继首单扩募项目华夏北京保障房REIT成功上市后，日前，华夏基金华润有巢REIT扩募获批准，国内第2 单扩募获批的租赁住房REIT正式落地。 ICCRA住房租赁产业研究院（下称"ICCRA"）院长赵然向记者指出，随着扩募力度的加大，保障性租赁 住房REITs市场从"首发为主"进入"首发+扩募"并行的新阶段。 赵然进一步指出，随着政策落地、资产入市、资本提效三股力量的共同作用，租赁住房行业的金融活力 持续释放，租赁住房资产的可投性与稳分红能力也在同步增强。据ICCRA统计，当前8只保租房REITs 项目平均出租率超过96%，收缴率达98%以上，NOI和EBITDA持续增长，部分项目的非租金收入占比 已提升至5%左右。 保租房REITs扩募进程加速 据ICCRA统计，当前保租房REITs项目不仅保持高出租率与收缴率，NOI和EBITDA亦持续增长，部分 项目非租金收入占比已提升至5%左右。 在行业租金整体承压的背景下，保租房REITs展现出强劲"抗压性"：今年第二季度，保租房REITs单位月 租金同比增长1.6%，而重点16城租金指数同比下降3.5%，显著体现出租赁住房REITs的长期投资价值。 同时，企业通过精细 ...

股价与交易表现 - 截至2025年10月31日收盘，公司股价报收于9.48元，单日上涨4.75% [1] - 当日成交额为6.33亿元，换手率为1.0%，成交量为67.41万手 [1] - 10月31日主力资金净流入1032.11万元，占总成交额1.63%，散户资金净流入2436.5万元，占总成交额3.85% [2] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为6.05万户，较2025年6月30日增加1.01万户，增幅达20.1% [3] - 户均持股数量由上期的17.29万股减少至14.37万股，户均持股市值为116.27万元 [3] - 前十大股东中，蜀道投资集团有限责任公司及其一致行动人合计持股比例较高，股权结构保持稳定 [10][11] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度单季度主营收入297.45亿元，同比上升14.0% [4][7] - 第三季度单季度归母净利润25.2亿元，同比大幅上升59.72%，扣非净利润25.04亿元，同比上升61.6% [4][7] - 第三季度单季度利润总额同比增长51.23%，基本每股收益0.29元/股，同比增长61.11% [7][9] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度公司主营收入732.81亿元，同比上升1.95% [4][7] - 前三季度归母净利润53.0亿元，同比上升11.04%，扣非净利润52.24亿元，同比上升11.1% [4][7] - 前三季度毛利率为15.12%，负债率78.9%，加权平均净资产收益率10.73%，较上年同期增加0.49个百分点 [4][7] 经营现金流与资产状况 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-2.36亿元，但较上年同期的-56.06亿元大幅好转 [7][18] - 截至2025年9月30日，公司总资产达2549.44亿元，较上年末增长6.33% [7][17] - 现金流好转主要系公司对外收款增加、PPP项目投资支付及税费支付减少所致 [9] 市场拓展与订单获取 - 报告期内，公司累计新增中标项目380个，金额约972亿元，同比增长25.16% [13] - 省内中标项目300个，金额约763亿元，省外及国外中标项目80个，金额约209亿元 [13] - 成功中标垫江至丰都至武隆高速公路兴义长江大桥工程，在主跨千米级特大型桥梁施工领域取得突破 [13] 项目建设进展 - 乐西高速、久马高速、成南扩容等多个高速公路项目及隆黄铁路项目进入通车冲刺阶段，有望年内建成通车 [14] - 达州绕城、西香高速等续建项目迈入全面施工阶段，镇广高速BC段、天眉乐高速等项目建设工作提速推进 [14] - 海外科威特经济适用房项目实现开工建设，并成功签约同类型项目，持续拓展海外市场 [13][14] 公司治理与资本运作 - 董事会审议通过设立并申请发行不超过50亿元资产支持证券（ABS）的议案，可分期发行，存续期不超过3年 [6][20] - 截至报告期末，公司已累计回购股份202.89万股，占总股本的0.0233%，支付总金额约1766万元 [15] - 拟续聘信永中和会计师事务所为2025年度审计机构，审计服务总费用拟为790万元 [21]

