政策与市场反应 - 多省市公布“春假”安排并与清明、五一假期相连，消费者通过拼假可形成6到8天小长假，驱动国内旅游市场迎来新一轮出行热潮 [1] - 春假政策不仅拉动了单一假期的消费，更带动了整个春季旅游大盘，市民游客出行半径扩大，释放了家庭中长途旅游的消费潜能 [2] 出行数据与趋势 - 近一周，江浙沪等多地始发的机票预订量出现明显增长，最高增速达254% [1] - 4月28日至5月5日期间，从杭州出发的机票预订量增速高达254%，热门目的地延伸至乌鲁木齐、兰州、海口等地 [2] - 清明前后的“春假”时段（4月1日至6日），从成都、南京出发的机票预订量同比分别增长72%和84% [2] - 江苏省游客的“春游半径”显著扩大，广州、成都、厦门、昆明、三亚等中长线城市成为热门目的地 [2] 热门目的地与消费偏好 - 在已公布春假的省市中，市民预订热度Top10的景区里，大型主题乐园占据了“半壁江山” [4] - 主题乐园成为今年“春假”期间最大的“景点黑马”，3月以来上海迪士尼乐园搜索量增长8倍、上海乐高乐园搜索量增长5倍 [3] - 搜索热度最高的客源城市集中在上海、苏州、杭州等长三角地区 [3] - 近一周，上海乐高乐园度假区“2大1小”亲子票预订量环比增速达65%，“1大1小”亲子票预订量环比增长20% [3] 住宿与相关消费 - 受“春假”叠加效应影响，多地亲子民宿预定火热 [4] - 4月1日至6日期间，南京客源的亲子民宿订单量同比增长超十倍，成都客群的亲子民宿订单量增速也超过七倍 [4] - 4月28日至5月5日，杭州客源的亲子民宿预订同比增长超十倍，家庭出游对假日消费的拉动作用日益凸显 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持途牛“买入”评级，目标价为1.70美元 [1][6] - 报告核心观点：看好旅游业的长期前景，认为途牛将通过挖掘用户需求、拓展产品和渠道以及应用AI技术来推动长期收入增长和盈利改善，并宣布了5000万美元的股东回报计划 [1] 第四季度及2025全年业绩表现 - 4Q25净收入为1.235亿元，同比增长20.3%；2025年全年收入为5.8亿元，超出市场预期的5.7亿元 [1][2] - 4Q25归属股东净利润为150万元，非美国通用会计准则净利润为350万元，标志着疫情后连续第三年实现全年非美国通用会计准则盈利 [1] - 4Q25打包旅游产品收入为1.021亿元，同比增长35.3%，占当季净收入总额的80%，是增长的核心驱动力 [1][2] - 4Q25其他收入为2150万元，同比下降21%，主要因衍生品销售收入减少 [2] 产品策略与市场表现 - 增长主要驱动来自跟团游和自助游，公司采取了更为积极的产品策略，通过产品差异化和供应链优势吸引客户 [1] - 2025年推出了高加索地区和南美等小众目的地产品，“牛人严选”系列覆盖了更广泛的国际目的地 [2] - “牛人严选”系列的新马连线产品在暑假期间直播间支付人次过万；国内“酒店+X”产品在五一和国庆期间带动自驾游交易额实现三位数同比增长 [2] - 高加索跟团游产品在2025年实现交易额同比增长超500% [2] 渠道拓展与成本控制 - 公司持续拓展多元化渠道：2025年直播渠道贡献了总交易额的15%以上（2024年约为10%）；线下运营超400家门店，2025年交易额同比增长近20%；4Q25企业客户交易额同比增长超20% [3] - 4Q25运营费用为6900万元，同比下降16%，费用管控成效显著。其中，销售和营销费用为4414万元，同比增长3%；一般和行政费用为1280万元，同比下降52%；研发费用为1230万元，同比下降8% [3] - 公司推出智能出行管家“AI助手小牛”并开放MCP接口，提高了产品运营效率并助力控制成本 [3] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年收入分别为6.6亿元、7.6亿元、8.6亿元（2026、2027年预测值较前次预测分别上调7%和10%） [4] - 预测2026-2028年调整后归母净利润分别为27百万元、40百万元、60百万元（2026、2027年预测值较前次预测分别下调31%和20%），主要因新渠道开发费用增加及毛利率有所降低 [4][12] - 基于可比公司2026年平均市销率3.4倍，考虑到途牛在行业内的竞争地位略弱，给予估值折价，但因其收入增长强劲而缩小折价幅度，最终给予2026年2.1倍市销率，得出目标价1.7美元 [4][11]

