投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”投资评级，目标价为6.45港元 [1] - 报告核心观点：尽管公司2025年业绩因产品售价降幅超预期而承压，但考虑到上游原材料价格开启修复趋势，公司的规模采购优势有望发挥，并可能推动行业出清加速，因此维持积极评级 [1] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入为243.15亿元，同比下降10.0%；归母净利润为12.62亿元，同比下降25.1%，低于此前预期 [1] - 2025年下半年营业收入为118.4亿元，同比下降12.1%；归母净利润为2.16亿元，同比下降66.3% [1] - 2025年全年EBITDA为39.5亿元，同比下降16.6% [1] 业务运营与销量分析 - 2025年公司综合销量为249万吨，同比增长0.45%，销量保持稳健，主要得益于海外拓展 [2] - PVC产品销量为177万吨，同比下降1.6%；非PVC产品销量为72万吨，同比增长5.9% [2] - PVC产品均价同比下降10.9%，非PVC产品均价同比下降9.8%；下半年均价环比上半年分别下降10.6%和6.5% [2] - 塑管业务总收入为207.8亿元，同比下降8.9% [2] - 塑管海外销售额为13.9亿元，同比增长18.3%，收入占比提升至6.7% [2] 产能与资本开支 - 截至2025年底，公司产能达340万吨，产能利用率为73.4% [2] - 公司已在东南亚、中东、印尼等多国完成基地布局，2026年计划继续开发尼日利亚、孟加拉、美国德州等10个海外生产基地 [2] - 2025年全年资本开支为24.61亿元，同比下降16.1% [2] 财务状况与费用 - 2025年公司综合毛利率为27.49%，同比提升0.50个百分点 [3] - PVC管毛利率为27.6%，同比下降0.3个百分点；非PVC管毛利率为28.9%，同比下降0.7个百分点 [3] - 全年期间费用率为15.73%，同比上升0.28个百分点 [3] - 财务费用率为2.8%，同比下降0.7个百分点，主因财务费用同比下降2.7亿元，债务结构优化节约了利息支出 [3] - 截至2025年末，公司资产负债率为56.1%，较2024年底下降2.0个百分点；有息借款较2024年底下降15.5亿元 [3] - 其他费用同比增加2.9亿元，推测主因汇兑损益、商誉减值及投资物业转待售导致的公允价值损失等一次性事项 [3] 资产质量与股东回报 - 2025年公司计提减值2.61亿元，同比下降2.9亿元 [4] - 截至期末，公司账面应收账款规模为33.3亿元，同比下降15.5% [4] - 因结算应收账款所得物业及存货中含有的物业合计为18亿元，推测为已过户的工抵房资产 [4] - 2025年公司实际所得税税率为28.5%，高于2024年的22.9%，对利润形成扰动 [4] - 公司计划每股派发0.2港仙现金分红，股利分配率为44.4%，较2024年上涨10个百分点，对应股息率为4.0% [4] 盈利预测与估值 - 报告调整公司2026-2028年归母净利润预测至16.1亿元、21.9亿元、27.9亿元，对应EPS为0.52元、0.71元、0.90元 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值18倍，并考虑港股流动性折价，给予公司2026年11倍PE估值，得出目标价6.45港元 [5][11] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为262.98亿元、281.92亿元、307.04亿元 [10] 关键财务指标预测 - 预测2026-2028年归母净利润同比增长率分别为27.35%、36.30%、27.38% [10] - 预测2026-2028年ROE分别为6.38%、8.28%、9.92% [10] - 预测2026-2028年PE倍数分别为8.42倍、6.18倍、4.85倍 [10] - 预测2026-2028年股息率分别为5.11%、6.97%、8.88% [10]