报告行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 报告对海外运动品牌公司2025年第四季度财报进行总结，核心观点认为行业营收表现延续分化，但改善趋势延续，同时行业库存去化已近尾声，补库拐点渐行渐近 [1][6][7][9] 根据相关目录分别总结 营收表现：延续分化，改善趋势延续 - **整体表现分化**：2025年第四季度，代表性海外运动品牌营收表现持续分化 [7] - **高增长品牌**：On（营收同比+31%）、Amer Sports（营收同比+28%）和Adidas（营收同比+11%）延续强劲增长势头 [7][19] - **稳健表现品牌**：Asics（营收同比+21%）与Deckers（营收同比+7%）在北美等局部地区面临压力，但全球整体维持不错表现 [7][19] - **企稳修复品牌**：VF（营收同比+2%）与Nike（营收同比持平）企稳修复，环比有所改善 [7][19] - **持续承压品牌**：UA（营收同比-5%）与Puma（营收同比-21%）受品牌经营调整影响，表现持续承压 [7][19] - **区域表现**：北美地区整体温和回暖，部分品牌在渠道优化与电商带动下环比改善明显；EMEA地区保持稳健，是多数品牌全球营收的有力支撑；大中华区受线下客流疲软及消费信心波动影响，仍是主要业绩拖累 [20][22] - **盈利端表现**：Adidas、On、Amer Sports等强势能品牌在保持全价销售下推进渠道与市场组合改善，有效抵消关税影响，毛利率实现持续提升；而Nike、Puma、UA等品牌则受到库存出清与关税波动双重掣肘，毛利率显著承压 [23] 业绩指引：经营磨底品牌改善确定性提升，强势能品牌新财年指引谨慎 - **营收增速指引分化**：Nike、Puma、VF等经营磨底品牌，伴随渠道去库及经营调整步入尾声，修复确定性持续提升；品牌势能较强的Adidas、On、Amer Sports等在新财年指引中虽维持不错增长态势，但由于基数抬升及全球宏观不确定性，普遍呈现降速趋势 [8][27] - **具体公司指引**： - Nike：FY2026全年批发温和增长，直营延续下滑（前次指引）[28] - Adidas：FY2026营收同比高单增长，绝对额增长约20亿欧元（固定汇率）[28] - Puma：FY2026营收同比下滑低-中双位数（固定汇率）[28] - VF：FY2026营收同比持平或增长（固定汇率）[28] - On：FY2026营收同比至少增长23% [28] - Amer Sports：FY2026营收同比+16%-18% [28] - **后续季度展望**：On、Amer Sports、Asics强劲增长趋势延续，Adidas维持不错增长，Deckers维持增长但增速放缓明显，Nike、Lululemon相对承压，Puma、VF、UA预期延续改善，整体预计营收表现延续分化，多数品牌预期实现正增长 [28][30] - **毛利率指引承压**：除On、Amer Sports、VF外，各运动品牌年度或季度毛利率均预期同比下滑，主要拖累为美国加征关税带来的成本增加，此外去库与折扣加深也有影响 [8][31] - Nike：预计FY2026Q3毛利率同比下滑1.75-2.25个百分点 [34] - Lululemon：预计FY2025Q4毛利率同比-5.8个百分点 [34] 库存与需求：行业渐迎补库，需求温和修复 - **终端需求温和修复**：近几个季度美国服装零售维持个位数增长，英国零售从2025年第二季度起增速向好，2026年第一季度高基数下有所滑落但预计后续仍能维持稳健增长，全球贸易环境不确定性下德国、日本等国零售增速维持低位震荡，整体外需呈温和修复态势 [9][35] - **美国行业库存处于去库尾声**：美国批发商库销比自2023年以来持续下滑，零售商库销比自2022年以来维稳，近几个季度美国服装零售商及批发商库存同比持平略增，整体库存已处于较低水平，后续有望迎来补库 [9][43] - **品牌库存表现分化**：2025年第四季度运动板块库销比多环比提升，经营较优的Adidas、Asics、Amer Sports等已主动补库，但预计后续补库动能有所弱化；经营磨底的Nike、Puma、VF等则保持去库，库存已处于阶段性低位，后续有望迎来补库 [45][50] - **行业展望**：目前美国服装行业整体位于去库末期，库销比行至相对低位，若后续零售维持改善，以Nike为代表的行业巨头有望补库，从而弥补Adidas等品牌补库动能可能渐弱的问题，上游制造接单或迎来拐点，制造板块有望迎来行业性机会（β）[9][51]