文章核心观点 - 携程等互联网公司的英文客服岗位，因其薪资竞争力、大厂光环及相对平衡的工作生活，正成为越来越多高学历留学生和应届生的热门职业选择，这反映了当前就业市场的结构性变化和求职者价值观的转变 [4][5][6][7] 岗位吸引力与求职者画像 - 薪资具有吸引力：携程英文在线客服月薪为11000元至14000元，另有13薪，高于部分互联网初级运营岗、AI训练岗及普华永道等咨询公司的助理岗位（月薪4000-10000元）[7] - 求职者背景优秀：岗位吸引大量留学生及高学历人才，应聘者包括留美硕士、英国海归、211大学英语专业学生（六级600多分）[4] - 满足应届生核心诉求：岗位同时满足“薪资不错”、“大厂光环”和“work life balance”三大条件，被视为进入大厂的低门槛跳板 [7][26] - 语言能力与留学经历是核心优势：岗位要求高英语水平（如雅思6.5），留学背景在面试中成为重要加分项甚至决定项，能提供“更高级的语言环境”[11][12][13] 工作内容与岗位现实 - 工作本质仍是繁琐的客服工作：内容包含接打电话、发邮件、处理投诉、手动核对系统数据（如“对表格”）、解决系统漏洞等，被形容为“无数Dirty work的总和”和“给系统擦屁股的人”[18][21][22][26] - 存在KPI压力与加班：公司要求89%的咨询20秒内接起，90%的问题20分钟内解决；员工在KPI压力下存在“自愿加班”情况，但相比其他岗位加班时间更“可控”[8][23] - 需轮值夜班且对身体有消耗：岗位分为小夜班（凌晨1点下班）和大夜班（早上6点下班），有员工因身体不适（耳鸣、腿麻、流鼻血）而离职[23] - 岗位内部存在分层与专业化：客服岗位职责划分精细，包括客户投诉、对接酒店/航司、服务高净值客户的“高端酒店专属服务顾问”、需财务背景的“差旅顾问”以及“资深投诉专家”等更高阶岗位[29] 公司在客服体系的战略与投入 - 客服是公司的核心部门与战略资产：截至2024年末，携程客服员工数超过16000名，约占雇员总数的40%，是公司内部第二大部门，官网设有单独的“客服招聘”栏目[27] - 客服体系是公司高利润率的基石之一：公司长期维持超过30%的运营利润率，客服在沟通维系消费者和商家方面作用关键，创始人曾表示优势服务能力是吸引和留住客户的重要原因[30] - 公司全球布局客服中心：在全球建设了18个客服中心，国际业务部门（IBU）独立负责海外产品与服务[29] - 人工客服在AI时代仍具价值：因AI客服对复杂问题处理不足，且高客单价业务依赖优质人工服务，人工客服被多地列为紧缺职业；公司客服规模持续增长，其出路在于提供比AI更人性化、多元化的服务[31] 行业趋势与岗位流动性 - 客服岗位流动性高，需求持续旺盛：2025年2月26日，携程官网有56个客服岗位在招；2021年数据显示，国内超过88%的企业有客服需求，但仅49%选择自建团队[27] - 岗位被视为短期跳板，长期发展受限：多数应届生认为客服岗位“不适合长期发展”，但看中其作为“大厂正编”的履历价值；内部转岗机会存在但竞争激烈（如转至流程或培训岗）[26][27] - 企业通过福利政策提升岗位吸引力：例如，公司曾以日薪1万元招聘“春运客服鼓励师”，并在2024年推出春节提前一个半月返乡办公的政策，以体现对客服员工的人文关怀[32]

