 二季度油价下降有助于航司减亏 三季度暑运票价同比下降3%-4%但部分大航司盈利同比小幅上升[9][10] * 供给递增通过优化空域时刻管理、控制飞机引进速度、提高机队周转效率及提升客座率实现 2025年国庆假期客座率比2019年高出两个百分点左右[6][7] 核心观点与论据：投资机会与估值 * 当前是战略性布局航空板块的重要时机 可能是最后一个最佳布局窗口期[3][5][12] * 超级周期可能伴随估值泡沫化 传统航司估值可能从8-10倍上升至15-20倍[2][14] * 投资应重点关注具备良好运营能力、成本控制能力强且具有较高市场份额的大型航司[2][5] * 若航司在未来1-2年实现上百亿盈利 仅给予周期股10倍估值可能不够[14] 其他重要内容 * 飞机数量增速从2019年前的每年10%以上降至3%以下[6] * 北美航线航权恢复问题影响宽体机利用率 若恢复将优化国内干线市场供需[6] * 行业利润率相对全球其他市场偏低 仅约3%[2]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [2] - 目标价格为13.52元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年第二季度在大型航司中率先实现扭亏为盈，预计全年将扭亏为盈 [3][11] - 需求短期波动不影响航空业的长期逻辑，未来两年盈利中枢上行乐观可期 [3][11] - 深圳航空拟进行股权融资，公司将保持控股地位，对巩固高品质航网具有战略意义 [11] - 公司航网客源品质行业领先且持续优化，是中国航空超级周期价值龙头 [11] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为166,699百万元，同比增长18.1% [5] - 2024年归母净利润为-237百万元，同比减亏77.3% [5] - 预测2025年归母净利润为989百万元，实现扭亏为盈，同比增长516.8% [5] - 预测2027年归母净利润将达15,070百万元，每股收益0.86元，净资产收益率22.6% [5] - 预测市盈率将从2025年的136.89倍显著改善至2027年的8.98倍 [5] 公司运营与战略 - 2025年上半年归母净亏损18亿元，同比减亏近10亿元；其中第二季度实现盈利2.38亿元，同比大幅增加13.5亿元 [11] - 第三季度虽受公商需求走弱影响，但预计仍将实现大额盈利，展现盈利韧性 [11] - 深圳航空（公司控股51%）拟分两期股权融资160亿元，公司按持股比例增资不超过81.6亿元，融资后持股比例不变 [11] - 公司把握北京一市两场战略机遇，航网客源进一步显著优化，空域时刻瓶颈持续，供给进入低增时代 [11] 市场与估值数据 - 当前股价为7.76元，总市值135,400百万元 [6] - 市净率（现价）为3.2倍，净负债率为361.60% [7] - 过去12个月股价绝对升幅为5%，相对指数表现落后20个百分点 [10]

中国航空业超级周期长逻辑 - 中国航空业具备超级周期长逻辑，预计2026年将开启盈利中枢上行，提供业绩与估值双重空间 [1] - 票价市场化与机队增速放缓两大条件已在"十四五"期间实现，保障高客座率可向票价充分传导 [1] - 行业客座率已高于2019年水平并位居全球前列，未来供需将持续向好 [1] 供给端分析 - 中国航空业已进入供给低增长时代，空域时刻瓶颈凸显且将持续 [1] - 航司基于新增飞机回报率长期偏低的预期，已理性放低资本开支意愿 [1] - "反内卷"预计将保障"十五五"期间机队规划维持低增长，补充在手订单不影响整体规划 [1] 需求端分析 - 中国航空消费仍处于低频次与低渗透的初级阶段，航空人口红利尚未结束 [1] - 短期需求波动不影响中长期稳健增长趋势 [1] 2025年第三季度业绩 - 