越南数字经济总体规模与增长 - 到2025年底，越南数字经济商品交易总额（GMV）将达到390亿美元，同比增长17% [1] - 该增长率使越南在东南亚数字经济中排名第二，仅次于印度尼西亚，并跻身增长最快的数字经济体之列 [1] 数字金融服务 - 预计到2025年，越南数字支付交易总额将达到1780亿美元，表明无现金化进程快速推进 [1] 电子商务 - 电子商务是越南经济的支柱产业，占数字经济的三分之二 [1] - 预计到2025年，电子商务规模将超过250亿美元，增幅达17% [1] - 越南因人口众多、互联网用户普及率高及网购行为普及，被认为是亚洲最具潜力的电子商务市场之一 [1] 在线媒体 - 包括数字广告、视频游戏、点播视频和在线音乐在内的在线媒体营收预计2025年将达到60亿美元，增长率超过16% [2] - 游戏产业是重要驱动力，越南有三家游戏开发商跻身全球游戏下载量排名前15 [2] 在线旅游 - 预计越南在线旅游市场规模将达到40亿美元，同比增长16% [2] - 行业复苏得益于签证政策开放及亚洲、欧洲游客回归，国内旅游的稳定增长也为行业规模做出显著贡献 [2] 人工智能 - 越南民众对人工智能接受程度高，在东南亚三项关键指标中排名第一：81%用户每天与人工智能互动；83%用户积极学习或提升人工智能相关技能；96%用户愿意与人工智能代理共享数据访问权限 [2] - 人工智能的高度互动性有助于越南市场快速吸收新应用，截至2025年上半年，人工智能集成产品的收入在一年内增长了78% [2] - 越南目前拥有超过40家人工智能领域初创企业，过去一年吸引1.23亿美元私人投资，占该国人工智能投资总额的5% [2] - 79%的投资者认为越南未来将继续吸引投资，尤其是在软件、人工智能和深度科技领域 [2]

( 同程旅行) 11月26日，香港新界大埔屋邨宏福苑多栋住宅楼发生火灾，造成重大人员伤亡。同程旅行为响应救援需 求，以同程公益基金会名义捐赠100万港元，并联合旗下在港企业HopeGoo、艺龙酒店科技两大平台， 筹集价值100万港元的洗漱用品、生活物资等救援品送往灾区，用于受灾民众的生活应急及灾后重建工 作。 ...

行业投资评级 - 报告对海外社服行业中的携程集团和同程旅行均维持“买入”评级 [1][2][5][6] - 报告对海外教育行业中的部分高教公司、中概教培公司及职教公司表示关注，并建议投资者关注相关标的 [18][19] 核心观点 - 海外社服行业：携程和同程旅行在2025年第三季度业绩表现稳健，收入与利润均实现同比增长，超出预期，显示出在线旅游行业的强劲复苏和增长确定性 [1][2][5][6] - 海外医药行业：石药集团在2025年第三季度业绩出现改善，收入与净利润恢复同比增长，创新药物管线布局丰富，多项产品进入关键临床阶段 [3][10][11][12][13] - 海外教育行业：营利性分类管理条件成熟，高教公司有望实现困境反转；在线直播电商（如东方甄选）GMV数据表现亮眼，显示出业务活力 [16][17][18][19] 海外社服行业总结 - 携程集团2025年第三季度收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润为61亿元 [1][5] - 分业务看，携程住宿预订收入同比增长18%，交通票务收入增长12%，跟团游收入增长3%，商旅管理收入增长15%，其他业务收入增长34% [1][5] - 携程国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100%，出境酒店和机票预订相比2019年增长140% [1][5] - 同程旅行2025年第三季度收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元 [2][6] - 同程旅行核心OTA业务收入同比增长15%，其中住宿预订收入增长15%，交通票务收入增长9%，其他业务收入增长35% [2][6] - 同程旅行年付费用户数同比增长9%至2.529亿人，创历史新高；其出境机票业务贡献交通收入的约6%，并已实现盈利 [2][6] - 同程旅行预计国际机票和酒店业务在整体收入中的贡献将在2027年提升至10-15% [2][6] 海外医药行业总结 - 石药集团2025年前三季度总收入同比下降12.3%至198.9亿元，归母净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [3][10] - 2025年第三季度单季，石药集团收入同比增长3.4%至66.2亿元，归母净利润同比增长27.2%至9.64亿元，业绩出现改善 [3][10] - 公司2025年前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7%，销售费用率同比下降5.1个百分点至24.1% [3][10] - 第三季度成药板块销售额恢复正增长，达到52.0亿元（同比增长1.6%）；公司2025年已达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [11] - 核心产品方面，前三季度肿瘤产品销售额同比下降56.8%至16.5亿元，神经系统疾病产品销售额同比下降21.6%；维生素C原料药业务收入同比增长22.3%至17.9亿元 [11] - 创新管线方面，重点产品SYS6010（EGFR ADC）已获FDA快速通道资格和NMPA突破性治疗药物认定，预计2026年进行数据读出 [12] - 公司研发投入持续，2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率提升3.9个百分点至21.0%；目前有28项重点管线进入II/III期关键临床 [13] 海外教育行业总结 - 报告期内（11月21日至11月27日）教育指数上涨2%，跑赢恒生国企指数1.7个百分点 [16] - 东方甄选及其子直播间在抖音平台本周（11月20日至11月26日）GMV约1.78亿元，日均GMV为2547万元，环比上升21.5%，同比上升21.6% [17] - 东方甄选主直播间GMV为0.68亿元（占比38%），美丽生活直播间GMV为0.57亿元（占比32%），自营产品直播间GMV为0.24亿元（占比13%） [17] - 东方甄选及子直播间累计粉丝数达4277万人，本周增加3.7万人，增幅0.09% [17] - 报告建议关注港股高教公司，认为营利性选择有望重启，民办高校扩张动力恢复，盈利能力有望提升；同时建议关注中概教培公司，因其秋季续班数据优秀 [18] - 职业培训领域，报告首推中国东方教育，认为其在需求回暖背景下通过调整运营策略和精细化管理，有望实现招生增长和利润率提升 [19]