报告投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 海外医药板块创新药商业化持续放量，出海交易活跃，值得关注BD机会及重点管线临床进展 [1][10] - 海外教育板块中，职业教育培训景气上行，招生数据喜人，建议关注相关标的 [4][15] - 海外社服板块中，澳门博彩业在春节假期表现强劲，总访客量和日均访客量均创历史新高 [4][17] 按目录总结 1. 海外医药 1.1 市场回顾 - 报告期内，恒生医疗保健指数下跌6.24%，跑输恒生指数2.23个百分点 [5] 1.2 重点事件 - **业绩**：晶泰控股预计2025年收入不少于7.8亿元，同比增长至少约193%；净利润和归母净利润均不少于1亿元，同比扭亏为盈 [1][6]；和誉2025年实现收入6.12亿元，同比增长21%；净利润0.55亿元，同比增长95% [1][6] - **国内医药公司进展**： - 信达生物与礼来合作的BTK抑制剂匹妥布替尼在国内获批新适应症，用于治疗CLL/SLL患者 [2][7] - 中国生物制药与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼达成全球独家授权协议，可获得1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款 [2][7] - 劲方医药的口服KRAS G12D抑制剂GFH375获CDE突破性疗法认定，用于治疗KRAS G12D突变型NSCLC [2][7] - **海外医药公司进展**： - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症（RMS）的三期临床研究达到主要终点，有望成为首款口服、可穿透血脑屏障的RMS/PPMS药物 [3][8] - 礼来的IL-13单抗来瑞奇珠单抗国内上市申请获受理，推测适应症为特应性皮炎 [3][8] - 美国FDA受理了Priovant Therapeutics的TYK2/JAK1抑制剂brepocitinib用于治疗皮肌炎（DM）的NDA并授予优先审评资格，若获批将成为该适应症首个靶向疗法 [3][9] 1.3 建议关注 - 创新药领域：关注商业化放量及BD机会，如百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰生物、荣昌生物、复宏汉霖等 [10] - 大型药企（Pharma）：关注创新管线收获及转型，如三生制药、翰森制药、中国生物制药等 [10] 1.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，包括市值、PE、收入及利润预测等 [21] 2. 海外教育 2.1 市场回顾 - 报告期内教育指数下跌5.8%，跑输恒生国企指数1.7个百分点；年初至今累计上涨0.2%，跑赢恒生国企指数5.39个百分点 [12] 2.2 数据更新 - **东方甄选数据**：2月26日至3月4日，东方甄选及其子直播间抖音平台GMV约2.5亿元，日均GMV 3601万元，环比上升109.6%，同比上升52.8% [13] - **粉丝与SKU**：东方甄选及子直播间累计粉丝4384万人，本周环比增加11.6万人，增幅0.27%；各直播间场均SKU在59至349件之间 [13] - **GMV构成**：东方甄选主账号GMV 0.84亿元，占比33%；东方甄选美丽生活GMV 0.78亿元，占比31% [13] 2.3 投资分析意见 - **职业教育**：首推中国东方教育，预计2026年春季招生增长将提速，利润率有望持续扩张 [15] - **教培公司**：建议关注新东方、好未来、卓越教育、思考乐教育、高途等，季报数据优秀，经营效益改善 [15] - **高教公司**：建议关注宇华教育、中教控股、中国科培等，营利性选择有望重启，盈利能力提升可期 [15] - **直播电商**：建议关注东方甄选，中报业绩大幅改善，产品结构调整带动收入增长及毛利率提升 [15] 2.4 盈利预测与估值 - 报告提供了海外教育重点公司的详细盈利预测与估值数据 [22][23] 3. 海外社服 3.1 行业动态 - **澳门博彩**：春节假期总入境旅客量155.4万人次，日均旅客量17.3万人次，可比口径同比增长5.5%；其中内地旅客日均13.4万人次，同比增长7% [17] - **酒店入住率**：澳门春节期间酒店平均入住率达95.6%，其中初四入住率最高达99.2% [17] 3.2 盈利预测与估值 - 报告提供了海外社服（包括在线旅游、餐饮、博彩）重点公司的详细盈利预测与估值数据 [24]

