摩根士丹利：中国消费者 20250725 摘要 2025 年中国零售销售额小幅改善，预计增长 4%-5%，成为新常态，得 益于政府对耐用品的补贴。必需品增长相对较高，可选消费受影响较大。 关注原材料价格对各细分市场毛利率的影响，如黄金和棕榈油价格上涨 可能对面条和食品公司造成压力。 消费者价格指数与消费股估值呈正相关。当前通缩压力下，消费股整体 市盈率较低，收益增长预计在低个位数到 10%之间。南向资金流入香港 市场的大中华区消费领域增加，但需更多宏观经济改善和跨境经济复苏 以吸引全球投资者。 新旧消费领域表现分化加剧，新兴消费公司实现卓越增长，部分股票涨 幅超 150%，而表现最差股票下跌 9-30%。白酒类股票市值占比下降， 大型家电受益于出口和补贴恢复至 2021 年水平，新兴消费股占比提升， 传统及新兴类别交易价格接近历史底部。 酒类市场 2025 年仍面临挑战，企业需求疲软，政府加强管控，批发价 格下降趋势趋于稳定，预计补货延续至三四季度。啤酒价格上涨动力减 弱，烈酒行业处于过渡期，餐厅需求承压。关注第四季度旺季批发价格 能否稳定。 Q&A 当前中国消费行业的主要驱动因素是什么？ 中国消费行业的主要 ...

美欧关税谈判进展 - 欧盟委员会主席冯德莱恩将于7月27日与美国总统特朗普会面讨论贸易问题，双方有望达成框架性协议 [2] - 谈判团队围绕欧盟钢铁、汽车和制药产品的关税最终水平展开激烈争论，持续到26日深夜 [2][22] - 特朗普表示达成协议的可能性为"五五开，甚至更低"，强调欧盟需"降低关税" [24] - 欧盟方面乐观预计可以达成15%的基准税率，并争取该税率适用于汽车等类别 [26] 彪马业绩受关税冲击 - 彪马股价7月25日盘中暴跌超19%，收盘跌幅达15.96%，报20.7欧元 [4] - 二季度经汇率调整后销售额为19.4亿欧元（约合人民币163亿元），不及预期，北美地区销售额下降9.1%，欧洲地区下降3.9% [6] - 公司预计全年销售额将出现10%-13%的降幅，此前预期为增长3%-6% [8] - 预计全年息税前利润（EBIT）将出现亏损，此前预期盈利4.45亿-5.25亿欧元 [9] - 关税预计将在2025年对毛利润造成约8000万欧元（约合人民币6.7亿元）的负面影响 [11] - 2025年年初至今，彪马股价已累计暴跌超53% [13] 欧洲汽车行业受关税影响 - 大众汽车集团表示，2025年上半年关税给公司造成13亿欧元（约合人民币110亿元）的损失 [2] 行业应对措施 - 彪马表示行业整体可能因关税而提价，但主导提价的将是那些在美国市场占据更强主导地位的品牌 [15] - 彪马首席财务官表示不希望成为在美国市场率先涨价的公司 [16] - 公司新上任CEO承认存在内部问题，表示需要从产品层面入手进行全面品牌重塑 [12]

彪马业绩预警及股价暴跌 - 公司股价周五开盘暴跌19% [1] - 预计2025年将出现年度亏损 [1] - 季度销售额低于市场预期 [1] 业绩下滑原因 - 品牌势头持续低迷 [1] - 美国关税政策对毛利润造成冲击 预计2025年减少约8000万欧元 [1] 公司应对措施 - 已采取供应链优化措施 [1] - 进行价格调整以缓解负面影响 [1]

公司业绩表现 - 2024年营业总收入达44.37亿元人民币，同比增长17.99%，创历史新高 [1] - 权益持有人应占溢利降至2.00亿元，同比下降17.57% [1] - 毛利率从18.37%下滑至16.07% [1] - 净利率从6.68%降至4.75%，平均净资产收益率从16.44%下滑至13.04%，总资产净利率从8.44%降至6.08% [4] - 基本每股收益从2022年的0.48元持续下滑至2024年的0.36元，权益持有人应占溢利从2022年的2.56亿元降至2024年的2.00亿元 [5] 海外产能扩张 - 越南第三家工厂进行优化整合，印尼万隆基地首期扩建工程稳步推进，预期年内完成基础建设 [3] - 物业厂房及设备从9.23亿元增至12.18亿元，增幅达31.96%，主要源于海外产能扩建投入 [3] - 购建固定资产现金流出从1.19亿元跃升至2.21亿元，几乎翻倍 [3] - 融资成本从0.39亿元上升至0.64亿元，短期贷款从5.90亿元激增至12.07亿元，资产负债率从48.45%上升至54.10% [3] 现金流与营运资金管理 - 存货从6.39亿元上升至8.88亿元，存货周转率基本持平在4.84次 [4] - 应收账款净增加1.22亿元，从2.94亿元增至4.25亿元，应收账款周转率维持在12.25次 [4] - 流动比率从1.36倍下降至1.03倍，流动性压力明显加大 [4] - 现金及等价物从4.44亿元减少至3.57亿元，短期债务大幅增加 [4] 成本与费用控制 - 行政开支从2.79亿元增至3.29亿元，增幅达17.92%，与营收增速基本同步 [5] - 销售及分销费用从0.25亿元增至0.37亿元，增幅高达48% [5] 未来战略 - 公司将恪守"周期穿越，永续精进"经营理念，动态优化全球供应链配置 [5] - 持续关注国际营商环境的变化，谨慎评估美国关税政策的不确定性带来的潜在影响 [5] - 深化技术发展与生产体系协同，致力于可持续价值创造 [5]