行业投资评级 - 报告对海外社服行业（在线旅游）给予“看好”评级 [2] - 对携程集团维持“买入”评级 [2][7] - 对同程旅行维持“买入”评级 [3][8] 核心观点 - 海外社服板块中，携程和同程旅行2025年第三季度业绩实现稳健增长，超出市场预期 [2][3][7][8] - 在线旅游行业增长确定性高，行业竞争格局稳定 [3][8] - 海外医药板块中，石药集团第三季度业绩改善，创新药物管线布局丰富 [4][13] - 海外教育板块中，营利性分类管理条件成熟，高等教育公司有望实现困境反转 [21] 海外社服行业总结 - 携程集团3Q25收入同比增长16%至184亿元，non-GAAP经营利润61亿元 [2][7] - 住宿预订收入同比增长18%，交通票务收入增长12%，跟团游收入增长3%，商旅管理收入增长15%，其他业务收入增长34% [2][7] - 国际OTA平台总预订同比增长超过60%，入境旅游预订同比增长超过100%，出境酒店和机票预订对比2019年增长140% [2][7] - 同程旅行3Q25收入同比增长10%至55亿元，经调整净利润同比增长17%至10.6亿元 [3][8] - 核心OTA业务收入同比增长15%，住宿预订收入增长15%，交通票务收入增长9%，其他业务收入增长35% [3][8] - 年付费用户同比增长9%至2.529亿人，创历史新高 [3][8] - 3Q25出境机票贡献交通收入的约6%，并实现盈利；预计国际机票和酒店收入贡献在2027年将提升至10-15% [3][8] - 重点关注公司包括美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗 [9] 海外医药行业总结 - 石药集团2025年前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元，归母净利润同比下降7.1%至35.1亿元 [4][13] - 第三季度单季收入同比增长3.4%至66.2亿元，归母净利润同比增长27.2%至9.64亿元 [4][13] - 前三季度综合毛利率同比下降4.9个百分点至65.6%，成药板块销售贡献从82.3%下降至77.7% [4][13] - 第三季度成药销售额恢复正增长，达到52.0亿元（同比增长1.6%） [14] - 2025年初至今达成四项对外授权协议，首付款合计2.60亿美元，里程碑付款合计94.5亿美元 [14] - 创新药SYS6010（EGFR ADC）获美国FDA快速通道资格和中国NMPA突破性治疗药物认定，预计2026年进行数据读出 [15] - 2025年前三季度研发费用同比增长7.9%至41.9亿元，研发费用率提升3.9个百分点至21.0% [16] - 目前有28项重点管线进入II/III期关键临床，9款产品处于二期临床，约40款产品处于一期临床阶段 [16][17] 海外教育行业总结 - 教育指数本周（11/21-11/27）上涨2%，跑赢恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计涨幅7.3% [19] - 东方甄选及子直播间本周（11/20-11/26）抖音平台GMV约1.78亿元，日均GMV 2547万元，环比上升21.5%，同比上升21.6% [20] - 建议关注港股高教公司，认为营利性选择有望重启，民办高校办学收益分配确定性提升 [21] - 建议关注中概教培公司，秋季续班数据优秀，彰显优质品牌吸引力 [21] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，职业培训需求回暖 [21] 盈利预测与估值 - 携程集团2025年预测收入614亿元，净利润184亿元；2026年预测收入699亿元，净利润208亿元 [26] - 同程旅行2025年预测收入194亿元，净利润32亿元；2026年预测收入219亿元，净利润38亿元 [26] - 石药集团2025年预测收入287.86亿元，归母净利润54.20亿元；2026年预测收入305.15亿元，归母净利润58.14亿元 [27] - 新东方2025年预测净利润34.03亿元，2026年预测净利润37.91亿元 [29] - 中国东方教育2025年预测净利润7.93亿元，2026年预测净利润9.74亿元 [29]

