核心观点 - 美国九家顶级科技公司在AI基础设施上的表外承诺合计约3万亿美元，远超公开披露的资本支出，构成隐性财务风险[4][7][8] 表外承诺规模与构成 - 九家公司包括Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX及AMD[4] - 表外承诺约3万亿美元，约为过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，约为未偿租约与长期借款余额的3倍[7] - 该规模在两个月内从约1.8万亿美元增长约50%[8] - 核心构成包括约1.2万亿美元的“未开始租约”和约1.9万亿美元的“采购承诺”[8] - 根据现行会计准则，这两类义务在交割或付租前无需计入资产负债表[9] 未开始租约 - Meta在路易斯安那州建造的“Hyperion”数据中心项目占地约1700个足球场，签署从2029年起为期四年、可续租至20年的租约，承诺若提前退租则补足差额，但未在资产负债表上记录负债[14] - Meta披露的此类“未开始租约”总承诺约3470亿美元[14] - 所有受分析公司的未开始租约合计约1.2万亿美元，较一年前增长约4倍[15] 采购承诺 - 为锁定供应商产能，科技公司普遍提前签署长期采购合同，在产品或服务交付前无需计入资产负债表[16] - 受分析公司的采购承诺合计约1.9万亿美元[16] - 已签署的采购合同和租约在大多数情况下无法单方面取消[17] 剩余价值担保（RVG） - 新型表外担保结构规模已达约700亿美元，英伟达、博通等芯片巨头以自身信用为客户融资背书[11][18] - 结构分三层运作：SPV借款购买芯片，借款以AI公司使用合同现金流支撑；若停止付款，芯片被转租或出售偿债；仍有缺口则由芯片制造商补足[19] - 英伟达、博通等芯片巨头充当最后兜底人，但相关担保义务在资产负债表上通常不作记录[19] - Meta在文件中表述：“RVG担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债”[19] - 博通为代号“Big Sky”的项目提供担保，为一笔350亿美元债务交易担保，Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用[20] - 美国银行策略师估算，博通旗下AI XPV平台到2029年中期可能累积3700亿美元高级债务[21] - 英伟达CEO黄仁勋表示，公司可能提供最高25%的残值支持机制，目标是“帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口”[22] - 英伟达宣布与贝莱德、高盛等六家美国投资机构达成5000亿美元融资合作，部分原因是为了引入外部资本，缓解AI公司相互出资购买产品的“循环融资”闭环困境[23] 评级机构与市场担忧 - 穆迪指出RVG结构“主要风险在于此类交易在短期内密集发生”，警告博通或有义务大幅增加将限制财务灵活性并可能压制信用状况[24] - 标普全球评级将博通提供的残值支持定性为“或有债务类义务”，将纳入调整后的债务计算[25] - DoubleLine投资组合经理Mariya Entina直言：“这就像在钻系统的空子……我们正在进入金融工程的时代，当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实”[26] - CreditSights分析师将英伟达的残值支持比作“卖出一个看跌期权”，指出“在繁荣阶段几乎没有成本，但在严重下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键”[26] - TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示：“这不是普通的投资级信贷承销……尾部风险是偏高的”[27] - Janus Henderson Investors的John Lloyd认为触发残值支持需要极端条件，需看到Token使用量增长率断崖式下跌，而“根本不是我们正在看到的情况”[28] 多空分歧 - 乐观方认为AI工具需求持续飙升，科技公司将有足够现金流覆盖全部账单[30] - 悲观方指出采购承诺和已签署租约绝大部分不可撤销，无论收入是否兑现，账单必须支付[31] - 中国开源模型以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向廉价替代品，超大规模云计算商利润将面临系统性压缩，而基础设施账单无法回头[31] - 相关token价格在过去数周内已累计下跌逾50%[32] - 资本开支承诺已先于营收和自由现金流到位；大量折旧成本尚在递延，一旦在建工程陆续转固，将形成集中的利润压力[34] - 各公司在表外负债的分类与披露上标准不一，跨公司真实杠杆比较面临不确定性[34] - Alphabet和亚马逊近期已相继出现自由现金流为负的情况——资本支出已超过经营现金流入[12] - 超大规模云计算商在可预见的未来将持续依赖资本市场融资，3万亿美元表外承诺一旦触发将对“堡垒式”资产负债表造成深远冲击[12]