投资评级与目标价 - 报告对泰格医药的投资评级为“买入” [1] - 目标价为人民币79.25元，较当前股价人民币59.48元存在33%的上行空间 [1] - 目标价较之前的68.05元上调了16% [2] 核心观点与业绩驱动 - 公司2025年第三季度业绩增长主要由非经常性损益驱动，归母净利润同比上升25.45%至10.20亿元，但扣非后净利润同比下降63.46%至3.26亿元 [6] - 2025年1-9月，公司投资收益和公允价值变动收益分别为4.40亿元和3.23亿元，显著高于去年同期的1.09亿元和-0.34亿元 [6] - 公司主营业务仍处于调整周期，主要执行前两年CRO行业周期调整期间签订的价格较低的订单 [6] - 公司在成本端的有效控制及经营效率提升，部分抵消了毛利率下降（3Q25毛利率为29.16%，同比下降9.72个百分点）和期间费用率上升（同比增1.48个百分点至19.37%）带来的不利影响 [8] 行业与公司业务分析 - 临床CRO行业处于结构性调整状态，公司临床试验技术收入在2025年上半年同比下降10.2%，成为拖累营收增长的主因 [7] - 临床试验技术收入下降主要由于2024年底存量国内创新药临床运营在手订单金额下降、新签订单平均单价下滑以及部分订单回款压力 [7] - 公司2025年的工作重点是及时收回服务款项，2025年第三季度经营性现金流净额同比增长27.78%至7.40亿元 [7] - 预计随着存量项目逐渐出清和行业复苏，国内创新药临床CRO业务有望改善 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为人民币1.56元、2.04元、2.90元 [2][9] - 报告对公司的营收和每股收益预测高于市场共识，例如2025年营收预测为71.57亿元（高于市场2%），2025年每股收益预测为1.38元（高于市场13%） [5] - 目标价对应2025年市盈率（P/E）为51倍，高于行业可比公司平均值的33倍，估值溢价源于公司作为国内领先临床CRO龙头的地位以及非经常性损益对行业周期的抵御能力 [8] - 估值模型调整包括β系数从1.28下调至1.08，加权平均资本成本（WACC）从9.3%下调至8.3% [8] 财务数据摘要 - 预测公司营业收入将从2024年的66.03亿元增长至2027年的99.58亿元 [9] - 预测归母净利润将从2024年的4.05亿元显著增长至2027年的25.05亿元 [9] - 预测毛利率将从2024年的34.0%逐步提升至2027年的36.5% [13] - 预测净利率将从2024年的6.1%大幅改善至2027年的25.2% [13]

方正证券发布研报称，医药生物行业景气度进入新一轮上行周期，出海订单加速释放且处于行业成长早 期，向上动能强劲，坚定看好具备强出海能力的生物品类上游公司;CXO板块中，早研产业链具备极大 发展空间，创新药出海具备历史性机遇。 方正证券主要观点如下： 早研CRO:早研CRO产业转移正当时，实验猴景气度稳中有升 临床前及安评订单逐步回暖，该行认为新一轮上行周期或将受益于：1)创新药BD出海热潮下，国内早 研产业链优势(质量+效率+成本)得到重视及认可，因此海外早研产业链有望渐向国内转移;2)海外进入降 息周期后，海外药企研发需求逐渐回暖。因此建议关注细分领域龙头益诺思、昭衍新药（603127），以 及临床前一体化CRO龙头康龙化成（300759）(错配情况或将持续，实验猴价格短期有望稳中有升。 H)、药明康德（603259）等。此外，安评领域中实验猴作为战略资源，该行认为短期供需错配情况或 将持续，实验猴价格短期有望稳中有升。 生科上游：国内生物品类恢复较快，行业出海方兴未艾 2025H1生物试剂包括培养基、重组蛋白以及分子砌块、色谱填料增速加快，该行认为主要受益于：1) 国内创新药出海带来结构性回暖;2)行业出海 ...