诉讼事件概述 - 一家地区主权基金于8月对蔚来提起诉讼，指控其通过电池租用服务模式夸大财务数据，导致公司港股在10月15日单日暴跌9% [1] - 诉讼核心指控蔚来利用BaaS模式下的关联方交易提前确认收入 [2] 历史先例与监管审查 - 类似指控在2022年一份做空报告中已被提出，但当时的独立调查委员会确认蔚来的会计处理符合美国通用会计准则 [1][2] - 蔚来在2022年申请香港上市时，其财务细节和会计方法经过了香港交易所的严格审查并获得通过，相关做法已公开披露 [1][2] - 鉴于已有独立调查和监管审核，此次诉讼对公司构成的实质性法律风险可能有限，但短期内会动摇市场情绪 [2] BaaS业务模式解析 - 在BaaS模式下，消费者购车时支付约75%的车价，电池资产管理公司武汉蔚能支付剩余约25%的电池价款，蔚来在车辆交付时确认整车销售收入 [3] - 消费者每月向拥有电池所有权的蔚能公司支付900至1300元人民币的租赁费 [3] - 蔚来持有武汉蔚能19.4%的股份，其他主要股东包括湖北国资背景的武汉光谷和宁德时代，各持股10.7% [3] - 该模式被类比为传统汽车制造商与汽车金融公司的关系，或资产支持证券，被视为一种商业和金融模式的创新 [3][4] 摩根大通观点与公司基本面 - 摩根大通维持蔚来"增持"评级，目标价8.00美元，当前股价为6.82美元 [1] - 分析师认为此次事件不改变公司基本面，市场焦点应回归公司的盈利能力和产品周期 [1][5] - 报告预测蔚来的亏损有望在2025年第四季度显著收窄，每季度资本支出和研发费用将从超过30-40亿元人民币下降至约20-25亿元人民币 [5] - 公司有可能在2026年第二季度或下半年再次接近盈亏平衡 [5] 未来产品线与增长动力 - ONVO品牌的走量车型L80 SUV预计将在2026年第一季度末发布，并于第二季度开始交付，在BaaS模式下起售价预计约为17万元人民币 [5] - 约70%的蔚来用户选择BaaS方案，预计L80将极具竞争力 [5] - 公司计划在2026年下半年推出ES7和ES9两款高端纯电SUV，以进一步支撑销量和利润率 [5]

**公司：Affirm Holdings Inc (AFRM)** **行业：先买后付 (BNPL) 金融科技** 核心财务表现与业务指标 * 2025财年第四季度GMV同比增长43%[4][5] * RLTC（被视为毛利润替代指标）同比增长37%[5] * 首次实现GAAP运营收入盈利 为重要里程碑[4][5] * 调整后运营利润率为27% 同比提升4个百分点[5] * Affirm Card的GMV同比增长132% 持卡人数增长93% 附着率达到10%[5][6] * 0% APR月付产品同比增长超过90%[6] * 整体年化交易频次达5.8次 卡用户交易频次超过20次[14] 增长战略与市场机会 * 线下市场是巨大机遇 目前线下GMV占比不足3% 而卡业务的线下交易占比高一个数量级（超过30%）[8][42] * 国际扩张处于早期阶段 目前主要聚焦北美市场 已进入英国市场 并计划拓展至荷兰、澳大利亚、法国和德国[12][58] * 与Shopify等大型企业合作是国际扩张的关键策略[12][59] * 商户端美元净留存率超过115% 即使不新增商户业务也能实现15%的增长[10] * 公司拥有众多增长渠道 内部资源甚至难以完全覆盖所有机会[12] 产品与技术 * Affirm Card是核心产品 目前贡献超过10%的总GMV[5][6] * Adaptive Checkout是AI驱动的核心技术 能根据每笔交易实时定制化提供金融方案（如期限、首付要求、利率）[45][47][48] * 该技术通过积累交易、商户甚至SKU数据 不断优化信用评估和产品匹配 形成数据飞轮效应[48] * 公司认为BNPL行业将是“赢家通吃”的格局 北美市场90%份额由四大玩家占据[49] 