携程下线AI调价工具事件概述 - 携程宣布自2026年3月10日起，正式下线Ebooking平台上的“AI生意助手”（调价助手）功能，成为国内首个宣布下线此类工具的OTA平台[1][2] 事件背景与官方表态 - 在线酒店预订领域主要平台普遍为商户提供各类调价工具，初衷是提升定价效率、加快客房销售、提高订单转化[2] - 携程表示，充分认识到这类在酒旅行业广泛使用的自动调价工具已不适应当前行业高质量发展要求[2] - 公司率先下线该类工具，旨在减少酒店间非理性价格内卷，扩大商户自主定价空间与盈利水平，进一步激发商户提升服务投入与服务质量的意愿和能力[2] 工具运行逻辑与演变 - 调价助手核心功能在于实时抓取全网酒店价格，一旦系统监测到某家酒店在其他平台出现更低挂牌价，平台便会通过算法自动调整自身渠道价格，以避免客源流失[2] - 随着工具普及，其运行逻辑逐渐发生变化，越来越多的商家意识到，这种自动调价模式削弱了自身的自主定价权，使价格更容易被平台间的算法竞争所主导[3] - 一旦平台之间陷入价格竞争，酒店利润空间便被持续压缩，商家虽获得流量，却难以实现相应的盈利[3] 专家观点与行业影响 - 专家认为，携程下线调价助手工具有助于打破平台“低价竞争”的循环，将平台竞争焦点从单一的价格内卷引向服务优化、体验创新和管理能力的提升[3] - 从消费者视角来看，工具下线后酒店将完全基于自身经营策略和市场供求自主定价，价格更能真实反映服务价值[3] - 随着价格战空间的收缩，酒店与平台有望更多转向服务质量、特色体验等多维度竞争，这正是消费者所期待的长期价值[3] 对行业生态的深层思考 - 专家指出，单一平台的自律虽值得肯定，但仍难以从根本上改变行业生态，破除‘内卷’不能只靠单一平台的行动，需要更多平台的主动规范[4] - 只要市场上仍有平台利用类似工具，恶性竞争的土壤就会继续存在[4] - 专家强烈建议所有互联网平台加强自律，自觉整顿干预商家定价的自动调价类工具，以增强市场透明度、提升竞争公平性[4] - 各方应共同努力，构建一个价格可信、选择自由、竞争有序的在线消费生态[4]

2026中国车市展望 - 核心观点：中国新车市场的增长空间已非常有限，预计到2026年市场规模可能收缩，这一趋势同时涵盖燃油车和新能源汽车[3] 三里屯太古里与奢侈品零售 - 核心观点：在整体消费放缓的背景下，三里屯太古里北区通过引入路易威登等重奢品牌，并采用灵活的经营策略，旨在重振奢侈品街区的活力[4] 国际品牌本土化运营（GAP案例） - 核心观点：GAP中国业务成为检验宝尊电商品牌管理业务模式的关键案例，其成败不仅关乎宝尊自身的转型，更折射出当中国市场增长放缓时，国际品牌与本土运营商之间权力关系需要重新界定[4] 在线旅游行业竞争格局 - 核心观点：携程通过多年整合已成为国内在线旅游（OTA）市场的绝对主导者，其凭借市场地位建立的价格优势引发了关于其是健康护城河还是垄断工具的讨论[4] 互联网企业人力资源策略 - 核心观点：企业推行的“荣退”制度是一种商业交易，通过提供丰厚补偿，换取高龄员工的主动离职、竞业限制以及塑造“善待员工”的雇主品牌形象[4][5] 其他行业深度观察 - 流媒体出海：爱奇艺在东南亚市场的发展策略及其与Netflix的竞争[7] - 科技巨头AI竞争：Google在人工智能领域长达约1000天的战略调整与追赶之路[7] - 餐饮业自动化：炒菜机器人迎来爆发期，但其成功应用最终取决于人的运营与管理能力[7] - 小微企业挑战：小餐馆面对新的税收规定表现出焦虑并寻求应对之策[7] - 历史经济影响：糖作为一种日常商品，曾是西欧在美洲殖民地的最大利润来源，其历史深刻影响了现代经济的形成[6]