近日，寒潮的来袭让国内旅游市场呈现"冰火两重天"的态势。热门雪场相继开板，拉动冰雪旅游热度持 续提升；三亚的海滩挤满了北方游客，热门温泉景区再现游客"下饺子"的景象，周末温泉酒店的热门房 型提前3天告罄。 其中，温泉游热度较高的重庆市，凭借丰富的温泉资源，受到了游客的热捧。除了温泉本身外，腾冲的 银杏村、泸定县海螺沟的冰川森林也迎来最佳观赏期，对11月中旬放秋假的亲子客群，产生了较大吸引 力。 从避寒游趋势来看，立冬以来，南下避寒的旅游热度进一步提升。同程旅行数据显示，从机票预订数据 来看，哈尔滨稳居三亚机票预订客源地榜首，乌鲁木齐飞三亚的机票预订热度增长迅猛。11月7日至27 日，乌鲁木齐至三亚的机票预订热度增长超过50%。 此外，从过去一周的机票预订热度来看，避寒游热度最高的10个城市为三亚、昆明、海口、厦门、珠 海、南宁、福州、泉州、西双版纳、北海。这些热门城市的单程票价在800-1000元左右。 周末冰雪景区热度增长超1倍 尚志和崇礼酒店预订热度领跑全市 随着包括北京延庆奥林匹克园区、哈尔滨亚布力阳光度假村等多个雪场开板，冰雪旅游也将在周末再攀 高峰。同程旅行数据显示，11月29日至30日，国内"冰雪 ...

此外，从过去一周的机票预订热度来看，避寒游热度最高的10个城市为三亚、昆明、海口、厦门、珠 海、南宁、福州、泉州、西双版纳、北海。这些热门城市的单程票价在800-1000元左右。 近日，寒潮的来袭让国内旅游市场呈现"冰火两重天"的态势。热门雪场相继开板，拉动冰雪旅游热度持 续提升；三亚的海滩挤满了北方游客，热门温泉景区再现游客"下饺子"的景象，周末温泉酒店的热门房 型提前3天告罄。 同程旅行数据显示，11月7日（立冬）以来，"温泉"和"滑雪"关键词搜索热度上升显著，环比上月同期 增长超过100%。滑雪场周边酒店以及包含"温泉""私汤"标签的酒店和民宿预订热度较上月同期增长超2 倍。 温泉酒店连住趋势明显 三亚领跑南下避寒旅游热 同程旅行数据显示，南方地区的温泉酒店和民宿预订热度高于北方地区，相关酒店和民宿连住2晚及以 上的预订热度，较上月同期增长超过10%。其中，11月22日适逢"小雪"节气，南方地区的温泉酒店和私 汤民宿，迎来一波入住高峰。 同程旅行平台上，上海、苏州、无锡、常州等地的温泉酒店和民宿中，入住时间在11月29日至30日的家 庭房、私汤房、豪华套房等热门房型，提前3天即售罄。从温泉主题酒店和民宿 ...