行业分析 * **行业与公司**：纪要涉及中国生物医药行业及临床合同研究组织（CRO）公司泰格医药 [2] * **全球定位与发展**：中国生物医药研发能力已跻身全球前列，与欧美市场基本同步，创新药资产正成为全球定价核心资产，但目前价格仍低于欧美市场，预计未来差距将收敛 [2][3][5] 中国在全球创新价值产业链中的独特价值体现在效率和成本优势，高质量的fast follower成为跨国企业的选择 [2][6] * **市场机遇**：减肥药市场、免疫肿瘤2.0、小核酸、自免体内细胞治疗、RAS等新兴领域存在潜在大市场机遇 [2][6] 中国有望承接更多海外申办方临床试验，特别是早期证据生成实验 [16][24] * **行业趋势与挑战**：行业整合趋势持续，龙头企业更专注于核心领域，全球CICDMO龙头出售临床CRO和SMO业务表明整合加剧 [2][7][8] 部分客户仍面临较大现金流压力，中小型CRO逐渐收缩规模，供给端优化 [6] 上一个周期遗留的问题项目占比已很低，部分客户管线与当前发展阶段不匹配导致困难永久化 [6][10] * **投融资环境**：新一轮投融资活动回暖，2025年三季度国内创新药投融资金额创2022年以来单季度新高，为国内新一轮研发提供资金保障 [2][9] 受益于BD、Novo并购交易活跃及资本市场流动性改善，中国创新药一级市场退出机制优化 [2][9] 公司财务与运营表现（泰格医药） * **收入情况**：2025年前三季度公司实现收入50.26亿元，同比略微下降0.8% [4][13] 其中三季度收入17.75亿元，同比增长3.9% [13] 国内收入27.2亿元，同比下降5.4%，主要受CTS板块境内收入及国内创新药临床业务调整影响 [18] 海外收入23.1亿元，同比增长5.1%，主要得益于临床业务表现良好 [18] * **毛利率与利润**：前三季度毛利润14.7亿元，低于去年同期的19.7亿元 [19] 前三季度毛利率为29.2%，较去年同期的38.9%下降较大，主要受CTS板块国内临床运营业务影响 [19][20] 单三季度毛利率为27.5%，略低于上半年 [19] CTS板块前三季度毛利率由37.55%降至23%左右 [20] CRLS板块毛利率为34.5%，低于去年的39.5% [21] * **现金流管理**：前三季度经营性现金流净额7.4亿元，同比增长28%，已连续五个季度保持强劲 [4][12] 公司高度重视现金流管理，严格管理应收账款，四季度将重点处理存量客户收款问题 [4][12] * **新签订单**：前三季度新签订单净新增金额接近70亿元 [2][11] 剔除方达实验室服务订单后，新签订单服务费同比增加超过20% [2][11] 新签订单中跨国药企占比达30.3%，国内大药企占比17.5%，Biotech占比下降至32.3%，客户结构显著优化 [11][25][26] 早期临床试验（一期及1-2期）项目占比明显提升 [11] * **业务板块表现**： * CTS板块收入23.1亿元，同比下降6%，主要受国内创新药临床业务影响 [13] * CRLS板块收入27.1亿元，同比增长4.1%，其中SMO业务增长良好 [13][14] * 实验室服务方面，方达美国业务恢复增长，方达中国受激烈竞争影响 [14] * 医学影像业务受益于肿瘤项目需求增加，实现较好增长 [14] * 数统业务因部分战略客户团队转移产生一次性成本 [14][21] * **投资收益**：前三季度以公允价值计量的投资组合产生3.23亿元公允价值变动收益，其中三季度贡献4.13亿元 [22] 三季度退出投资产生投资收益1.44亿元（含泰坤基金约1.05亿收益） [22] 公司战略与展望 * **数字化与智能化**：公司将数字化、智能化技术开发作为重要发展战略，推出AI医学写作平台，未来将继续扩大投入以提升效率和合规水平 [4][15][23] * **并购与国际化**：收购日本影像公司Micron，带来成熟日本本土团队，扩大在日本的客户覆盖，提升在亚洲及发达市场的影像分析业务能力 [17] 公司将完善临床阶段一体化全产业链服务能力，扩展国际布局 [23] 计划在海外建立小而完备的团队以应对全球不确定性，保障业务连续性 [28] * **人力与成本控制**：公司将根据订单节奏在部分地区谨慎扩大团队，高度重视成本控制，通过提升运营效率满足增长需求 [23][27] 对未来利润率、业绩及订单增长保持乐观预期 [23][24]

