核心财务表现 - 上半年营收32.5亿元同比下降3.21% 归母净利润3.83亿元同比下降22.22% 扣非净利润2.11亿元同比下降67.09% [1] - 第二季度营收16.86亿元环比增长7.8% 第一季度营收15.64亿元 单季度创收能力稳定在15亿元以上水平 [8] - 临床试验技术服务板块毛利润3.35亿元同比下降46.6% 毛利率从38.4%降至22.8% [8] - 临床试验相关及实验室服务毛利润6亿元同比下降9.3% 毛利率从39.9%降至35.1% [9] 业务板块表现 - 临床试验技术服务收入14.7亿元同比下降10.2% 上年同期为16.4亿元 [2] - 临床试验相关及实验室服务收入17.1亿元同比增长3.1% 上年同期为16.6亿元 [5] - SMO业务实现良好增长 数据管理与统计分析业务稳健 实验室服务收入略有下降 [5] - 正在进行的药物临床研究项目646个 较2024年6月底800个下降19.3% 较2024年底831个下降22.3% [2][4] 订单与市场需求 - 第一季度净新增合同金额超20亿元同比增长20% 国内客户恢复显著 海外客户贡献稳定 [5] - 国内临床运营新签订单平均单价下滑 存量国内创新药临床运营在手订单金额同比下降 [3] - 主动终止一批有较高回款风险的订单 主要来自依赖外部融资的初创型生物科技公司 [3] - 跨国药企订单需求充足 带动SMO业务增长 [5] 行业环境与公司定位 - 国内创新药产业处于寒冬后的调整期 临床医药外包服务需求与创新药产业周期紧密相关 [2] - 2018-2022年创新药红利期带动产业大幅增长 2023-2024年行业进入调整期 [8] - 公司作为国内临床CRO供应商龙头 拥有丰富项目经验和专业技术团队 [2][12] - 2012-2024年营收从2亿元增至超60亿元 2021年后营收持续保持在50亿元以上 [6] 经营策略与展望 - 上半年工作重点为及时收回服务费 经营性现金流同比大幅改善 [5] - 预计国内创新药临床运营业务将随行业复苏和前端需求回暖逐步改善 [5] - 行业需求回暖传导至下游需要时间 公司处在创新药行业下游 [6] - 公司全球多中心能力与Biotech复苏节奏将影响中长期发展 [11]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为 68.05 元，较当前股价有 34%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩受公允价值损失影响，2025 年第一季度业绩仍受行业周期影响，但新签订单恢复增长，现金流改善，经营效率有所提升 [9] - 考虑到 2024 年公司业绩变化以及临床 CRO 行业整体尚处恢复阶段，对 2025 - 2026 年盈利预测进行调整，维持“买入”评级，下调 DCF 目标价至 68.05 元 [8][9] 各部分总结 股价表现 - 2025 年 6 月 17 日收盘价为 50.61 元，52 周最高/最低价为 82.79/41.61 元，市值 61.46 亿美元，当前发行数量 8.72 亿股，三个月平均日交易额 7800 万美元，流通盘占比 72% [1] 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 66.03 亿元，同比下降 10.58%；归母净利润 4.05 亿元，同比下降 79.99%，主要系持有金融资产的公允价值损失所致，剔除该影响，扣非净利润为 8.55 亿元 [6] - 2025 年第一季度实现营收 15.64 亿元，同比下降 5.79%；归母净利润 1.65 亿元，同比下降 29.6%，主要系执行前两年低价订单；经营活动净现金流达 1.98 亿元，同比增长 37.26% [6] 订单情况 - 2025 年第一季度净新增合同金额超 20 亿元，同比增长 20%，国内客户恢复显著，海外客户稳定贡献 [7] - 预计 2025 - 2027 年收入有望实现同比 9.64%/13.68%/16.87%的增长 [7] 竞争优势 - 国际化布局：已在全球 30 多个国家设立子公司，海外员工达 1600 余人，国际总部落地香港，推进海外多中心临床执行力 [7] - 数字化投入：围绕 AI 与去中心化临床试验持续投入，提升临床试验效率，推动服务能力升级，预计释放效率红利 [7] 盈利预测调整 - 因 2024 年营收及利润低于预期，对 2025/2026 年公司营收预测下调 33%/35%，毛利下调 42%/45%，归母净利润下调 49%/44%，EPS 预测下调 49%/43% [11] - 分业务看，将临床实验技术服务、临床研发咨询服务 2025/2026 年收入分别下调约 34%/34%和 34%/39% [11] - 调整公允价值变动收益与投资收益预测，2025 年分别下调 25%，2026 年分别上调 50% [11] - 新增 2027 年预测，预计收入 99.6 亿元，归母净利润 25.1 亿元，EPS 为 2.90 元 [12] 估值分析 - 采用两阶段 DCF 模型估值，WACC 为 9.3%，永续增长率为 2.0%，得出目标价 68.05 元，隐含 34%的上行空间 [15] - 目标价对应 2025 年预测 P/E 为 44 倍，高于可比公司平均预测 P/E（24 倍），随着行业景气回升及公司收入利润改善，估值有望修复 [15] 财务报表 利润表 - 2024 - 2027 年营业收入分别为 66.03 亿、73.1 亿、83.99 亿、99.58 亿元，毛利润分别为 22.42 