2023-2024年中国航司Q3盈利已连续两年超过2019年同期，预计2025年Q3盈利或继续同比增长，有望再次高于2019年Q3 [2] - 7-8月公商需求意外走弱，但票价下降与油价下降对冲，估算航司暑运盈利仍将同比增长 [2] - 9月初重大活动后公商需求快速恢复，北京市场带动量价回升，预计9月公商需求或创历史同期新高 [2] 2025年第四季度展望 - 预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预售量价良好 [3] - 建议关注十月重要会议后公商需求的恢复情况，若恢复可持续，预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行 [3] - 中国民航局预计在2025/26年冬航季将继续严控时刻增长，淡季管控低价将助力航司继续大幅减亏 [3] 投资建议与行业展望 - 建议增持航空以布局长逻辑，航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性 [3] - 油价下降与"反内卷"有望加速盈利上升 [3] - 若公商需求恢复持续，未来旺季将展现票价市场化效应，盈利弹性巨大 [2][3]

行业核心观点 - 中国航空业将迎来期待多年的超级周期 供需持续向好 若公商需求恢复持续 航司盈利中枢将显著上行且可持续 [1][2] - 行业具备长逻辑 票价上升两大条件已在十四五期间实现 票价市场化保障高客座率向票价传导 机队增速放缓减弱三四线增投压力 [2] - 建议增持航空布局长逻辑 优选高品质航网 航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性 [6] 供需状况 - 供给端进入低增时代 空域时刻瓶颈持续 航司理性放低资本开支 反内卷将保障十五五机队规划维持低增 [2] - 需求端航空消费仍处低频次与低渗透初级阶段 航空人口红利尚未结束 短期波动不改中长期稳健增长趋势 [2] - 目前客座率已高于2019年并全球居前 [1][2] 季度表现分析 - Q2航司同比大幅减亏 4-5月公商需求同比恢复增长 淡季留存大部分燃油成本缩减 [3] - Q3暑运公商需求意外走弱 但票价下降与油价下降对冲 估算暑运盈利仍将同比增长 [3] - 2023-24年Q3盈利已连续两年超过2019Q3 预计2025Q3盈利或继续同比增长 有望再次高于2019Q3 [4] - 9月初公商需求快速恢复 北京市场带动量价回升 预计9月公商需求或创历史同期新高 国内含油票价同比转正 [4] 市场前景与机遇 - 国庆中秋连休拼假效应明显 预计十一黄金周出游需求旺盛 航司预售量价良好 [1][5] - 若公商需求恢复可持续 预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行 [5] - 民航局2025/26年冬航季将继续严控时刻增长 淡季管控低价助力航司继续大幅减亏 短期保障2025全年扭亏为盈 [5] - 未来旺季将展现票价市场化效应而盈利弹性巨大 [4] 投资建议 - 建议战略性重视并提前布局航空超级周期长逻辑 将提供业绩估值双重空间 [6] - 优选高品质航网 增持中国国航 吉祥航空 南方航空 中国东航 春秋航空 [6] - 油价下降与反内卷有望加速盈利上升 [6]

宏观与货币政策 - 美联储于2025年9月17日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25% [4] - 美国8月CPI同比上涨2.9%，季调后环比上涨0.4%；核心CPI同比上涨3.1%，季调后环比上涨0.3% [4] - 美国8月非农就业人数增加2.2万人，7月季调后新增非农就业人数为7.9万人 [4] - 美联储降息启动新一轮全球政策周期，利率分化与港币资金面紧张推动中长期配置切换 [3] - 中长端美债收益率明显上行，部分短端收益率微降，曲线牛陡化；英国、德国长期债收益率上扬 [12] - 点心国债10年期收益率大幅下行，低于境内同期债券，期限利差出现罕见倒挂 [12] 汇率与航运成本 - 2025年9月17日美元兑人民币即期汇率为7.11，环比9月10日下降0.23%；欧元兑人民币汇率为8.41，环比上升0.93% [5] - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）综合指数为1125.30，同比下降38.11%，环比下降2.07% [5] - 欧洲航线运价指数为1537.28，同比下降49.05%，环比下降6.19%；美东航线为918.22，同比下降38.80%，环比下降0.30% [5] - 美西航线运价指数为757.45，同比下降43.33%，环比下降2.19%；东南亚航线为813.94，同比下降25.98%，环比上升1.36% [5] 机械与出口行业 - 建议重点关注具备全球制造布局、品牌输出能力与渠道整合优势的出口型消费企业，推荐标的包括巨星科技、银都股份、涛涛车业、宏华数科、杰克股份 [3] - 2025年7月中国高尔夫球车出口额为0.33亿美元，环比下降1.54%，同比下降71.21%；1-7月累计出口额1.95亿美元，累计同比下降67.54% [7] - 高尔夫球车出口量为0.89万辆，同比下降72.12%；摩托车出口额环比下降3.17%，同比上升24.42%；出口量环比下降1.35%，同比上升18.11% [7] - 美国7月餐饮业RPI为99.7，环比下降0.3%；9月住房市场指数为32，同比下跌21.95% [6] - 美国7月成屋库存量155万套，同比增加15.67%；成屋销量401万套，同比上升0.75%；新建住房销量652万套，同比下降8.17% [6] - 美国7月批发销售环比增加1.4%，8月零售销售环比上升0.6% [6] 航空行业 - 中国航空业具备超级周期长逻辑，客座率已创新高且未来供需将继续向好 [8] - 若公商需求恢复可持续，预计2026年将开启盈利中枢上行，提供业绩估值双重空间 [8] - 中国航空业已进入供给低增时代，空域时刻瓶颈凸显且持续，机队增速放缓 [8] - 2025年Q3航司盈利有望再次高于2019年Q3，初步展现盈利中枢上行趋势与潜力 [9] - 预计2025年Q4航司将继续大幅减亏，全年扭亏为盈；反内卷政策将严控时刻增长并管控低价 [10] - 建议增持航空布局长逻辑，优选高品质航网，推荐中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空 [10] 半导体设备行业 - 全球人工智能基础设施支出预计2030年达到3-4万亿美元，AI发展带动测试设备需求快速增长 [18] - 全球集成电路测试设备市场规模2024年为75.4亿美元，预计2026年达到97.7亿美元，同比增长29.58% [19] - 2024年全球AI计算测试设备市场规模为23亿美元，并将持续成长；HBM产品迭代带来不断增加的测试需求 [19] - 服务器测试设备需求快速增长，推荐标的华峰测控、长川科技、精智达 [18] 能源与炼化行业 - 《求是》杂志发文强调整治企业低价无序竞争乱象，重点关注炼化投资机会 [22] - 山东地炼占全国炼油总产能的16.26%，存在去化空间；全国原油一次加工能力为9.69亿吨/年 [23] - 独立炼厂一次加工能力为3.76亿吨/年，占全国炼油能力的38.77%；山东独立炼厂加工能力为1.58亿吨/年 [23] - 中国政府即将对石化与炼油行业展开全面改革，年产能低于200万吨的炼厂可能面临关停；行业存在约6000万吨过剩产能 [24] 生物医药行业 - 诺诚健华2025年上半年营业收入7.31亿元，同比增长74.26%；归母净利润亏损0.30亿元，亏损同比收窄88.51% [30] - 奥布替尼2025年上半年销售额6.37亿元，同比增长52.84%；预计2025-2027年营收分别为14.43/18.59/26.91亿元 [29] - 公司自免多管线多适应症进入III期临床，包括奥布替尼用于PPMS、SPMS、ITP和SLE等适应症 [31] 新材料与低空产业 - 九州星际新增1.2万吨超高分子量聚乙烯纤维产能，计划2026年年底前将产能提升至2万吨 [32] - 塑新科技完成数千万元pre-A轮融资，用于推进万吨级生物酶法再生PET产线建设 [33] - 青昀新材完成数亿元C轮融资，用于新一代鲲纶超材料研发和产能扩张 [35] - 微分智飞完成近2亿元PreA及PreA+轮融资，加速飞行具身智能领域布局 [37] - 四川傲势科技完成4.83%股权转让，专注于高端无人装备系统研发和生产 [38]

行业投资评级 - 增持评级 [5] 核心观点 - 中国航空业具备超级周期长逻辑 票价市场化与机队增速放缓两大条件已实现 预计2026年开启盈利中枢上行 [3][5] - 供需持续向好 客座率已创新高且全球居前 未来若公商需求恢复可持续将显著提升航司盈利 [5] - 供给端进入低增时代 空域时刻瓶颈持续 航司资本开支意愿理性放缓 十四五前四年机队复合增速仅3% [5][12] - 需求端航空消费仍处低频次低渗透阶段 航空人口红利尚未结束 中长期增长趋势稳健 [5] - 2025Q3盈利预计继续同比增长并高于2019Q3 初步展现盈利中枢上行潜力 [5][31] 行业供需分析 - 2025年7-8月民航客运量同比增长4% 较2019年增长22% [10][16] - 2025年7-8月客座率高达86% 高于2019年同期0.9个百分点 [20][21] - 供给端ASK同比增长5% 三大航国内航线ASK同比增长3% [18][24] - 估算百大航线加权全票价2018-24年累计上调超四成 [6][7] 季度业绩表现 - 2023-24年航司Q3盈利已连续两年超过2019Q3 2025Q3有望第三次超过 [31][32] - Q2航司同比大幅减亏 主因供需恢复良好留存大部分燃油成本缩减 [5] - 暑运公商需求意外走弱 7-8月国内含油票价同比降低3-4% [22][23] - 航空煤油出厂价7-8月同比下降13% 基本对冲票价下降影响 [29][30] 投资建议与公司优选 - 建议增持航空布局长逻辑 优选高品质航网标的 [5] - 重点公司包括中国国航 吉祥航空 南方航空 中国东航 春秋航空 [5][34] - 预计2026年航司盈利显著上行 如中国国航净利润预测从2025年61亿元升至150亿元 [34]

行业与公司 * 中国航空业与中国国航[1] 核心观点与论据 * 中国航空业正迎来超级周期 盈利能力中枢将显著上升 为投资者带来业绩和估值的双重提升空间[2] * 中国航空业长期供需向好 供给端受空域时刻瓶颈约束 飞机增速中枢性下降 需求端增长动能持续 消费渗透率和频次仍有提升空间 人口红利亦支撑需求[2] * 票价市场化是航空超级周期的核心逻辑 过去五年逐步体现 将转化为长期票价中枢和干线盈利中枢的上升 推动行业整体盈利能力提升[2][12][13] * 中国国航受益于北京双机场运营战略 获得增量时刻资源 优化航网和客源结构 提升工商务出行市场份额 从而显著提升长期盈利能力和投资价值[2][17][19] * 中国国航有望通过国际枢纽建设及国际业务改善 显著提升盈利增量 民航局严查非国际枢纽机场补贴 利好国航凭借首都机场区位优势实现国际线盈利改善[2][20][21] * 中国国航具有三重逻辑使其在未来超级周期中具备更好的盈利和估值空间 传统航司在干线拥有优质航网时刻 将充分受益于行业贝塔级机会 中国国航作为高品质航网航司受益程度最高 中国国航实现了难得的航网和客源结构优化 这一阿尔法层级优化趋势将提供更大的长期价值提升空间 中国国航国际枢纽建设及国际业务改善 将进一步显著提升公司的盈利增量[6][7] * 航空公司盈利能力差异主要源于飞机的起降时刻和机场位置 起降时刻是航空公司最核心的盈利资产 决定了长期盈利能力[15] * 