文章核心观点 - 中国临床CRO行业虽起步较晚但发展迅速，正处于黄金发展时期，2024年市场规模达892.2亿元，同比增长5.19% [1][9] - 行业增长驱动力包括明确的医药政策、医疗改革、医保市场扩容、跨国药企在华研发投入增加以及国内医药产业高速发展 [1][9] - 未来行业集中度将提升，向头部综合性CRO和特色疾病领域专业化CRO方向发展 [13] 行业概述与定义 - CRO企业代表药企客户进行新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务 [2] - 市场主流CRO服务分为临床前CRO和临床研究CRO，临床CRO主要针对临床试验阶段，涵盖临床I-IV期技术服务、数据管理和统计分析、新药注册申报等 [2] 行业发展历程 - 中国临床CRO行业于1996年正式起步，首家CRO公司由美国MDS Pharmaceutical Services投资建立 [5] - 2003年CFDA颁布《药物临床试验质量管理规范》，正式认可CRO企业在新药研发中的作用和地位 [5] - 2015年“722”核查促使行业洗牌，淘汰同质化、低水平企业，本土领先企业如药明康德、泰格医药凭借资本和规模优势占据市场 [5] - 2017年中国加入ICH，推动行业与国际标准接轨，进入体量与质量双升阶段 [5] 市场规模与现状 - 2024年全球CRO市场规模达900.3亿美元，同比增长9.65%，其中临床CRO市场规模为625.7亿美元，占比69.5% [9] - 2024年中国CRO市场规模达892.2亿元，同比增长5.19%，其中临床CRO市场规模为463.1亿元，占比51.9% [1][9] - 中国拥有庞大的患者群体和成本优势，临床试验费用仅为发达国家的30%-60%，成为全球CRO行业发展热点区域 [10] 产业链分析 - 行业上游包括实验动物、生物试剂、实验耗材、科学仪器等 [8] - 行业中游为临床CRO企业，下游客户主要为制药企业、药品研发机构等 [8] - 制药企业通过外包降低研发成本、提高效率，2024年中国医药制造业销售收入达25298.5亿元，利润总额3420.7亿元，下游市场繁荣为临床CRO带来增长空间 [8] 竞争格局 - 行业涌现出一批优秀企业，泰格医药、昆翎、博济医药等入选《2025中国临床CRO排名TOP20》榜单 [10] - 泰格医药在亚太多中心临床研究能力突出，2024年累积待执行合同金额为157.76亿元，同比增长12.0% [10] - 泰格医药2024年营业总收入66.03亿元，临床试验相关服务及实验室服务占比49.92%，临床试验技术服务占比48.13% [12] - 康龙化成2024年营业总收入122.8亿元，实验室服务占比57.40%，临床研究服务占比14.88% [12] 未来发展趋势 - 行业标准提高促使资源向头部集中，中小CRO公司面临运营成本上升和获取订单难度加大的挑战 [13] - 行业将向综合性CRO公司和在特色疾病领域（如慢病、疫苗、呼吸系统疾病）具备优势的专业化CRO两极发展 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计未来6个月内股价表现强于市场指数15%以上 [1][5][7] 核心观点 - 公司Q2业绩环比改善显著 第二季度营收18.86亿元环比增长7.81% 归母净利润2.18亿元环比上升31.67% [5] - 境外业务表现亮眼 上半年境外主营业务收入15.41亿元同比增长4.6% 主要受益于全球布局深化和海外临床业务快速增长 [5] - 公司作为临床CRO龙头企业 拥有丰富项目执行经验 截至2025年6月已成功护航26个中国1类新药获批上市 主导150个国际多中心临床项目 [5] - 盈利预测显示增长态势 预计2025-2026年EPS分别为1.34元和1.50元 对应PE倍数从47.59倍降至42.38倍 [5][6] 财务表现 - 2025年上半年营收32.50亿元同比下滑3.21% 归母净利润3.83亿元同比下滑22.22% 扣非归母净利润2.11亿元同比下滑67.09% [2] - 境内业务承压 上半年境内主营业务收入16.38亿元同比下降10.1% 主要因临床试验技术服务板块境内收入下滑 [5] - 财务数据预测显示收入持续增长 预计2025年营业总收入71.35亿元 2026年增至79.06亿元 2027年达89.02亿元 [6] 业务优势 - 临床研发服务体系覆盖全疾病领域 业务横跨化药、生物制品、疫苗、医疗器械等多元产品类型 深度布局肿瘤、呼吸、感染等十多个重大疾病领域 [5] - 持续强化前沿创新能力 包括创新靶点开发和真实世界研究等新兴服务模式 服务网络涵盖跨国药企和国内龙头制药企业 [5]