信用与风险状况 * 消费者信用健康度良好 30天以上逾期率环比和同比均有所下降[13] * 月付产品坏账率稳定在3.5% Pay in 4产品坏账率低于1%（约60个基点）[14] * 信用表现强劲源于其交易基础underwriting模式 能多次评估客户信用 且不收取任何滞纳金或复效费[14][19] 资金与资本策略 * 资金环境非常健康 对贷款需求旺盛 涵盖资产支持证券（ABS）和双边协议等多种渠道[17][18] * 资金组合管理灵活 平衡表内外融资 根据资本密集度、期限和经济性等因素选择最有效渠道[21][22] * 利率下降环境对业务整体有利 因部分资产与浮动利率挂钩[23] * 0% APR贷款的增长未改变整体资金策略 大部分资金设施仍采用代表整体GMV的垂直切片分配[25] * 与Sixth Street、PGIM等机构的forward flow合作伙伴关系进展良好 私人信贷市场的增长对公司具有增值效应[27] * 资金策略的差异化在于长期合作伙伴视角 而非一次性交易 这能在市场波动时提供稳定性[61][62][65] 银行合作与运营 * 当前主要银行合作方为Celtic和Cross River Bank 公司注重生态多样性以避免单点故障[36] * 银行合作伙伴对此类业务（Banking as a Service）仍有巨大需求 合作续约进展顺利[39] * 公司持续评估银行合作伙伴关系 以确保效率与冗余的平衡[36] 竞争格局与差异化 * BNPL已成为主流 不再是利基产品 任何电商商户都被期望在结账时提供至少一种BNPL选项[6][7] * 公司通过提供全谱系产品（从短期Pay in 4到长期贷款）、不收取滞纳金、以及卓越的underwriting能力实现差异化[63] * 其资金策略的长期合作伙伴导向 以及在不同周期中保持一致的沟通与合作 被视为关键竞争优势[62][64][65]

行业投资评级 - 小微贷款ABS存续期表现整体符合预期 证券端整体兑付良好 大部分证券存续期评级调升 无评级下调证券 [2][29][32] 核心观点 - 2025年1-7月小微贷款ABS发行规模同比下降9.67%至1214.79亿元 但发行单数同比上升10.53%至126单 [4] - 不同市场发行表现分化：ABN发行规模同比上升96.06%至497亿元 交易所ABS同比下降21.98%至397.21亿元 信贷ABS同比下降44.94%至320.58亿元 [5] - 信托公司(规模占比55.88%)和国有商业银行(规模占比26.39%)为发行主力 资产提供方呈现多元化趋势 [8][15] - 存续产品累计违约率最高为2.81% 但超额利差可弥补损失 实际违约表现/预测违约率倍数中位数为0.81倍 [20][24] - 循环购买率均值为86.91% 其中国有商业银行产品循环购买率均值57.98% 互联网机构产品达99.17% [27] - 跟踪样本涉及159支证券中46支评级上调 112支维持AAAsf级别 [29][31] 市场概况总结 - 小微贷款ABS占全市场ABS发行规模11.08% 同比下降2.92个百分点 [4] - ABN市场受益于交易商协会政策支持 发行单数同比上升181.82% [5] - 存量规模1852.33亿元 占全市场5.58% 其中ABN市场存续规模占比最高达42.96% [16] - 互联网系机构发行最活跃(规模占比31.94%) 民营银行次之(规模占比31.28%) [15] 存续期表现总结 - 公募ABS累计违约率平稳 私募ABS同类产品违约率较2024年小幅上升 [19][22] - 31单私募ABS中27单表现符合预期 4单优于预期 [22] - 循环购买倍数最高达4.34倍 有效解决期限错配问题 [27] - 证券持续兑付提升信用支持水平 优先档证券风险很小 [20][22] 未来展望总结 - ABN市场(占比40.91%)和交易所ABS市场(占比32.70%)将继续为主要发行渠道 [30] - 信贷ABS市场虽短期收缩 但国有商业银行大额发行特性使其具备增长潜力 [30][32] - 基础资产剩余期限缩短降低风险暴露 证券风险承受能力持续提升 [32]