获取优质起降时刻资源主要有两种方式 历史积累和航司战略[16] * 北京一市两场分配方案遵循按联盟分配原则 国航及其天河联盟成员继续留守首都机场 距离市区较近且商务客群集中的首都机场成为优选起降地点 有利于提升国航在工商务出行市场中的份额[17] * 上海虹桥浦东两场分配是基于空管角度进行分配 以减少空中交叉度为原则 而不是按航空公司进行分配[18] * 大兴机场达到了4500万旅客吞吐量 首都机场将逐步腾挪出更多时刻资源 中国国航将优先获得这些资源 提升其航网和时刻的质量[19] * 疫情前中国航空业供需关系已经较为良好 过去三年逐步恢复 预计未来两年供需将恢复到疫情前状态 同时票价已实现充分市场化空间放开 行业未来将表现出盈利中枢上升的趋势 有望达到甚至超过疫情前水平[22] 其他重要内容 * 建议关注四季度淡季逆向布局机会 长期来看 中国国航主业盈利空间和估值潜力更值得关注 战略级机遇带来超市场预期的盈利弹性和估值向上空间[3][23] * 今年航空业供需恢复趋势持续 但速度慢于预期 目前供需已接近疫情前水平 客座率甚至高于2019年 然而 高客座率主要是通过低价实现 其含金量较低[11] * 今年第二季度同比大幅减亏 国航甚至小幅盈利 这表明行业逐步恢复到疫情前状态[11] * 未来五年 中国航空人口红利仍然存在 包括亲子游旺盛以及工商务客群对应80年代婴儿潮高频出行年龄段内 这些因素支持了需求韧性与长期增长[9] * 在短期内 即便经历了2023年的压制性需求释放 到2024年的压制性释放减少叠加差旅费管控影响 预计到2025年会继续修复并推动行业增速中枢进一步提升[9][10] * 建议专业投资者关注四季度淡季逆向布局机会 包括飞机订单担忧及非主业经营情况 这些都是很好的逆向布局时机[23]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 中国航空“超级周期”长逻辑已万事俱备，供给进入低增时代，需求稳健增长，航司将迎来盈利中枢上升且可持续的“超级周期” [2][4][9] - 2023 - 24 年供需逐步恢复，2025 - 26 年供需继续向好，票价上行油价下降加速盈利恢复与中枢上升 [4] - 重视航空长逻辑，其预期仍处低位，建议增持航空，优选高品质航网，推荐中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航 [4] 各部分总结 供给方面 - 内因：空域时刻瓶颈凸显，航司理性显著放缓机队增速规划且将持续，2025 年国内 ASK 现持续缩减，周转客座率继续提升有限 [4] - 外因：受疫情、地缘及新一代发动机耐用性等影响，飞机制造商疫后产量恢复缓慢，未来数年产量或继续恢复，但不改航司机队规划 [4] - 机队增速：“十二五”复合增速 10.7%，“十一五”复合增速 13.1%，“十三五”复合增速 8.1%，“十五”复合增速 10.4%，“十四五”前四年复合增速 3%，五年规划增速 3 - 4% [13][33] 需求方面 - 回顾：中国航空消费仍处初级阶段，需求（量×价）韧性良好且长期空间巨大，2023 - 24 年从压制性需求释放逐步进入新常态 [4] - 展望：2025 年以来假期亲子游旺盛且展会季公商活跃，需求驱动票价同比转正，航空人口红利尚未结束，需求将继续稳健增长 [4] 盈利方面 - 2023 年国内供需承压、票价优先，高票价与高成本致明显亏损；2024 年供需恢复缓慢、客座率优先，票价回落与成本下降使大幅减亏；2025 年供给低增、需求稳健增长，油价加速盈利恢复，暑运旺季表现值得期待 [9] - 未来两年预计供需向好，票价上行油价下降将加速盈利恢复与中枢上升，航空长逻辑将提供业绩估值双重空间 [9] 航司相关 - 时刻资源：时刻是航司核心盈利资产，中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻，2025 