展会规模与结构 - 展览面积高达3万平方米 共设置3个展馆和18个展区 [1][2] - 预计吸引超400家参展单位 涵盖医疗机构、生物医药企业、高端医疗设备企业、第三方服务机构和金融机构 [1][2] - 累计吸引专业观众超10万人次 单届最高参观人次突破5万 [2] 参展单位与技术展示 - 超百家生物医药企业、科研机构与超百家医院集中亮相 [1][4] - 汇聚基因编辑、细胞治疗、类器官、器官芯片、核药、3D打印、生物制造及合成生物学等前沿技术成果 [1][4] - 广州海博特医药科技有限公司已为全国约600家企业和机构提供医学研发专业化服务 [5] 会议与交流活动 - 举办近20场高端会议 包括创新药高质量发展、临床试验、港澳药械通、AI医疗与大数据等专题活动 [1][3][4] - 邀请国家卫健委相关部门负责人、院士、顶级专家及知名企业家分享研究成果与产业化实践经验 [1][3][4] - 创新推出"四级巡馆"模式 组织政府负责人、医院院长、顶级专家和企业家巡馆团深入展区交流 [1][7] 政府支持与产业生态 - 由广州市人民政府主办 卫生健康行政部门牵头 为全国首个此类医博会 [1][2] - 提供政策解读、申报指导和资源对接 帮助企业享受政策红利并解决融资难题 [2] - 广州研究型医院联盟跟踪合作项目 推动临床科研与产业创新结合 [5][6][7] 行业影响与企业参与 - 意润健康产业公司展示白蛋白肽、肠镜检查特膳等医学营养产品 期待与三甲医院及科研机构合作 [4] - 百济神州公司希望通过展会提升影响力并支持研究型医院建设 [6][7] - 参展商认为广州生物医药产业链条融合度提升 研发效率显著提高 [5][6]

泰格医药 20250731 电话会议纪要分析 行业概况 * 临床 CRO 行业在经历 2023-2024 年增速放缓后预计在新一轮复苏周期中将维持 10%-15%的两位数增长[2] * 2017-2019 年复合增速 27% 2020-2022 年复合增速 25% 2023-2024 年降至约 5%[5] * 行业驱动因素包括政策支持、跨国药企本土投入增加、国内生物医药企业 license out 交易创新高[2] * 2024 年临床 CRO 机构供给侧优化 新出现机构数量减少到不到 20 家[7] * 中国医药领域 license out 交易从 2015 年 55 笔增长至 2024 年 213 笔 总金额从 31 亿美元增至 571 亿美元[9] * 2024 年全年 license out 交易 94 笔 总金额 519 亿美元 美国是主要受让方占比 49%[9] 公司市场地位 * 泰格医药是中国临床 CRO 市场龙头企业 市场份额从 2019 年 8%提升至 2023 年 13%[2] * 全球前三名 CLO 公司在中国市场份额从 2019 年 20%降至 13%[5] * 受益于强者恒强效应和 SMO 行业发展 预计领先趋势在新周期中延续[2] * 2024 年跨国药企选择本土 CRO 比例从 2020 年 23%提升至 32%[8] * 2024 年由跨国药企作为申办方开展的三期临床试验占比达 24% 其中约 90%为国际总公司临床试验[8] 战略布局 * 国际化布局包括亚太、欧洲、美洲等地业务扩展 收购日本影像分析公司[2][6] * 积极拥抱 AI 变革 提升数据质量和实验效率 降低成本[3][17] * 推出远程智能临床解决方案 应用于 13%的临床试验[15][17] * 通过收购扩展医疗器械领域服务能力 2017 年收购捷通 2024 年收购能胜中国器械团队[21] * 构建从临床前到商业化的全链条服务能力 特别是在 CGT 领域[20] 财务表现 * 2024 年新增合同金额同比 2023 年有明显改善[4] * 2025 年一季度新增订单超过 20 亿元 同比增长 20%[29] * 2024 年收入和利润增长受影响 主要因临床运营订单价格下降及部分订单取消[28] * 2024 年实验技术服务毛利率受订单价格下降影响较大 预计 2025 年将维持稳定[30] * 2024 年费用率因收入端下滑有所提升 但通过技术手段实现降本增效[32] 