投资评级与核心观点 - 报告给予康龙化成“强推”评级，评级由之前上调 [1] - 报告核心观点：康龙化成小分子CDMO业务历经十余年发展已跻身行业头部梯队，依托全流程、一体化、国际化、多疗法的核心战略，其CDMO业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，有望迎来质变时刻，迈入商业化收获期 [1][9][10][11] 主要财务指标与估值 - **营业收入**：2025年营业总收入为140.95亿元，预计2026-2028年分别为161.12亿元、183.76亿元、208.66亿元，同比增速分别为14.3%、14.1%、13.6% [4] - **归母净利润**：2025年为16.64亿元，预计2026-2028年分别为20.66亿元、24.90亿元、29.99亿元，同比增速分别为24.1%、20.6%、20.4% [4][11] - **每股盈利**：预计2026-2028年分别为1.12元、1.36元、1.63元 [4] - **估值与目标价**：基于2026年35倍PE（经调整利润），给予A股目标价41元；基于2026年20倍PE，给予港股目标价26港元 [4][11] - **市盈率**：当前（基于2026年4月1日股价）对应2025-2028年市盈率分别为34倍、27倍、22倍、19倍 [4] 小分子CDMO业务现状与前景 - **业务规模与增长**：2025年小分子CDMO业务收入达34.83亿元，2015-2025年复合增速达28.0%，已处于国内头部梯队 [1][16][20] - **发展阶段**：业务正处于从规模扩张向收入体量与盈利能力双重提升的关键节点，预计将全面迈入商业化收获期 [1][10] - **盈利能力**：当前小分子CDMO业务毛利率相较同业存在差距，核心原因在于项目结构以临床早期为主，以及海外新收购基地处于产能爬坡阶段 [18][25][26][29] 项目结构分析 - **项目漏斗健康**：截至2025年底，小分子CDMO服务涉及药物分子或中间体1,102个，其中临床前项目750个，临床I-II期项目271个，临床III期项目47个，工艺验证和商业化阶段项目34个，构建了从早期到商业化的顺畅转化模型 [8][31][34][36] - **一体化导流优势**：公司“实验室—CDMO”一体化商业模式优势显著，2025年小分子CDMO约84%的收入来源于药物发现服务的现有客户 [8][33][35] - **项目结构差异**：与同业相比，公司临床II期及以前早期阶段项目占比明显更高，这是当前毛利率较低的原因之一，但也为后续向后期项目转化储备了充足管线 [18][22] 客户质量分析 - **客户地域分布**：收入高度依赖海外创新药核心市场，2025年来自北美客户的收入占比达61.82%，欧洲客户占比20.54% [8][37][38] - **客户类型**：既稳定覆盖全球Biotech企业（收入占比约80%），也与全球Top20 MNC药企合作持续深化 [8][39][41] 产能布局与商业化进展 - **全球化产能网络**：已建成中国、英国、美国、新加坡四地协同的全球化小分子CDMO原料药和制剂一体化产能网络，具备全球主流市场合规资质 [8][15][40] - **国内产能**：核心包括天津基地（产能176m³）、绍兴基地一期（商业化API产能600m³，已通过FDA检查）、绍兴基地二期（拓展商业化API及多肽产能）、北京第二园区（制剂商业化生产车间）等 [15][42] - **海外产能**：包括英国Hoddesdon（临床前导流）、英国Cramlington（商业化API，产能约177,000 sq ft）、美国Coventry（商业化API，产能约63,000 sq ft）、新加坡PharmaGend（制剂CDMO）等基地 [15][26][30][43] - **商业化里程碑**：2025年第四季度实现首个供应美国市场的商业化API生产项目；2026年第一季度与礼来达成战略合作，为其口服小分子GLP-1药物Orforglipron提供商业化生产服务 [44][47][74] CDMO产业链的横向与纵向拓展 - **横向拓展新分子类型**： - **TIDES（多肽/寡核苷酸）**：全球TIDES CRDMO市场规模预计从2023年的55亿美元增长至2032年的373亿美元 [54][60]。公司已建立多肽和寡核苷酸服务能力，新的多肽原料药固相合成车间预计2026年建成 [48][65] - **ADC（抗体偶联药物）**：全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的35亿美元增长至2030年的110亿美元 [67][70]。