年夏航季国内时刻中 23 个主协调机场时刻占比情况各异 [137][138] - 航班集中度：各航司航班在不同机场的集中度不同，如中国国航在北京/首都占 36%等 [140][145][150][155][160] 投资建议 - 建议增持航空，对重点公司给出盈利预测与估值，均为增持评级，包括中国国航 H、中国国航、南方航空 H、南方航空、中国东航 H、中国东航、吉祥航空、春秋航空、中国民航信息网络 H [169]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持 [1][2] 报告的核心观点 - 中国航空“超级周期”长逻辑已万事俱备，供给进入低增时代，需求继续稳健增长，航司终将迎来盈利中枢上升且可持续的“超级周期” [2][4][9] - 2023 - 24 年供需逐步恢复，展现票价市场化效应，预计 2025 - 26 年供需向好，票价上行油价下降加速盈利恢复与中枢上升 [4] - 重视航空长逻辑，其预期仍处低位，建议增持航空，优选高品质航网，推荐中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航 [4] 根据相关目录分别进行总结 供给方面 - **内因**：空域时刻瓶颈凸显，航司理性显著放缓机队增速规划且将持续，周转客座率继续提升有限，2025 年国内 ASK 现持续缩减 [4] - **外因**：受疫情、地缘及新一代发动机耐用性等影响，飞机制造商疫后产量恢复缓慢，未来数年产量或继续恢复，但不改航司机队规划 [4] - **机队增速**：“十二五”复合增速 10.7%，“十一五”复合增速 13.1%，“十三五”复合增速 8.1%，“十五”复合增速 10.4%，“十四五”前四年复合增速 3%，五年规划增速 3 - 4% [13][33] - **飞机交付量**：飞机制造商年民航飞机交付量受影响，波音和空客交付情况可反映行业供给现状 [53] 需求方面 - **现状与趋势**：中国航空消费仍处初级阶段，需求韧性良好且长期空间巨大，2023 - 24 年从压制性需求释放逐步进入新常态，2025 年以来假期亲子游旺盛且展会季公商活跃，需求驱动票价同比转正，航空人口红利尚未结束，需求将继续稳健增长 [4] - **客运量与客座率**：中国民航客运量、客座率等指标逐步恢复，2025 年 1 - 4 月三大航 ASK 较 2019 年有不同程度增速，国内 ASK 有增长，国际 ASK 也在恢复 [69][70][82] - **国际航线**：2025 年 1 - 4 月平均国际客班较 2019 年同期有不同程度恢复，部分国家和地区恢复程度较高 [101] - **政策影响**：一系列免签政策的实施，增加了免签国家数量，有利于促进出入境人次增长，推动航空需求 [104] 盈利方面 - **不同阶段表现**：2023 年国内供需承压、票价优先，高票价高成本仍明显亏损；2024 年供需恢复缓慢、客座率优先，票价回落成本下降，大幅减亏；2025 年供给低增、需求增长，油价加速盈利恢复，周转客座率提升有限，暑运旺季表现值得期待 [9] - **油价影响**：油价下降对航司净利润有积极影响，若油价下降 10%，静态测算航司净利润有增幅 [114] - **票价与成本**：国内航线扣油票价、含油票价等有变化，航司燃油成本占比和人均燃油成本情况不同 [114][128] 航司资源方面 - **时刻资源**：时刻是航司核心盈利资产，中国上市航司普遍拥有批量优质干线时刻，23 个主协调机场时刻在国内时刻中占比情况可反映航司资源优势 [139][140] - **航班集中度**：各航司航班在不同机场的集中度不同，如中国国航在北京/首都机场占比 36%等，体现了航司的航线布局特点 [142][152][157] 重点公司情况 - **盈利预测与估值**：对中国国航、南方航空、中国东航等重点公司给出盈利预测与估值，均给予增持评级 [171]