业务板块 * 临床试验技术服务板块覆盖从一期到四期全流程 2017-2022 年快速增长 2024 年同比下滑[19] * 临床试验相关和实验室服务板块包括数统、SMO 及实验室服务 SMO 业务增速较快[22] * SMO 业务在人员数量、覆盖医院数量及项目数量上均处于领先地位[24] * 海外临床运营业务表现良好 北美地区收入和新签订单快速增长[19] * 业务布局覆盖整个药物研发流程 从药物发现到上市注册阶段[26] 市场环境 * 2024 年申办方数量较 2022 年高峰下降约 64% 临床试验数量下降 72%[3] * 商业健康险政策对创新药行业产生积极影响 惠民保纳入特效药责任比例逐步提升[10] * 纳入肿瘤创新药数量从 67 个增至 246 个 对创新药支付规模从 400 万元增至 15 亿元[11] * 2024-2025 年上半年多家跨国药企宣布在中国的本土投资项目[7] * 国内创新药 BD 火热及跨国公司需求持续提升推动行业需求增长[13] 未来展望 * 预计 2025-2026 年随着行业投融资环境改善 临床 CRO 需求将持续恢复[4] * 中国创新药出海趋势将增加对国际多中心实验及完全海外临床试验能力的需求[18] * 随着订单价格企稳、金额增加及需求持续恢复 业绩将呈现加速复苏趋势[33] * 继续完善全球布局 提高综合竞争力 注重新兴治疗领域如 CGT 的发展[25] * 在当前投融资热情较高情况下 对公司的复苏趋势持乐观态度[33]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：医药行业、临床 CRO 板块、CDMO 行业 [1][4][8] - **公司**：Madpace、Charles River、药明康德、药明生物、泰格医药、诺斯格、AQVIA、博腾、凯莱英、辉瑞、诺华、默沙东 [1][2][4][8][9][11] 纪要提到的核心观点和论据 Madpace 股价上涨 - **核心观点**：Madpace 股价大涨因订单改善，对行业具标志性意义 [2] - **论据**：其客户 80%为依赖融资的 Biotech 公司，需求与投资环境相关；2023 - 2024 年 Q1，net book to bill 值 1.25 左右，订单远超人员负荷；后降至 0.9 以下，近期升至 1 以上，进入新招聘周期，预示未来收入加速增长 [2] 临床 CRO 板块发展趋势 - **核心观点**：全球临床 CRO 板块从底部反转，进入新增长阶段 [4] - **论据**：Charles River 2025 年 5 月 7 日订单数据超预期，net book to bill 值首超 1；药明康德 2024 年 Q2 订单改善，海外临床试验需求增加带动 CDMO 业务发展 [4] 临床 CRO 服务对 Biotech 公司的重要性 - **核心观点**：临床 CRO 服务对 Biotech 公司是推动研发、提升竞争力的重要策略 [5] - **论据**：能加速创新药临床试验吸引投资；可整合资源提高试验效率和成功率；助其提升信誉度，利于融资和市场推广 [5][6] 国内医药产业现状 - **核心观点**：国内医药产业由外向型 CDMO 公司主导，2024 年行业回暖，龙头先满产，二三线提升空间大 [8] - **论据**：2020 - 2022 年企业扩产，2022 年后行业下行，产能利用率下降；2024 年回暖，龙头产能利用率高，二三线压力大；CDMO 重资产行业，产能利用率低时低价抢单，总量上升可量价齐升 [8] 中美关系对国内 CXO 公司的影响 - **核心观点**：地缘政治影响国内 CXO 公司美国业务，转移能力是关键 [9] - **论据**：药明生物大分子生产不依赖低端制造业，订单相对稳定；药明康德依赖江浙原料和中间体制造，订单也稳定 [9] 医药行业发展周期 - **核心观点**：医药行业发展周期取决于创新方向，新兴领域突破推动行业上行 [3] - **论据**：21 年新冠和 PD - 1 单抗推动市场需求；新创新方向如 ADC、小核酸、多肽等，新兴品种如减肥药带来市场变化 [3][10] 医药产业代际变化对市场景气度的影响 - **核心观点**：每一代大品种带来一代市场景气度变化 [11] - **论据**：医药产业经历小分子、PD - 1 单抗时代，当前新兴领域如小核酸、核医学等突破将带来新景气度，如诺华小核酸领域突破使其表现突出 [11][12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 订单减少时，临床板块公司可能面临产能过剩，进入收缩周期甚至裁员；订单超一定水平，公司会扩展产能 [7]

