报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告总结债券市场定价逻辑从“资产端”变为“负债端”，提出基于“流动性”“机构行为”和“相对价值”的新框架及“相对价值策略交易”决策因子树，助机构灵活交易，还探讨固定收益卖方研究模式转变 [8] 根据相关目录分别进行总结 当前债券市场的“负债端”定价逻辑 - 利率波动与宏观经济“脱敏”关键变量是货币流通速度，其变化不易察觉，经济结构调整或使总体货币流通速度下降，导致实体部门资金需求降低，造成利率对宏观经济“脱敏” [9][10] - 利率走势“负债端”定价宏观观察是相对流动性，近年来实体部门融资需求走弱，债券收益率走势更多取决于金融市场追逐债券的资金相对规模，即“相对流动性” [15][16] - 利率走势“负债端”定价微观观察是机构配置和交易力量，机构行为是影响债券定价因素的中介变量，建议按“配置行为”和“交易行为”区分，配置行为有季节性特征，交易行为时间短需微观确认 [21][22] 低利率环境的债券投资解决方案——主动交易增厚收益 - 交易是用流动性置换收益的过程，对机构投资者，主动交易提升收益是发达市场做法，央行举措指向提升市场流动性，市场参与者参与交易利于价格发现和获额外收益 [29][30] - 交易策略分趋势策略与相对价值策略，趋势策略胜率关键是对标的定价因素精确判断，依赖对“共同点”把握；相对价值策略重点是找到定价因素不同部分，对“不同点”把握，易获稳定收益 [32] - 两种交易策略逻辑在配置型机构中，择时对应趋势策略逻辑，研判周期长、频率低，近年择时频率有提升；择券对应相对价值策略逻辑，需判断不同券动态相对价值 [34] 债券投资研究新框架——基于低利率环境的金字塔定价体系 - 金字塔定价体系三重结构为流动性、机构行为和相对价值，底层流动性体系关注资金流向，指标含宏观、中观和微观变量及债券自身流动性；中层机构行为体系因2015 - 2016年前后市场变化受关注，完整研究体系应含多部分；上层相对价值体系展示利差相对位置，是相对价值策略因素而非决定因素 [37][40][44] - 构建相对价值交易策略的决策因子树，利用“金字塔”框架选取因子构建，分析因子并赋权得策略胜率和赔率判断，配置盘可将问题化归为相对价值交易策略分析 [51] 我们理解的新时期固定收益卖方研究理念 - 利率较高阶段，债券收益率定价依赖宏观分析，投资者多买入持有，卖方研究提供宏观信息支持投资决策环节 - 利率降低后，债券投资采取灵活调仓策略，卖方研究需提供自下而上市场特征信息，支持投资交易和持仓管理执行环节，定位从“指引方向”向“辅助执行”转变 [54]