报告行业投资评级 * 报告对美的集团、海信家电、海尔智家、格力电器均给予 **“增持”** 评级 [129] 报告的核心观点 * 当前是布局国内暖通空调龙头的左侧时机，因部分企业估值已具备性价比，且基本面拖累因素（国补需求透支、外销高基数）预计在2026年一季度末至二季度初缓解 [4][10] * 中美暖通市场具有相似性（大内需、好格局、盈利内强外弱），美国市场“重商用”的结构特征为国内企业提供了发展路径参考 [4] * 美国案例显示，深耕工商用场景、聚焦本土市场的特灵科技，其营收成长性与投资回报率均优于业务全球化且侧重住宅场景的开利全球 [4] * 借鉴美国经验，国内企业中，在工商用领域布局领先的美的集团与海信家电更可能兼顾高营收成长性与盈利中枢稳中有升，其中更看好营收成长性更快且估值仍折价的美的集团 [4][130] 根据相关目录分别进行总结 中美暖通空调市场特征更相近 * **总量与结构**：中美是全球暖通空调出货量前两大市场，2024年出货量分别为4973万台和1920万台 [13]；但结构差异显著，中国“重家轻商”，家用与商用市场规模占比分别为63%和37%，美国则“重商轻家”，商用与家用市场规模占比分别为69%和31% [4][16] * **渠道与格局**：中美均以分销模式为主（北美市场分销占比69%，美的集团中国业务分销占比约80%），且渠道集中度低 [23][26]；竞争格局均为多寡头且梯次分明，美国市场CR2（特灵科技、大金）从2021年的37.5%提升至2024年的42.2%，中国市场格力与美的稳居线上线下份额前二 [29][30] * **盈利能力**：中美暖通巨头均呈现“内强外弱”特征，本土市场盈利能力优于海外市场，主要因海外市场规模效益有限且品牌溢价能力较弱 [34] 重商用轻外销的特灵科技回报率更佳 * **开利全球**：业务聚焦住宅场景，非美市场营收占比近半 [39][41]；2020-2025年营收复合增速4.5%，营业利润额复合增速-9.0%，经营利润率因业务调整及非美市场竞争加剧而波动 [39][49]；其投资回报率主要依赖估值驱动，2020-2025年累计涨幅303%（同期标普500为184%），估值贡献度达472% [59][61] * **特灵科技**：业务聚焦工商用场景（占比约80%），非美市场营收占比不足20% [70][71]；2020-2025年营收复合增速11.4%，营业利润额复合增速20.9%，营业利润率从12.3%提升至18.6% [67]；其投资回报率主要依赖业绩驱动，2020-2025年累计涨幅378%，业绩贡献度达159% [87][91]；高成长性与稳增的盈利能力使其估值长期较标普500指数享有溢价 [92] 国内暖通“强家，弱商”，海信与美的商用布局领先 * **美的集团**：国内家用与中央空调市场均居前二，暖通业务结构“强家用、弱商用”（约8:2） [98]；通过收购东芝电梯中国业务及瑞士Arbonia Climate，积极强化国内外商用暖通与智慧楼宇业务布局 [98] * **海信家电**：中央空调营收占比近半，工商用需求占比超20%，在国内央空市场（尤其是家用市场）份额领先 [99][102]；长沙水机工厂投产（年产值约30亿元）有望推动其业务重心进一步向工商用领域偏移 [99] * **海尔智家**：暖通为第三大业务，中央空调收入占比约20%，工商用需求占比与格力相近 [105]；其全球化优势在暖通业务上尚未完全显现 [105] * **格力电器**：空调业务结构与中国整体市场相似（家空与央空约8:2），但受渠道转型、国际化缓慢等因素影响，营收波动较大 [109] 四大巨头横向对比与估值 * **财务表现**：2021-2025年，海信家电营收复合增速最高（11.9%），格力电器最低（2.3%）；格力电器营业利润率均值最高（15.1%），海信家电最低（4.6%） [9]；展望2025-2027年，预计仅美的集团营收复合增速（7.7%）能跑赢中证A500指数（4.8%） [112] * **估值与市场偏好**：国内投资者更看重营收成长性 [110]；截至2026年2月27日，美的集团2025E/2026E市盈率较中证A500指数折价19%/14%，但其未来三年营收增速预期领先同业 [110][112] 投资建议 * **行业判断**：预计2026年二季度可能是国内暖通空调企业的年内业绩低点，之后外销基数压力缓解，内销拖累因素减弱 [125][126] * **标的推荐**：优先推荐未来三年营收成长性领先且估值折价的**美的集团**；其次推荐工商用市场领先的**海信家电**；最后推荐全球化优势明显、具备向工商用领域拓展潜力的**海尔智家** [130]