政策动态：多地试点中小学春假并与法定假日连休 - 浙江省、江苏省、四川省、湖北恩施、广东佛山、陕西汉中等地已试点探索实施中小学春秋假 [1] - 浙江省内各地春假时间安排不同，例如绍兴为4月1日至3日，宁波、嘉兴等地为4月28日至30日，部分城市假期与后续周末结合 [1] - 江苏省南京、扬州、苏州等城市春假安排在4月1日至3日，与4月4日至6日的清明假期连休，形成6天假期 [1] - 2026年政府工作报告提出支持有条件的地方推广中小学春秋假，并落实职工带薪错峰休假制度 [4] 市场需求：春假刺激出行需求显著增长 - 整体上，各地春假主要与清明或五一假期结合，更长的假期刺激了更多出行 [2] - 截至3月4日，预订4月1日至6日从成都出发的机票量同比去年激增1.5倍，周环比增长28% [3] - 春假期间，从成都出发的热门飞行目的地包括上海、北京、三亚、广州、杭州等城市 [3] - 从成都出发至部分目的地的机票预订量增长显著，其中北海和上饶增长数十倍，丽江、揭阳、南昌、武汉、无锡增长均超5倍，至三亚和海口分别同比增长5倍和3倍 [3] - 江苏省春假期间，从南京出发的机票预订量同比增长85%，热门目的地包括广州、三亚、揭阳等 [3] - 4月28日至30日，从杭州出发的机票预订量同比增长25%，热门目的地包括深圳、乌鲁木齐、广州等 [3] 行业趋势：旅游与娱乐消费热点显现 - 近一周内，3月31日至4月6日期间出发的机票搜索及预订热度环比上涨约2倍，热门国内城市包括三亚、成都、昆明等 [4] - 同期出境游热门目的地包括中国香港、中国澳门、曼谷、清迈、新加坡等，热门出发地主要来自江苏、上海、四川、浙江 [4] - 自3月31日起，国内热门目的地机票价格较前一周普遍上涨，热门航段涨幅均超过50% [4] - 春假期间，乐园类景区更受欢迎，4月1日至3日热门景区TOP5为北京环球度假区、广州长隆野生动物世界、上海迪士尼度假区、香港迪士尼乐园和珠海长隆海洋王国 [4]

携程集团2025年财务与运营表现 - 2025年实现净营收624.09亿元，同比增长17% [1][8] - 2025年实现净利润333.86亿元，经调整EBITDA为188.88亿元 [1][9] - 2025年毛利率约为80.6%，营业成本为121.22亿元，占净营收约19.4% [1][11] - 公司现金及现金等价物、短期投资等合计1058亿元，呈现强现金特征 [1][11] - 2025年核心OTA业务总交易额约为1.1万亿元 [13][21] - 收入结构以“住宿+交通”双轮驱动，两者合计占收入约78% [11][25] - 2025年商旅管理收入为28.29亿元，同比增长13%，占总收入约5% [44] - 国际OTA平台总预订同比增长约60%，全年服务约2000万人次入境旅客 [29][41] - 出境酒店和机票预订已超过2019年水平的120% [42] 反垄断调查进展与市场影响 - 国家市场监督管理总局于2026年1月14日对携程集团涉嫌滥用市场支配地位立案调查 [2][15] - 携程回应将积极配合调查，业务正常运行，但无法预计调查进展与结果 [2][16] - 调查消息披露后，携程港股两日累计跌幅超过25%，美股当日收于62.78美元，跌幅17.05% [2][17] - 截至2026年3月3日，携程港股收于392.00港元，较1月14日收盘累计回撤约31% [17][25] - 《反垄断法》规定，对滥用市场支配地位可处上一年度销售额1%以上10%以下罚款 [18] - 市场主要担忧在于平台规则的行为性整改，而非一次性罚款 [19] 在线旅游行业竞争格局 - 截至2024年底，携程在国内OTA行业GMV市占率约56%，携程系整体份额可达约70% [21] - 美团酒旅、飞猪、抖音的市占率（引用口径）分别约为13%、8%和3% [21] - 2025年6月在线旅游行业用户规模达1.56亿，携程、美团、京东三者重合用户达6521万 [26] - 2025年5月携程App流量用户约1.04亿，去哪儿约4602万 [25][26] - 美团过去12个月交易用户数突破8亿，DAU同比增长超过20% [26] - 行业呈现平台混战，传统OTA做深服务，新巨头以超级APP流量切入，内容平台改写获客路径 [20][24] 美团酒旅业务承接潜力与挑战 - 美团发布盈利预警，预计2025年度净亏损约233亿至243亿元 [3][34] - 美团核心本地商业分部从2024年经营溢利524.15亿元转为2025年经营亏损约68亿至70亿元 [3][34] - 美团酒旅业务更偏本地生活驱动的短途与低线渗透，携程更偏中长线/出境/商旅及高星酒店 [26][33] - 若携程5%的交易额（约550亿元GMV）外溢，假设美团综合变现率为4%，可带来约22亿元增量收入 [36][37] - 若为抢单投入1%GMV做补贴，对应成本约5.5亿元，增量收入对美团年度亏损规模影响有限 [38] - 美团承接的订单更可能是可替代性更高的国内酒店/门票/本地玩法，而非跨境机票等复杂行程 [33][39] 2025年旅游行业宏观数据 - 2025年国内居民出游65.22亿人次，同比增长16.2%；出游花费6.30万亿元，同比增长9.5% [40] - 2025年查验出入境人员6.97亿人次，同比上升14.2%，其中外国人8203.5万人次，同比上升26.4% [40] - 2025年免签入境外国人3008万人次，同比上升49.5% [40] - 2025年内地酒店行业入住率、平均房价、RevPAR指数同比分别下降约3%、1%、3% [41] - 休闲需求韧性强于商务需求，关键假日RevPAR峰值表现强劲 [41] - 跨境航班容量恢复至疫情前的83% [42] 平台商业模式与利润结构分析 - 携程2025年净利润大幅增长，与“其他（支出）/收入”中的投资相关净收益213.21亿元高度相关 [8][10] - 更能代表主营经营能力的2025年经营利润为157.73亿元，经营利润率约25.3% [8] - 2025年经调整EBITDA利润率为30% [9] - 携程综合变现率（净收入/交易额）约5%—6%，但酒店商家佣金率普遍在10%-15%区间 [13][29] - 平台真正的“利润发动机”是规则与费率，而非增长本身 [14] - 行业正从“流量红利期”进入“治理与再分配期” [4] 行业趋势与公司策略方向 - 行业从“平台扩张期”进入“合规治理期”，平台需从“规则驱动增长”转向“效率驱动增长” [52] - 携程的估值锚从“旅游复苏”切换到“监管不确定性” [47] - 美团的估值锚从“利润释放”切换到“补贴战争的终局” [47] - 携程需主动压缩非透明规则空间，在出境与入境高客单赛道巩固信任溢价 [53][54] - 美团酒旅扩张需从“补贴抢单”转向“会员协同与供给深耕”，并设定补贴退出机制 [55] - 商家应建立跨平台的价格与库存中台，降低对单一平台的依赖 [52][55]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 国际业务延续高增态势，入境游战略纵深推进，看好公司国际业务成长空间及入境游战略红利释放 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025全年净收入为624.1亿元，同比增长17.10%；全年归母净利润为333亿元，同比增长95.08%；全年Non-GAAP归母净利润为336亿元，同比增长86.29% [1][10] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现净收入154.3亿元，同比增长21% [10] - **交易规模**：2025年全年核心OTA业务实现总交易额（GMV）约1.1万亿元 [10] - **盈利能力**：全年调整后EBITDA为189亿元，同比增长11%；毛利率维持在80%以上，2025年为80.58% [10][11] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为706亿元、796亿元、899亿元，同比增长率分别为13.12%、12.76%、12.97% [1] - **盈利预测**：维持2026-2027年公司Non-GAAP净利润预测200亿元、220亿元，新增2028年预测239亿元 [4] - **估值水平**：对应2026-2028年Non-GAAP口径市盈率（P/E）预测分别为12倍、11倍、10倍 [4] 业务运营亮点 - **国际OTA业务**：2025年全年Trip.com总预订量同比增长约60%，在亚太地区的用户增长与品牌影响力进一步提升 [10] - **入境游战略**：2025年公司服务约2000万入境游客，连接平台上约15万家酒店，其中超过6.3万家酒店为首次通过携程平台服务入境游客，入境游覆盖超过6000个景点 [10] - **国内业务创新**： - 