公司已初步建立从抗体制备到生物偶联的一体化服务平台，GMP生物偶联车间已投产 [68][71] - **纵向拓展制剂CDMO**：制剂CDMO业务迎来关键突破，国内基地通过NMPA核查，并借由新加坡PharmaGend完成国际化布局。与礼来在口服GLP-1领域的合作标志着其制剂CDMO业务进入高价值商业化变现阶段 [72][73][74] 团队与能力建设 - **团队规模**：截至2025年底，拥有超过7,100名实验室化学研究员，在中国和英国拥有近3,000名工艺开发化学家；小分子CDMO团队达5,448人，2025年新增超千人 [8][31][44][45] - **能力建设方向**：员工扩张向临床后期和商业化阶段倾斜，巩固工艺研发，拓展新分子类型能力，并完善国际化质量与运营支撑体系 [48][49]

康龙化成 2025年业绩及2026年展望 电话会议纪要关键要点 一、 公司整体财务与经营表现 财务表现 * 2025年公司实现收入**140.95亿元**，同比增长**14.8%**；经调整净利润**18.16亿元**，同比增长**13%**；归母净利润**16.64亿元**，同比下降**7.2%**[3] * 2025年各季度收入和经调整净利润均保持**持续环比增长**，其中第四季度经调整净利润环比增长**25.2%**，经调整净利润率逐季提高[2][4] * 2025年新增订单金额同比增长**超过14%**，在手订单对全年收入目标的覆盖率处于过去几年的偏高水平[3][15] 客户结构 * 来自**全球前20大制药企业**的收入同比增长**29.4%**，占总收入比例提升至**20%**；其他客户收入同比增长**11.7%**，占比**80%**[2][3] * 年内新增超过**950家客户**，贡献了约**4%**的收入[3] 业务板块结构 * **实验室服务**收入占比**58%**，**小分子CDMO服务**占比**25%**，**临床服务**占比**14%**，**大分子和细胞与基因治疗服务**合计占比约**3%**[3] 地域分布 * 位于中国的业务收入同比增长**15%**，占整体的**88%**；海外业务收入同比增长**13.8%**，占比**12%**[3] * 按客户来源地：北美客户收入占比**62%**（同比+11%），欧洲客户占比**21%**（同比+27.4%），中国客户占比**15%**（同比+15.7%）[3] 员工与产能 * 截至2025年底，全球员工总数为**25,088人**，其中研发、生产和临床服务人员占比超过**91%**[3] * 现有CMC产能已处于比较饱和状态，为实现2026年收入预期，**绍兴二期**陆续释放的新产能已纳入排产计划[8] 二、 各业务板块详细进展与展望 1. 实验室服务 * 2025年实现收入**81.59亿元**，同比增长**15.8%**，毛利率为**44.7%**，同比提升**0.3个百分点**[5] * 新签订单同比增长约**12%**，2026年前两个月订单有加速增长趋势[5][7] * **生物科学服务**收入占实验室服务总收入的比例超过**56%**，其**新分子类型服务项目收入**过去几年保持**40%以上**的强劲增长，目前占该领域收入比重约**15%**[5][9][10] * 实验室服务内部：**实验室化学**实现约**10%**的双位数增长，**生物科学**实现近**20%**的高双位数同比增长[9] * 来自**MNC（跨国药企）客户**的业务实现了**超过30%**的强劲增长[9] 2. 小分子CDMO服务 * 2025年实现收入**34.83亿元**，同比增长**16.5%**，毛利率为**33.8%**，同比提高**0.7个百分点**[2][6] * 收入呈现持续环比增长，下半年尤其显著：**第三季度**和**第四季度**收入环比分别增长**29.6%**和**31.8%**，第四季度单季收入达**11.9亿元**[6] * 毛利率在下半年快速提升，**第三季度**达到**34.2%**，**第四季度**达到**37.8%**[6] * 2025年新签订单同比增长约**13%**，2026年第一季度完成了一个大规模生产订单的签订[6] * 2026年收入指引：预计该板块全年收入增速达**25%左右**，毛利率将持续提升[2][8][14] * 超过**84%**的收入来源于药物发现服务的现有客户[6] * **MNC业务**增长迅速，增速**超过30%**，占CDMO整体收入的比重已**超过35%**[12] 3. 临床CRO服务 * 2025年整体新签订单金额增速**略快于公司整体增速**，市场份额有所提高[2][14] * 海外业务实现**双位数增长**，收入占比略高于**35%**；中国业务（CRO+SMO）为个位数增长，合计占比接近**65%**，其中CRO与SMO收入比例基本为**1:1**[14] * 国内市场价格已观察到底部迹象并出现初步恢复，其中**SMO业务**的价格回升情况可能更好[2][14] * 市场已度过最困难时期，出现产能出清和价格回升迹象[16] 4. 