报告行业投资评级 - 中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） [100] 报告的核心观点 - 银行净息差本质是投资回报率，周期5 - 9年，主要受技术、资本、劳动力、企业组织效率和全社会分配关系影响，长期可通过改善社会分配关系、提高KTI增加值占比、提升劳动力单位产出等提升高附加值KTI服务业占比；货币政策短周期可改善实体资本成本、阶段性提升净息差，但不影响长期趋势 [3][70] - 经济短周期波动阶段性抬升银行净息差需满足政策利率连续下调200BP、地产和出口 - 制造业两大驱动见底回升、领先指标PPI和M1同比阶段性回升等条件 [71][72][73][74] - 2020年以来政策利率对银行资产端价格传导效率偏高，但对负债端传导不畅，主要是存款价格刚性；实现“中性”降息需降低定期存款占比、打击高息揽储、制定科学贷款规模考核机制、保持必要降息节奏 [4][80][91] 各目录总结 银行净息差本质是什么 - 净息差是银行净利息收入与全部生息资产的比值，是衡量银行盈利能力的关键指标，可看做债权类资本的投资回报率，一个国家内股权、债权投资回报率变化趋势一致 [13] - 中美来看国债收益率和ROIC基本同步，我国国债定价与基本面匹配，美国国债相对于基本面估值有吸引力 [17] 银行净息差与哪些因素有关 周期 - 银行净息差周期可能是5 - 9年，美国净息差周期约6 - 9年，中国约5 - 7年；中国2006年以来、美国1992年以来净息差长期下行，中国过去20年净息差回升时期主要在04 - 08年、09年年中到12年三季度、17年一季度到19年 [20][24] 长期影响因素 - 银行净息差与技术、资本、劳动力、组织效率和全社会分配关系有关；中国KTI制造业领先但投资回报率递减，美国KTI服务业领先，提升全社会投资回报率需提升KTI行业占比和服务业KTI比重 [25][31] 与基本面相关性 - 经济扩张期净息差回升的观点实证不支持；净息差和经济增长趋势、绝对水平不相关，经济危机时净息差中半段见底并持续2 - 3年回升 [32][36][37] 与政策利率关系 - 美国政策利率2015年后与净息差同向、略有滞后，此前经济危机时净息差与政策利率反向2 - 3年再同向；我国净息差与政策利率趋势一致，净息差回升前政策利率200BP左右快速回落，2020年后未回升或因政策利率回落少及结构性因素 [40][43][47] 与价格关系 - 美国净息差与CPI反向，领先2 - 4个季度，2014 - 2018年背离因页岩油革命等；我国净息差与PPI同向且有领先性，2015年后价格领先净息差，2020年后脱钩因疫情、上中下游利润不同步、结构性因素影响负债价格传导 [48][50][55] 土地财政、出口 - 制造业链条影响 - 我国经济增长靠土地财政带动的地产 - 基建投资和出口 - 制造业投资循环；地产投资、出口和制造业投资与净息差正相关，地产投资、出口与制造业投资对净息差有领先性，20年以后因地产去杠杆银行净息差回落 [65] 与M1关系 - M1对净息差有领先性，15 - 16年及20年M1同比领先净息差2 - 3个季度，22 - 23年M1回升未达效果；M1同比绝对水平更重要，以M1上行穿越名义GDP作为政策力度足够的指标 [69] 如何实现“中性”降息 - 2020年以来政策利率对银行资产端价格传导通畅，对负债端传导不畅主要是存款价格刚性，表现为风险偏好下降带来存款定期化、手工补息等引起价格传导不畅、大行负债成本刚性 [80][81][90] - 实现“中性”降息需降低定期存款占比、打击高息揽储、制定科学贷款规模考核机制、保持必要降息节奏 [91][92]