私家团业务增长超20%，约3500家中小旅行社通过平台提供产品，带动增量交易额约110亿元 [3] - 银发经济方面，Q4老友会会员数及GMV同比增长超过100% [3] - “演出+旅游”战略在2025年实现三位数增长，全年售出1540场全球演出票务 [3] - **运营指标**：2025年第四季度调整后EBITDA为34.5亿元，同比增长11% [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 携程集团2025年四季度及全年业绩表现亮眼，旅游市场韧性强劲，主营业务营收稳健增长 [1] - 公司国际业务增长强劲，入境游表现亮眼，是长期战略的核心支柱，有望为未来增长打开新空间 [1][3][4] - 国内旅游需求保持稳健，消费者需求韧性较强，公司在银发族和“娱乐+旅游”等细分市场持续深耕，表现突出 [3] - 公司积极拥抱AI新机遇，提供多样化、定制化旅游产品，未来有望进一步带来差异化增量 [4] - 公司面临监管调查，目前业务运营维持正常，正全力配合 [4] 财务业绩总结 - **2025年第四季度业绩**：营收154亿元，同比增长21%；净利润43亿元 [1] - **2025年全年业绩**：营收624亿元，同比增长17%；净利润334亿元，同比显著增长主要因199亿元投资利得贡献较多 [1] - **分业务季度营收（2025Q4）**： - 住宿预订：63亿元，同比+21% [2] - 交通票务：54亿元，同比+12% [2] - 旅游度假：11亿元，同比+21% [2] - 商旅管理：8.08亿元，同比+15% [2] - **分业务全年营收（2025A）**： - 住宿预订：261亿元，同比+21% [2] - 交通票务：225亿元，同比+11% [2] - 旅游度假：47亿元，同比+8% [2] - 商旅管理：28亿元，同比+13% [2] 国际业务表现总结 - **入境旅游**：2025年服务约2000万入境游客，连接入境需求至约15万家酒店，其中超6.3万家酒店首次通过平台接待入境游客 [3] - **国际OTA平台**：2025年国际OTA平台预订量同比增长约60%，国际业务贡献2025年总营收和预订量的40% [3] - **市场认可**：2025年获“亚洲最佳在线旅行社”（Travel Weekly Asia读者选择奖）及韩国“年度品牌奖” [3] 国内业务与细分市场总结 - **私人游业务**：2025年增长超20%，约3500家中小旅行社通过平台提供定制私人游，为行业创造110亿元增量交易额，支持超3万个旅游相关岗位 [3] - **企业差旅**：2025年服务超2.8万家中国企业的海外差旅需求，包括约2.5万家中小企业 [3] - **银发族市场**：2025年第四季度“老友会”会员及总GMV同比增长超100% [3] - **“娱乐+旅游”**：2025年业务实现三位数增长，全年销售全球1540场演出门票 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**： - 2026E：710.96亿元，同比+13.9% [4][9] - 2027E：805.61亿元，同比+13.3% [4][9] - 2028E：917.00亿元，同比+13.8% [4][9] - **归母净利润预测**： - 2026E：167.84亿元，同比-49.6% [4][9] - 2027E：190.19亿元，同比+13.3% [4][9] - 2028E：219.68亿元，同比+15.5% [4][9] - **估值指标（基于预测）**： - 2026E市盈率（P/E）：14.7倍 [4] - 2027E市盈率（P/E）：13.0倍 [4] - 2028E市盈率（P/E）：11.2倍 [4] 关键财务数据与比率 - **2025年实际财务比率**： - 毛利率：80.58% [10] - 销售净利率：53.35% [10] - 净资产收益率（ROE）：19.48% [10] - 资产负债率：35.45% [10] - **每股指标（2025A）**： - 每股收益（EPS）：46.66元 [9] - 每股净资产：239.58元 [11]