报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6][10] 报告核心观点 - 公司经营质量持续优化，2025年第四季度首次实现单季盈利，经调整经营利润（Non-GAAP）达12.5亿元，超出业绩预告指引上限 [10] - 销量放量叠加产品结构优化（高端车型占比提升）是盈利改善的核心驱动力，预计2026年产品矩阵将持续扩展，强化市场竞争力 [2][10] - 报告采用PS法估值，给予公司2026年0.85倍PS，对应目标价50.70港元（按1港元=0.88人民币汇率换算），较当前股价（38.14港元）有约33%的上涨空间 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入874.88亿元，同比增长33.1%；净亏损155.71亿元，同比收窄31.28% [4][10] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入364.5亿元，同比增长76%，环比增长59%；毛利率提升至17.5%，同比增加5.8个百分点，环比增加3.7个百分点；整车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点；经调整经营利润（Non-GAAP）首次转正至12.5亿元 [10] - **2026年第一季度指引**：预计交付新车8.0–8.3万辆，同比增长90.1%–97.2%；预计实现收入244.8–251.8亿元，同比增长103.4%–109.2% [10] - **未来三年财务预测**： - **营业收入**：预计2026/2027/2028年分别为1309.10亿元、1618.00亿元、1948.58亿元，同比增长49.63%、23.60%、20.43% [4][10] - **净利润**：预计2026/2027/2028年分别为-33.97亿元、10.94亿元、22.50亿元，2027年将实现扭亏为盈 [4][10] - **毛利率**：预计2026/2027/2028年分别为15.67%、15.97%、16.15% [11] 运营与销量 - **2025年销量**：全年新车交付量达32.6万辆，同比增长46.9% [10] - **2025年第四季度销量**：交付12.5万辆，同比增长72%，创下单季交付新高 [10] - **产品结构**：高端车型全新ES8在25Q4销量中占比达32%，产品结构优化显著 [10] - **费用控制**：25Q4销售及管理费用率与研发费用率分别降至10.2%和5.8%，同比下降14.5和12.6个百分点，组织优化和基本经营单元（CBU）机制效果显现 [10] 产品与技术进展 - **新产品规划**：2026年产品矩阵将持续丰富，蔚来ES9技术发布会定于4月9日举行，乐道L80计划在26Q2正式上市，多款车型将迎来换代升级 [10] - **智能驾驶**：蔚来世界模型已于2026年1月28日完成新一轮算法与训练架构突破，预计全年将进行两次重大版本迭代 [10] - **芯片布局**：旗下芯片公司神玑已完成首轮股权投资协议签署，未来将推出面向下一代智能驾驶的芯片及多款其他领域芯片 [10] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为38.14港元，当前市值为930.95亿港元（股本24.41亿股） [6][7] - **可比公司估值**：报告列出了特斯拉、理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车的可比PS估值，2026年平均值约为4.08倍，而报告给予蔚来2026年0.85倍PS的估值水平 [12][13]