投资评级与核心观点 - 报告对满帮集团维持“买入”评级 [1][7] - 报告给予满帮集团目标价为16.1美元，较前值17.8美元有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，满帮集团核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，同时公司已确立清晰的长期股东回报机制 [1] 近期财务表现与预测 - 预计4Q25收入为32亿元人民币，同比下滑1%，调整后净利润为11亿元人民币，同比持平 [1] - 预计2025年全年收入为124亿元人民币，调整后归母净利润为49亿元人民币 [5] - 预计2026年全年收入为115亿元人民币，调整后归母净利润为49亿元人民币，2027年收入为139亿元人民币，调整后归母净利润为65亿元人民币 [5] - 预计4Q25抽佣业务收入为15亿元人民币，同比增长31% [2] - 预计4Q25货运经纪业务收入为9亿元人民币，同比下滑1.4% [3] 核心业务与货币化进展 - 核心抽佣业务的货币化节奏稳步推进，Take rate（抽佣率）处于持续提升通道 [2] - 在2025年底约2%的抽佣率基础上，预计于2026年底实现双位数增长 [2] - 整车业务单量维持稳健增长，零担及同城业务因基数较小、增速高于整车，对整体单量形成边际支撑 [2] - 2026年海外市场及智家等新业务投入规模预计约5亿元人民币，投入整体可控，对盈利能力影响有限 [2] 业务调整与优化 - 整体收入同比变动较少，主要受货运经纪业务与信贷解决方案业务战略性收缩调整影响 [1] - 2026年公司将持续调整货运经纪业务模式，例如与小型网络货运平台合作导流，收取技术服务费并计入增值服务收入，以改善整体盈利水平 [3] - 小贷业务方面，公司继续控制自有资金放贷规模并强化风控，2025年第三季度后加强贷前审核和放缓新增投放，风险指标已趋于稳定 [3] 股东回报计划 - 公司宣布长期股东回报计划，承诺以后每年将上一年非GAAP净利润的至少50%以股息或回购的方式回报股东 [1][4] - 2026年股东回报总额为4亿美元，其中不少于3亿美元将以季度现金分红形式派发，其余1亿美元用于公开市场回购 [1][4] - 每年的股东回报计划将根据当期及未来的财务情况和业务计划动态调整 [4] 估值依据 - 估值切换至2026年，参考全球货运可比公司2026年平均市盈率（PE）为21.0倍 [5][13] - 考虑到满帮在中国数字货运市场的龙头地位以及线上化率提升带来的行业增长，给予估值溢价，给予满帮2026年24倍市盈率（前值为23倍） [5] - 基于2026年预计非GAAP净利润49.11亿元人民币，按24倍市盈率及7的美元汇率计算，得出目标价16.1美元 [5][12]

投资评级与核心观点 - 报告维持对满帮集团的“买入”评级 [1][7] - 报告给予满帮集团目标价为16.1美元，较前值17.8美元有所下调 [5][7] - 报告核心观点认为，满帮集团核心主业货运交易服务的抽佣渗透率和货币化能力处于稳步提升轨道，同时公司公布了清晰的长期股东回报计划 [1] 财务预测与业绩表现 - 预计公司4Q25收入为32亿元人民币，同比下滑1%，调整后净利润为11亿元人民币，同比持平 [1] - 预计公司2025-2027年收入分别为124亿元、115亿元、139亿元人民币，调整后归母净利润分别为49亿元、49亿元、65亿元人民币 [5] - 预计4Q25抽佣业务收入为15亿元人民币，同比增长31% [2] - 预计4Q25货运经纪业务收入为9亿元人民币，同比下滑1.4% [3] - 预计2026年海外市场及智家等新业务投入规模约5亿元人民币，投入整体可控 [2] 核心业务与货币化进展 - 公司核心抽佣业务的货币化节奏稳步推进，Take rate（抽佣率）处于持续提升通道 [2] - 在2025年底约2%的抽佣率基础上，预计于2026年底实现双位数增长 [2] - 整车业务单量维持稳健增长，零担及同城业务因基数较小、增速高于整车，对整体单量形成边际支撑 [2] - 2026年公司将持续调整货运经纪业务模式，例如与小型网络货运平台合作导流并收取技术服务费，以改善整体盈利水平 [3] 业务调整与风险管理 - 公司整体收入同比变动较少，主要受货运经纪业务与信贷解决方案业务战略性收缩调整影响 [1] - 公司主动收缩货运经纪业务是下调2025-2027年收入预测的主要原因，但预计业务调整的负面影响在远期会逐渐减弱 [5] - 在小贷业务方面，公司继续控制自有资金放贷规模并强化风控，2025年第三季度后加强贷前审核和放缓新增投放，风险指标已趋于稳定 [3] 股东回报计划 - 公司于2026年1月19日宣布长期股东回报计划，承诺以后每年将上一年非GAAP净利润的至少50%以股息或回购的方式回报股东 [1][4] - 2026年股东回报总额为4亿美元，其中不少于3亿美元将以季度现金分红形式派发，其余1亿美元用于公开市场回购 [1][4] - 每年的股东回报计划将根据当期及未来的财务情况和业务计划动态调整 [4] 估值依据 - 报告估值切换至2026年，参考全球货运可比公司2026年平均市盈率（PE）为21.0倍 [5][13] - 考虑到满帮在中国数字货运市场的龙头地位以及行业线上化率提升，给予其估值溢价，设定2026年PE为24倍（前值为23倍） [5] - 基于2026年预计非GAAP净利润49.11亿元人民币，按24倍PE及7的美元汇率计算，得出目标价16.1美元 [5][12]

报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]