纪要涉及的行业 临床 CRO 行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业发展历程与现状** - 2015 - 2018 年行业爆发向上，疫情期间达顶峰，2022 下半年起下滑，2023 - 2024 年不佳，2025 年有好转迹象但价格竞争仍激烈，处于 U 型筑底阶段 [1][2] - 下滑原因：整体经济环境变化，创新药 IPO 暂停致资金受限，Biotech 缩减项目，老牌 CRO 扩产致产能过剩，竞争加剧价格战激烈 [2] - 好转表现：2025 年竞标项目数量增加，创新药爆发及 IPO 开闸使 Biotech 恢复暂停项目并咨询信息 [2][3] 2. **未来价格趋势** - 未来一到两年内价格预计震荡上升，因市场洗牌小公司难维持，大公司对小公司有兴趣，项目增多产能饱和，新项目价格不低于现有水平，且过去临床试验数量增加使价格抬高的累积效应仍在 [4] 3. **细分领域情况** - 细胞治疗等细分领域受追捧，企业有充足现金储备，项目数量和发展势头良好，如肿瘤治疗小众赛道 GDP、荷药逆势发展 [5] 4. **大型药企与 CRO 合作趋势** - 大型药企组建自有团队但面临效率问题，且受监管限制，可能重新考虑与 CRO 合作，如影像学评价需第三方评估 [6][7] 5. **海外合作情况** - 海外大药企对中国早期临床数据认可度显著提升，2025 年上半年合作项目集中爆发，表明中国临床试验水平接近国际标准 [1][11] 6. **合同付款与回款情况** - 临床试验合同通常分五笔付款，肿瘤或罕见病项目周期长可能增加付款节点，过去两年行情不佳使部分药企资金链中断，欠款增多，对中小 CRO 影响大，2025 年合同取消率有所改善 [1][12][13] 7. **人员情况** - 行业存在人员转行现象，但有经验者仍能找到工作，预计行业恢复到疫情前水平需一到两年，大型药企了解价格底线，短期内价格难回疫情前高位 [2][15] 8. **CRO 溢价能力与毛利率** - 自建团队不会完全压制 CRO 未来溢价能力，因部分服务如 SMO 需第三方服务；当前行业降本空间有限，未来毛利率主要受价格变动影响，业务量增加时经验丰富公司会提高报价 [16][17][19] 9. **不同类型 CRO 差异** - 临床前 CRO 涉及大量实验设备、体系和证书，临床 CRO 主要负责人员招聘；外资 CRO 订单主要来自海外，内资 CRO 针对本土上市项目，订单价格相对较低；大型 CRO 报价高、经验全，小型 CRO 报价低、限于特定领域 [8][20][21] 10. **市场份额情况** - 国内规模最大的 SMO 是药明康德旗下的晶石，其次是普蕊斯、泰格旗下的思默等，这几家占据国内 SM 市场约 60% - 70%的份额，其余由众多小型 SMO 分割 [23] 11. **项目周期情况** - 近年来临床试验项目周期有所缩短，可将入组阶段压缩半年到一年，总周期约为一年半到两年，原因是项目数量减少，医院重视且政策推动 [24][26] 12. **AI 技术影响** - AI 技术在临床试验数据管理和患者服务方面有应用前景，未来 5 - 10 年至少 20% - 30%的工作可能被取代，但医院数据安全顾虑限制全面应用 [27][30][31] 13. **行业并购情况** - CRO 行业并购趋势明显，目的是取长补短，扩大资源和市场份额，如头部 CRO 收购特定领域小型 CRO，SMO 被收购助新进入者启动项目 [32] 14. **业绩与订单情况** - CRO 行业业绩反馈滞后一到两年，当前业绩受 2023 - 2024 年低价订单影响，新订单对毛利率提升有限，头部 CRO 投融资业务若药物销售好可提升收入 [33] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 临床前阶段药企投资巨大，普通规模或上市公司药企对临床前研究依赖度高，新兴赛道如 ADC、CGT 和核药领域更明显 [9][10] 2. 目前中小企业和创新药企是临床 CRO 主要客户群体，订单包括重启项目和新项目 [11] 3. CRC 行业是刚需，负责数据转录等工作，但部分工作可能被 AI 取代 [29] 4. 