公司收购与股权变更 - 法裔瑞士企业家Dan Mamane以7000万欧元（约合5.9亿元人民币）的投资方案成功竞标收购乐卡克，该报价高于其他竞争对手 [2] - Dan Mamane将持有乐卡克超过50%的股权 [2] - 收购方案包括2024年9月以2000万欧元偿还部分债务，3000万欧元重启公司运营，2026年再投2000万欧元，目前已有1600万欧元到位 [6] 公司财务状况与重组 - 乐卡克2024年上半年营收同比增长30%至8200万欧元，净亏损由2023年同期的1050万欧元扩大至1820万欧元 [6] - 2023年全年亏损为2820万欧元 [6] - 公司曾获得巴黎奥运组织委员会和法国国家共计1540万欧元的贷款支持 [6] - 母公司Airesis（持股75%）因财务困境于2024年11月申请司法重组 [4] 品牌发展战略 - 目标2030年销售额达到3亿欧元，恢复持续盈利 [6] - 未来产品线将围绕"运动时尚、运动传承、优雅生活方式和技术性能"四大领域拓展 [6] - 计划重新平衡分销渠道（精选网络、电商平台、授权门店），到2027年将国际市场销售额占比提升至目前的3倍以上 [6] - 致力于将乐卡克重新打造成高端运动及生活方式国际品牌 [6] 管理团队调整 - 组建新管理团队：前阿迪达斯首席运营官Udi Avshalom担任全球品牌战略顾问，法国Lacoste前执行总监Alexandre Fauvet担任CEO [8] - Dan Mamane本人负责整体战略，强调要重塑品牌影响力与吸引力 [8] 历史背景与运营危机 - 作为2024年巴黎奥运会法国代表团官方服装合作方，曾因付款延误导致15万件运动员服装延期交付 [6] - 母公司Airesis在奥运前被瑞士证交所暂停交易，因推迟公布年度业绩报告 [6] - 日本运动品牌迪桑特已收购宁波乐卡克服饰有限公司为全资子公司 [4]

美越贸易协议 - 美国与越南签署新贸易协议，越南出口美国商品关税定为20%，转口贸易关税翻倍至40%，同时越南取消所有美国进口商品关税 [2] - 协议前美国曾威胁对越南征收46%关税，现降至20%，降幅达26个百分点，协议结构仍使美国占据主动地位 [2] - 2024年美越商品贸易总额达1496亿美元，其中美国对越贸易逆差高达1235亿美元，同比增长18.1%，越南成为美国第四大贸易逆差来源国 [4] - 协议将影响越南纺织品和运动服装等制造业出口，耐克等品牌生产线可能面临成本上升压力 [4] - 这是特朗普任内第三份贸易协议，延续其"先施压后谈判"的贸易保护主义策略 [4] 美国经济数据与货币政策 - 2025年6月美国私营部门就业岗位减少3.3万个，为2023年3月以来首次负增长，服务业岗位流失尤为严重 [7] - ADP数据公布后，市场对7月美联储降息预期从20%升至27.4%，全年预计降息两次 [7] - 美联储主席暗示关税政策推高通胀制约降息空间，当前就业疲软可能缓解通胀压力 [7] - 德意志银行报告显示美国生活成本五年涨幅显著，但涨势可能见顶，为降息提供条件 [8] - 即将公布的非农数据若持续疲软将进一步强化降息预期 [10] 全球贸易格局影响 - 美国对日本贸易谈判陷入僵局，威胁将汽车关税从24%提高至30-35%，日本汽车及零部件占对美出口34% [8] - 美国与欧盟、印度、韩国等多国贸易谈判进展缓慢，7月9日前达成全面协议可能性低 [9] - 越南制造业成本上升可能导致部分企业重新考虑产业转移，中国或迎回部分产业链 [12] - 美联储降息可能导致美元走弱，缓解人民币汇率压力，同时可能提振美国消费需求 [12] - 全球供应链重塑趋势下，产业升级和市场开拓将成为关键竞争点 [12]