亿、25.57 亿、29.2 亿、36.37 亿元，净利润分别为 4.05 亿、13.53 亿、17.62 亿、25.05 亿元 [20] 资产负债表 - 2024 - 2027 年资产分别为 286.71 亿、305.45 亿、324.62 亿、351.94 亿元，负债分别为 46.07 亿、38.09 亿、40.61 亿、44.01 亿元，归属于母公司所有者权益分别为 240.64 亿、267.37 亿、284.02 亿、307.93 亿元 [20] 现金流量表 - 2024 - 2027 年经营活动产生的现金流量分别为 10.97 亿、20.48 亿、12.71 亿、16.68 亿元，投资活动产生的现金流量分别为 -47.39 亿、-8.71 亿、-8.9 亿、-9.88 亿元，筹资活动产生的现金流量分别为 -17.02 亿、-0.97 亿、-2.33 亿、-2.95 亿元 [22]

港股创新药板块表现 - 香港生物科技III指数近两个月涨幅超60%，个股涨幅翻倍不在少数 [1] - 近期医药指数大涨主要在于创新药个股，CXO表现逊色于创新药企 [1] CXO行业基本面 - 2024年申万研发外包板块营收下降4.9%，归母净利润同比下降25.4% [1] - 2025年Q1申万医疗研发外包板块营收同比增长12.2%，归母净利润同比增长75.6% [1] - 多肽CDMO及ADC相关CDMO公司延续增长态势 [1] - 2024年CXO企业在建工程量同比下降7.7%，2025年Q1总在建工程量较2024年提升7.4% [2] - CXO企业对ADC、多肽、寡核苷酸新方向进行业务和产能布局 [3] 机构持仓情况 - 医药基金CXO持仓从2021Q3的60.8%下降至2024Q1-2024Q2的14.4%，2025Q1提升至23.2% [4] - 医疗基金前十大CXO持仓占比从2021Q3的34.5%下降至2024Q2的7.1%，2025Q1提升至12.2% [4] - 目前医药基金的CXO持仓仍处于历史低位 [4] CXO企业订单情况 - 凯莱英2024年新签订单同比增长约20% [5] - 康龙化成2024年新签订单金额同比增长超20% [5] - 泰格医药在手订单同比增长12.1% [5] - 药明康德在手订单同比增长47% [5] - 药明康德指引2025年持续经营业务收入同比增长10%-15% [5] - 凯莱英预计2025年收入同比双位数增长 [5] - 康龙化成预计2025年收入增长10%-15% [5] 宏观环境 - 市场预计美联储有望在9月前降息一次，年底前进行第二次降息 [7] - 中美就新一轮关税问题达成框架性协议，CXO板块有望迎来估值修复 [7] 泰格医药具体情况 - 2024年营业收入66.03亿元，同比下降10.58% [9] - 2024年扣非归母净利润8.55亿元，同比下降42.13% [9] - 2024年毛利率33.95%，同比下降4.63个百分点 [9] - 2024年新增合同金额101.2亿元，净新增合同金额84.2亿元，同比增长7.3% [9] - 2025Q1净新增合同金额超20亿元，同比增长20% [11] - 2025Q1毛利率由2024Q4的17.7%上升至30.03% [11] - 截至2024年底正在进行的药物临床研究项目831个，同比增加79个 [9] - 截至2024年底正在进行的医疗器械项目614个 [10] - 数统业务全球服务客户数量约407家，842个项目正在进行 [10] - SMO项目数量由2023年末的1952个增加至2253个 [10]

业绩总结 - 2024年营业收入66.03亿元，较2023年减少10.58%[29] - 2024年归属于上市公司股东的净利润4.05亿元，较2023年减少79.99%[29] - 2024年经营活动产生的现金流量净额10.97亿元，较2023年减少4.64%[29] - 2024年末资产总额286.71亿元，较2023年末减少3.40%[29] 用户数据 - 全球客户累积超过2800家，截至2024年末累计临床运营项目经验超4000个[47] - 截至2024年12月31日，全球员工数量达10185人，覆盖30余个国家，海外员工1600余人[48] - 在中国办事处和运营网络超150个，与中国1400余家临床试验机构、美国45个州超700个临床研究中心开展合作[51] 未来展望 - 2024 - 2028年中国临床研究外包行业规模增速预计年均12.6%，2028年规模达约750亿人民币[53] - 公司将完善一体化临床研发服务平台，拓展客户业务，提升海外商务和运营能力[68] 新产品和新技术研发 - 2025年初公司召开“AI主题创新研讨会”，明确并启动集团AI战略规划[74] - 2025年2月公司完成开源大模型DeepSeek - R1的本地化部署[74] - 公司子公司泰雅科技打造医雅AI大模型平台，已上线并覆盖多个医学应用场景[74] 市场扩张和并购 - 2024年在北美建立本土医学监查和药物警戒团队，美国临床运营团队超120人[64] - 2024年整合15个子公司和分支机构以泰格欧洲事业部管理，欧洲临床运营团队超110人[65] - 2024年公司进行多项收购与投资，如收购上海观合医药科技股份有限公司持股比例72.82%等[102] 其他新策略 - 公司及所投基金对创新生物制药及医疗器械初创企业进行少数股权投资，打造科技成果转化全生命周期赋能平台[51] - E - site卓越中心新签署20家战略合作中心，开展院内培训等服务[66] - 启动中非数字化合作，与非洲、韩国等国际伙伴签署合作协议[66]