临床试验折扣过去头部 CLO 很少低于九折，现在五六折、六七折成常态 [25]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为 68.05 元，较当前股价有 34%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩受公允价值损失影响，2025 年第一季度业绩仍受行业周期影响，但新签订单恢复增长，现金流改善，经营效率有所提升 [9] - 考虑到 2024 年公司业绩变化以及临床 CRO 行业整体尚处恢复阶段，对 2025 - 2026 年盈利预测进行调整，维持“买入”评级，下调 DCF 目标价至 68.05 元 [8][9] 各部分总结 股价表现 - 2025 年 6 月 17 日收盘价为 50.61 元，52 周最高/最低价为 82.79/41.61 元，市值 61.46 亿美元，当前发行数量 8.72 亿股，三个月平均日交易额 7800 万美元，流通盘占比 72% [1] 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 66.03 亿元，同比下降 10.58%；归母净利润 4.05 亿元，同比下降 79.99%，主要系持有金融资产的公允价值损失所致，剔除该影响，扣非净利润为 8.55 亿元 [6] - 2025 年第一季度实现营收 15.64 亿元，同比下降 5.79%；归母净利润 1.65 亿元，同比下降 29.6%，主要系执行前两年低价订单；经营活动净现金流达 1.98 亿元，同比增长 37.26% [6] 订单情况 - 2025 年第一季度净新增合同金额超 20 亿元，同比增长 20%，国内客户恢复显著，海外客户稳定贡献 [7] - 预计 2025 - 2027 年收入有望实现同比 9.64%/13.68%/16.87%的增长 [7] 竞争优势 - 国际化布局：已在全球 30 多个国家设立子公司，海外员工达 1600 余人，国际总部落地香港，推进海外多中心临床执行力 [7] - 数字化投入：围绕 AI 与去中心化临床试验持续投入，提升临床试验效率，推动服务能力升级，预计释放效率红利 [7] 盈利预测调整 - 因 2024 年营收及利润低于预期，对 2025/2026 年公司营收预测下调 33%/35%，毛利下调 42%/45%，归母净利润下调 49%/44%，EPS 预测下调 49%/43% [11] - 分业务看，将临床实验技术服务、临床研发咨询服务 2025/2026 年收入分别下调约 34%/34%和 34%/39% [11] - 调整公允价值变动收益与投资收益预测，2025 年分别下调 25%，2026 年分别上调 50% [11] - 新增 2027 年预测，预计收入 99.6 亿元，归母净利润 25.1 亿元，EPS 为 2.90 元 [12] 估值分析 - 采用两阶段 DCF 模型估值，WACC 为 9.3%，永续增长率为 2.0%，得出目标价 68.05 元，隐含 34%的上行空间 [15] - 目标价对应 2025 年预测 P/E 为 44 倍，高于可比公司平均预测 P/E（24 倍），随着行业景气回升及公司收入利润改善，估值有望修复 [15] 财务报表 利润表 - 2024 - 2027 年营业收入分别为 66.03 亿、73.1 亿、83.99 亿、99.58 亿元，毛利润分别为 22.42 亿、25.57 亿、29.2 亿、36.37 亿元，净利润分别为 4.05 亿、13.53 亿、17.62 亿、25.05 亿元 [20] 资产负债表 - 2024 - 2027 年资产分别为 286.71 亿、305.45 亿、324.62 亿、351.94 亿元，负债分别为 46.07 亿、38.09 亿、40.61 亿、44.01 亿元，归属于母公司所有者权益分别为 240.64 亿、267.37 亿、284.02 亿、307.93 亿元 [20] 现金流量表 - 2024 - 2027 年经营活动产生的现金流量分别为 10.97 亿、20.48 亿、12.71 亿、16.68 亿元，投资活动产生的现金流量分别为 -47.39 亿、-8.71 亿、-8.9 亿、-9.88 亿元，筹资活动产生的现金流量分别为 -17.02 亿、-0.97 亿、-2.33 亿、-2.95 亿元 [22]