美越贸易协议 - 美国总统特朗普宣布与越南达成贸易协议 越南所有对美出口商品将面临至少20%关税 并对美国完全开放市场 [2][3][4] - 越南是美国第六大进口商品来源国 2023年对美出口额接近1370亿美元 [4] - 越南是纺织品和运动服装重要供应国 耐克 Gap Lululemon等品牌在该国设厂 [4] - 越共中央总书记苏林建议美方承认越南市场经济地位 取消对越部分高科技产品出口限制 [4] 美日关税谈判 - 特朗普威胁对日本进口商品加征30%或35%关税 高于4月提出的24%税率 主要针对大米和汽车贸易领域 [5][8] - 日本政府坚持将美方对等关税和汽车关税 钢铝关税等捆绑谈判 要求全面取消不合理关税 [9] - 日本经济再生大臣赤泽亮正已七次赴美谈判未果 准备第八次访美磋商 [9] - 日本首相强调通过贸易维护国家利益 日本是美国最大海外投资国 为美创造最多就业岗位 [8] 欧美贸易谈判 - 欧盟成员国对美谈判立场转强硬 要求美国取消对欧盟关税作为任何框架协议前提 [10][11] - 欧盟要求从7月9日起降低美国对大部分欧盟出口商品征收的10%基准关税 以及较高行业关税 [10] - 美国目前对欧盟汽车及零部件征收25%关税 钢铝产品征收50%关税 并考虑扩大至木材 航空零部件等领域 [11] - 欧盟已起草涉及950亿欧元商品的对美关税方案 此前暂停对210亿欧元美国商品征收报复性关税至7月14日 [11]

美越贸易协议 - 美国总统特朗普宣布与越南达成贸易协议 越南所有对美出口商品将面临至少20%关税 并对美国"完全开放市场" [1][2][5][6] - 越南是美国第六大进口商品来源国 2023年对美出口额达1370亿美元 主要涉及纺织品和运动服装产业 耐克 Gap Lululemon等品牌在该国设厂 [6] - 越南领导人建议美国承认其市场经济地位 并取消对越部分高科技产品出口限制 [6] 美日关税争端 - 特朗普威胁将对日本进口商品加征30%或35%关税 高于4月提出的24%税率 主要针对大米和汽车贸易领域 [3][7][8] - 日本首相回应称日本作为美国最大海外投资国 为美创造最多就业岗位 强调应通过贸易而非关税维护利益 [11] - 日本政府坚持将美方"对等关税"与汽车钢铝关税捆绑谈判 要求全面取消不合理关税 经济再生大臣已七次赴美谈判未果 正筹备第八次磋商 [12] 欧美贸易谈判 - 欧盟成员国对美谈判立场转强硬 要求任何协议必须包含美国取消对欧盟关税 基准为10%的现行税率 谈判最后期限为7月9日 [13][14] - 美国对欧盟汽车及零部件征收25%关税 钢铝产品50%关税 并考虑扩大至木材 航空零部件 药品 芯片等950亿欧元商品领域 [15] - 欧盟内部对反制措施存在分歧 曾暂停对210亿欧元美国商品征收报复性关税至7月14日 正在起草新关税方案 [15]

美越贸易协议核心内容 - 美国与越南达成贸易协议，越南出口至美国的商品将需缴纳20%关税，转口贸易商品将被征收40%关税 [1] - 越南同意取消对美国进口商品的所有关税，美国可以零关税形式向越南销售产品 [1] - 协议是在美方向越南施压的背景下达成，美方要求越南加强打击贸易欺诈，严格防范转口贸易，同时敦促其消除非关税壁垒 [7] 协议背景与影响 - 近年来由于众多制造商将生产转移至越南，越南出口至美国的商品大幅增长，已成为美国主要纺织品和运动服装供应国 [2] - 耐克、盖璞、露露柠檬等企业均在越南设有生产工厂 [2] - 2023年越南是美国第六大进口来源国，输美商品总额接近1370亿美元 [2] - 过去十年大量制造业产能向越南转移，加剧了越南对美贸易顺差，使其成为特朗普政府加征关税的主要目标之一 [7] - 2023年越南对美贸易顺差在各国中排名第三，仅次于中国和墨西哥 [7] - 2024年5月越南对美出口同比增长35% [7] 企业动态与市场反应 - 越南贸易部长积极与耐克、盖璞等企业高层沟通，争取其对谈判的支持 [7] - 越南承诺采购价值30亿美元的美国农产品 [7] - 特朗普发布该消息后，耐克和露露柠檬股价剧烈波动 [2] 相关企业财务数据 耐克(NKE) - 最高价252.24美元，最低价236.32美元，振幅6.49% [3] - 成交量263.45万股，成交额6.48亿美元 [3] - 市盈率(TTM)15.59，市净率6.57 [3] - 总市值281.90亿美元 [3] 露露柠檬(LULU) - 最高价76.46美元，最低价73.00美元，振幅4.71% [5] - 成交量1777.16万股，成交额13.29亿美元 [5] - 市盈率(TTM)34.16，市净率8.32 [5] - 总市值1099.61亿美元 [5]

公司业绩展望 - 李宁销售额预计将在下半年重获势头 主要由于比较基数较低 [1] - 5月至6月期间公司销售额有所下降 根据野村渠道核实数据 [1] 品牌运营动态 - 品牌大使杨瀚森在NBA取得突破 将为李宁品牌认知度提供长期支持 [1] 投资评级与目标价 - 野村维持中性评级 目标股价16.20港元保持不变 [1]