2025年上半年音乐产业交易概况 - 2025年上半年宣布的前五大音乐交易包括三项超过10亿美元的交易，最小交易为4.5亿美元 [1] - 泰勒·斯威夫特回购母带版权的交易虽受媒体关注但未进入前五，价格低于前五大交易 [1] - 2024年音乐行业重大收购包括索尼音乐12.7亿美元收购皇后乐队曲库、黑石集团16亿美元收购Hipgnosis Songs Fund等 [1] 音乐产业融资新趋势 - 资产支持证券(ABS)成为音乐版权融资主流方式，2025年前五大交易中有两笔采用ABS模式 [2] - 自2022年以来Concord、Kobalt等多家公司通过ABS融资，版权作为抵押品的模式日益普及 [2] - 标普全球指出流媒体版税增长使音乐资产更适合证券化，预计未来ABS交易将持续增加 [16] 2025年前五大音乐交易详情 Concord ABS融资 - Concord通过ABS筹资16.5亿美元，用于偿还17亿美元债务及企业用途 [4] - 该公司2022-2024年累计完成13.69亿美元ABS融资，用于收购Round Hill等标的 [4] Pophouse曲库收购 - 瑞典Pophouse融资13亿美元（含10.8亿美元私募基金），30%资金已用于KISS等艺人版权合作 [6] - 公司战略聚焦通过提升超级粉丝比例（如5%至6%）使曲库价值增长10% [6] 华纳音乐集团合作 - 华纳与贝恩资本建立12亿美元合资企业，共同收购录音和词曲版权 [8][9] - 华纳另以4.5亿美元收购Tempo Music多数股权，后者已投资超10亿美元于Wiz Khalifa等艺人曲库 [14][15] HarbourView融资 - HarbourView通过ABS融资5亿美元，用于跨媒体领域投资 [12] - 公司成立以来收购70+跨流派曲库，并投资MACRO等制作公司 [12] 其他值得关注的交易 - 索尼音乐未披露金额收购Hipgnosis Songs Group，交易规模明显小于前五大 [3] - Create Music Group先后收购deadmau5曲库和独立厂牌K7 [3]

美国太阳能公司Sunnova破产事件分析 公司概况与现状 - 美国前三的太阳能公司Sunnova准备申请破产，市值从高峰60亿美元暴跌96%至2000多万美元[1] - 公司2024年总收入8.4亿美元，净利润-4.48亿美元，负债高达85亿美元[1] - 股价从2025年初以来下跌96%，目前不足20美分[1] 发展历程与商业模式 - 成立于2012年，2019年上市时总装机量572兆瓦，成为美国第二大住宅太阳能公司[3] - 采用"能源即服务"(EaaS)模式，客户签20年购电合同，前期零成本安装[6] - 商业模式实质是金融运作：70%资金来自资产支持证券(ABS)，30%来自税收抵免基金[8] - 已发行ABS总额58亿美元，占其总债务大部分，远超行业老大Sunrun的30多亿美元[8] - 拥有34只税收抵免基金，吸引Meta、Amazon等科技巨头和高盛、摩根大通等金融机构投资[7][9] 扩张与财务表现 - 营收从2019年1.32亿美元增长至2024年8.4亿美元，增长6倍[3][4] - 管理光伏发电量达3吉瓦，拥有44.4万客户，占美国TPO住宅太阳能市场40%份额[3] - 但自上市以来累计亏损超15亿美元，2024年亏损额达4.48亿美元[4] 破产原因分析 - 美联储激进加息导致ABS发行困难，债券利率从5.75%升至14%，利息支出占收入25%[11] - 加州政策调整导致光伏安装申请量暴跌47%，损失1.4亿美元预期收入[11] - 特朗普威胁取消《通胀削减法案》税收抵免，增加政策不确定性[11] - 美国提高光伏组件本土制造比例至60%，进口面板成本骤增18%[12] - 做空机构质疑其商业模式为"庞氏骗局"，被迫回购400万美元违约贷款以降低违约率[13] 行业现状 - 美国住宅太阳能安装量2024年同比下降12%，2025年预计继续下滑[13] - 2023年后行业已出现数百家光伏企业破产，包括SunPower、Titan等知名企业[13] - 行业面临融资困难、补贴削减、关税上涨三重压力，整体风险加剧[13] 公司最新动态 - 2024年四季度亏损超预期，持续经营能力存重大不确定性[14] - 无力偿还8亿美元债券的2350万美元利息，进入宽限期后达成延期偿付协议[15]