新分子业务（ADC、多肽、核酸等） * **ADC**：宁波园区用于早期临床用药生产的**生物偶联车间已投入使用**，可提供一、二期临床试验用药的一体化ADC生产服务[6] * **多肽**：正在建设新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间，**第一步计划先扩大约2000升的产能**，预计将于2026年建成[2][6][10] * 在实验室化学领域，新分子类型项目数量占比已**超过10%**，且增长迅速[10][11] 三、 管线进展与商业化突破 小分子CDMO管线 * 2025年涉及的项目总数为**1,102个**，同比增加**36个**，管线愈发成熟[7] * **后期项目数量显著增长**：工艺验证和商业化项目达**34个**（同比+15个）；临床三期项目达**47个**（同比+24个）；临床一至二期项目为**271个**（同比+29个）[2][7] * 临床前项目数量为**750个**，同比减少**32个**，预计与全球生物医药投融资环境变化有关[7] * 公司对高潜力靶点的覆盖较为全面，当前所有备受关注的小分子重磅靶点均有不同阶段的项目覆盖[11] 商业化生产里程碑 * **API**：宁波/绍兴的原料药生产车间通过**FDA批准前现场检查**，并于2025年第四季度实现**首个供应美国市场的商业化原料药项目获批上市**[2][3][12] * **制剂**：北京第二园区制剂商业化车间建设完成，并于2026年第一季度与一家国际大型制药公司（后证实为礼来）签订关于其**口服小分子GLP-1受体激动剂的制剂商业化生产服务协议**[3][10] * 与礼来的合作项目预计投资额为**2亿美元**，并可能根据后续发展进一步扩大规模，2026年主要进行验证工作，收入贡献不会特别大，但预计未来几年将实现强劲增长[10] 制剂业务现状与规划 * 当前制剂业务收入规模为**九位数级别**，其中包括两个商业化项目[12] * 原有制剂业务更多提供早期临床制剂支持，宁波已有年产量较小的商业化产品；北京二号园区产能主要面向商业化阶段，规模较大[12] 四、 2026年业绩指引与增长驱动 收入指引 * 2026年收入增长指引为**12%-18%**，该指引已考虑人民币对美元升值的潜在影响[2][7] * 若按**恒定汇率**计算，实际的收入增速预计会**高出约3个百分点**[2][7][14] 增长驱动因素 * **CDMO业务**：订单增长强劲，预计全年收入增速达**25%左右**，是确定性较高的增长驱动力[2][7][14] * **实验室服务**：订单周期较短，2026年前两个月订单有加速增长趋势[7][14] * **项目推进**：前期积累的项目进入中后期阶段带来“量”的提升，是CDMO业务加速增长的重要驱动力[10][11] * **客户需求**：海外客户需求持续强劲，中国客户需求正在恢复[7] 毛利率展望 * **CDMO板块**：随着收入持续增长及项目结构进一步成熟，毛利率仍有提升空间；尽管汇率可能产生不利影响，但预计收入增长将抵消该影响，使得2026年全年毛利率较2025年仍将有所提高[8] * **未来几年**，CDMO业务的整体增速预计将继续快于公司整体增速，其收入占比和盈利能力均有进一步提升的空间[8][10] 五、 竞争优势与行业比较 * 业绩增速领先于海外同行的原因主要体现在**实验室服务板块**，核心因素包括：**一体化平台和高效的交付能力**帮助客户缩短研发周期；在**新平台技术（如PROTAC）** 和**新分子类型服务能力**建设上投入显著[15] * 通过技术和效率优势赢得更多客户，2025年实验室服务板块来自MNC的业务增速快于来自biotech的业务增速[15] * 临床业务方面，公司坚持投入，利用中国临床资源的优势协助客户推进项目[16]

投资评级与核心观点 - 报告对昭衍新药A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入受历史期国内行业竞争加剧影响而下滑，但利润端因生物资产公允价值变动及资金管理收益而显著改善，第四季度收入下滑幅度已明显收窄，新签订单金额在第四季度大幅提速，显示下游需求持续复苏，叠加海外业务拓展，看好公司中长期成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.9%，符合业绩预告预期 [1] - 2025年实现归母净利润2.98亿元，同比大幅增长302.1% [1] - 第四季度单季收入6.73亿元，同比下降1.5%，显示历史期低质订单对收入的负面影响已边际明显减轻 [1] - 2025年毛利率为20.7%，同比下降7.7个百分点，推测主因历史期国内行业低质新签订单的滞后影响 [2] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%，同比分别增加0.8/2.7/0.7个百分点，收入承压但费用持续投入导致期间费用率提升 [2] - 2025年经营性现金流量净额为4.45亿元，同比增长31.2%，现金流水平显著向好 [2] 业务板块分析 - **药物非临床研究服务**：收入15.77亿元，同比下降17.8%，其中国内业务消化历史期低质订单导致板块收入阶段性承压，但海外收入同比增长3.1% [3] - **临床服务及其他**：收入7283万元，同比下降27.1% [3] - **实验模型供应**：收入775万元，同比大幅增长754.5% [3] - 公司持续强化核心业务能力，2025年抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比大幅增长，苏州昭衍II期2万平米设施已陆续投入使用，广州设施基建工程已完成竣工验收 [3] 市场区域表现 - **海外市场**：收入4.53亿元，同比增长3.3%，收入占比达27.3%，同比提升5.6个百分点，看好2026年海外收入延续积极增长 [4] - **国内市场**：收入12.04亿元，同比下降23.8%，主因历史期国内签约订单量价承压，但看好2026年国内业务边际改善 [4] 订单与增长动力 - 2025年整体在手订单金额约26亿元，同比增长18.2% [1] - 2025年新签订单金额约26亿元，同比增长41.3% [1] - 第四季度单季新签订单金额达9.6亿元，同比大幅增长118.2%，显示新签订单金额边际显著提速 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.54亿元、8.48亿元，相比此前对2026、2027年的预测值分别上调54%和48% [5][11] - 给予A股2026年65倍PE估值，目标价45.83元人民币；给予H股2026年36倍PE估值，目标价28.79港币 [5] - 报告基于以下因素调整盈利预测：1) 上调2026-2027年收入增速预测，因新签订单规模积极提速；2) 下调2026年毛利率预测（因低价订单滞后影响）但上调2027年毛利率预测（因行业需求转暖下新签订单价格或修复）；3) 上调2027年期间费用率预测；4) 上调2026、2027年公允价值变动净收益预测（因实验用猴等关键资源价格或持续上行） [11][12] - 根据Wind一致预期，A股可比公司2026年平均PE为52倍，H股可比公司2026年平均PE为31倍 [5][13]

投资评级与核心观点 - 报告对昭衍新药A股和H股均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年收入受历史期国内行业竞争加剧影响而下滑，但利润端因生物资产公允价值变动及资金管理收益而显著改善 [1] 第四季度新签订单金额同比大幅增长118.2%，显示下游需求复苏背景下订单获取边际显著提速 [1] 考虑到国内行业需求积极回暖及海外业务持续拓展，看好公司中长期成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入16.58亿元，同比下降17.9% [1] 实现归母净利润2.98亿元，同比大幅增长302.1% [1] - 2025年第四季度收入为6.73亿元，同比下降1.5%，历史期低质订单对收入的负面影响已边际明显减轻 [1] - 2025年毛利率为20.7%，同比下降7.7个百分点，推测主要受历史期国内行业低质新签订单的滞后影响 [2] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为2.2%/17.0%/5.3%，同比分别提升0.8/2.7/0.7个百分点，费用率有所提升 [2] - 2025年经营性现金流量净额为4.45亿元，同比增长31.2%，现金流水平显著向好 [2] 业务板块分析 - **药物非临床研究服务**：收入15.77亿元，同比下降17.8% [3] 其中国内业务消化历史期低质订单导致板块收入阶段性承压，但海外收入同比增长3.1% [3] 公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物项目签约量同比大幅增长，且苏州、广州新产能陆续投入使用 [3] - **临床服务及其他**：收入7283万元，同比下降27.1% [3] - **实验模型供应**：收入775万元，同比大幅增长754.5% [3] 区域市场表现 - **海外市场**：收入4.53亿元，同比增长3.3%，收入占比达27.3%，同比提升5.6个百分点 [4] 看好2026年海外收入延续积极增长 [4] - **国内市场**：收入12.04亿元，同比下降23.8%，主要因历史期签约订单量价承压 [4] 看好2026年国内业务边际改善 [4] 订单与增长动力 - 2025年整体在手订单金额约26亿元，同比增长18.2% [1] - 2025年新签订单金额约26亿元，同比增长41.3% [1] 其中第四季度新签订单金额达9.6亿元，同比大幅增长118.2% [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.28亿元、6.54亿元、8.48亿元 [5] 相比此前对2026、2027年的预测值分别上调54.3%和48.0% [11] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为19.62亿元、25.29亿元、34.13亿元，同比增速分别为18.34%、28.94%、34.92% [10] - 给予A股2026年65倍PE估值，目标价45.83元人民币 [5] 给予H股2026年36倍PE估值，目标价28.79港币 [5] A/H股可比公司2026年Wind一致预期PE均值分别为52倍和31倍 [5] - 盈利预测调整主要基于：1) 上调2026-2027年收入增速预测，因新签订单规模积极提速 [12] 2) 下调2026年毛利率预测（因低价订单滞后影响），上调2027年毛利率预测（因新签订单价格或持续修复） [12] 3) 上调2026、2027年公允价值变动净收益预测，因实验用猴等关键资源价格或持续上行 [12]

文章核心观点 - 中国临床CRO行业虽起步较晚但发展迅速，正处于黄金发展时期，2024年市场规模达892.2亿元，同比增长5.19% [1][9] - 行业增长驱动力包括明确的医药政策、医疗改革、医保市场扩容、跨国药企在华研发投入增加以及国内医药产业高速发展 [1][9] - 未来行业集中度将提升，向头部综合性CRO和特色疾病领域专业化CRO方向发展 [13] 行业概述与定义 - CRO企业代表药企客户进行新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务 [2] - 市场主流CRO服务分为临床前CRO和临床研究CRO，临床CRO主要针对临床试验阶段，涵盖临床I-IV期技术服务、数据管理和统计分析、新药注册申报等 [2] 行业发展历程 - 中国临床CRO行业于1996年正式起步，首家CRO公司由美国MDS Pharmaceutical Services投资建立 [5] - 2003年CFDA颁布《药物临床试验质量管理规范》，正式认可CRO企业在新药研发中的作用和地位 [5] - 2015年“722”核查促使行业洗牌，淘汰同质化、低水平企业，本土领先企业如药明康德、泰格医药凭借资本和规模优势占据市场 [5] - 2017年中国加入ICH，推动行业与国际标准接轨，进入体量与质量双升阶段 [5] 市场规模与现状 - 2024年全球CRO市场规模达900.3亿美元，同比增长9.65%，其中临床CRO市场规模为625.7亿美元，占比69.5% [9] - 2024年中国CRO市场规模达892.2亿元，同比增长5.19%，其中临床CRO市场规模为463.1亿元，占比51.9% [1][9] - 中国拥有庞大的患者群体和成本优势，临床试验费用仅为发达国家的30%-60%，成为全球CRO行业发展热点区域 [10] 产业链分析 - 行业上游包括实验动物、生物试剂、实验耗材、科学仪器等 [8] - 行业中游为临床CRO企业，下游客户主要为制药企业、药品研发机构等 [8] - 制药企业通过外包降低研发成本、提高效率，2024年中国医药制造业销售收入达25298.5亿元，利润总额3420.7亿元，下游市场繁荣为临床CRO带来增长空间 [8] 竞争格局 - 行业涌现出一批优秀企业，泰格医药、昆翎、博济医药等入选《2025中国临床CRO排名TOP20》榜单 [10] - 泰格医药在亚太多中心临床研究能力突出，2024年累积待执行合同金额为157.76亿元，同比增长12.0% [10] - 泰格医药2024年营业总收入66.03亿元，临床试验相关服务及实验室服务占比49.92%，临床试验技术服务占比48.13% [12] - 康龙化成2024年营业总收入122.8亿元，实验室服务占比57.40%，临床研究服务占比14.88% [12] 未来发展趋势 - 行业标准提高促使资源向头部集中，中小CRO公司面临运营成本上升和获取订单难度加大的挑战 [13] - 行业将向综合性CRO公司和在特色疾病领域（如慢病、疫苗、呼吸系统疾病）具备优势的专业化CRO两极发展 [13]