北京商报讯(记者吴其芸)11月28日，去哪儿数据显示，寒假时间陆续公布后，第一批赶在春节前错峰出 游的家庭已经订好优惠机票。寒假前半段，0—12岁儿童的机票预订量同比增长60.7%，13—18岁青少 年的机票预订同比涨了57.8%。三亚、珠海、西双版纳等避寒城市的机票预订同比均翻倍增长。 寒假开始后，主题乐园将迎来新一轮亲子家庭高峰。据去哪儿数据，寒假多个主题乐园的酒店预订量同 比增长五成以上。其中，珠海长隆和广州长隆的酒店预订量，同比分别增长了2.7倍和1.1倍。同时，北 京环球影城大酒店、三亚亚特兰蒂斯酒店、上海迪士尼乐园酒店的预订量，同比增长也都达到50%。 另一个趋势则是，越来越多游客选择在一个城市的民宿多住几天，享受深度慢游。寒假期间，在去哪儿 民宿连续入住7天以上的旅居订单同比去年增长11%。旅居用户住得更久、订得也更早了。据去哪儿数 据，今年寒假，旅居游客的平均入住天数达到12天，同比去年增长12.7%；平均提前预订天数达到80 天，比去年早13天。云南红河州、福建泉州、广东汕头等特色小城，旅居订单量增长领先。 ...

国际业务今年有望盈亏平衡，独立APP 凸显动能增长3Q25 公司国际机票预订量同比增长显著，占总交 通票务收入的6%，同比提升2pct。公司加强与全球酒店供应商合作，国际酒店预订服务覆盖范围持续 扩大。长期来看，随着出境游目的地选择多元化与用户出行信心恢复，国际业务增长潜力将逐步释放。 在3Q25 业绩会中，公司提出公司未来致力于将国际业务收入贡献提升10%以上，成为重要的利润贡献 来源。自有APP作为核心用户运营阵地，本季度表现亮眼，日活用户在国庆假期前创下历史新高，主要 源于公司推出AI 行程规划智能体DeepTrip，为数百万用户提供个性化行程方案，大幅改善用户体验。 盈利预测与估值 我们预计公司25-27 年收入为194/219/244 亿元（较前值基本不变），预计公司25-27 年调整后净利润分 别34/39/45 亿元（较前值不变/-4.1%/-6.3%），主要考虑到公司新资产合并对于利润的不确定性影响， 我们小幅下调26、27 年利润。我们选取全球OTA 平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外 龙头携程、Booking 等，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价。 估值切换至26 年，可 ...

盈利预测与估值 我们基本维持25/26 年收入盈利预期，维持跑赢行业评级和目标价28 港元（对应18x/15x 25e/26e Non- IFRS 市盈率），上行空间为30%，公司目前交易于14x/12x 25e/26e Non-IFRS P/E。 风险 宏观不确定性，费用管控不及预期，投资并购风险。 同程旅行3Q25 收入同增10%至55.1 亿元，略高于市场预期0.5%，主要系酒店收入和其他收入超预期； Non-IFRS 归母净利润10.5 亿元，超市场预期1.1%，对应19.1% Non-IFRS 净利润率，系服务开发费用和 管理费用有效控制。 发展趋势 国内酒店中高星占比提升。1）住宿：3Q25 公司国内酒店间夜量同比增长10-15%，符合此前预期， ADR 同比低单个位数增长，主要系用户消费习惯变化，中高星占比提升，公司三星酒店等高质量供给 的间夜量同比增长20%。我们预计4Q25 酒店收入同比增长15%，其中国内酒店间夜量同比增长约10%， ADR 继续维持同比低单个位数增长，抽佣率同比小幅提升。2）交通：3Q25国内机票量同比增速和大 盘类似，公司聚焦提升变现率，该趋势延续至下个季度，我们预计4 ...

事件：公司发布25Q3 业绩公告，25Q3 实现营收55.09 亿元，同比+10.4%；实现经调整净利润10.60 亿 元，同比+16.5%；经调整净利润率19.2%，同比+1.0pcts。 点评： 25Q3 核心OTA 业务稳健增长，国际业务与酒店管理业务表现亮眼：25Q3 公司核心OTA 业务营收达到 46.09 亿元，同比+14.9%。分业务板块：1）25Q3 住宿预订营收达到15.79 亿元，同比+14.7%，主要系 暑期旺季需求稳健，日均间夜量创历史新高，同时公司重点满足用户对高品质酒店的需求，推动了平台 上高品质酒店预订量同比提升，ADR 亦持续改善。2）25Q3 交通票务营收达到22.09亿元，同比 +9.0%。主要系公司持续丰富增值产品与服务，且国际机票业务保持快速增长（25Q3 国际机票业务营 收占交通票务总收入比例达6%，同比提升2.0pcts）。3）25Q3 其他业务营收达到8.21 亿元，同比 +34.9%，主要受酒店管理业务的优异表现所推动。截至25 年9 月底，公司运营酒店数量增至近3,000 家，另有1,500 家酒店在筹备中，并于10 月完成对万达酒店管理的收购，第二增长曲线加 ...