涉及行业与公司 * **宏观经济**：美国、日本及全球发达经济体 * **大类资产**：美股、美债、美元、黄金、工业金属（铜）、原油、比特币、以太坊 * **行业**：信息技术（AI）、制造业、银行业（区域银行）、商业地产、私募信贷、汽车金融 * **提及公司/实体**：Zion (ZION)、Western Alliance (WAL)、First Brands、Tricolor、Jefferies Financial (JEF)、JPMorgan (JPM)、Oracle、CoreWeave、Fannie Mae、ICE、美联储 (FOMC)、日本央行 (BOJ)、GMF Research[1][162][164][166][184][202] 2025年回顾与核心教训 * **宏观与资产判断基本正确**：年初对软着陆、美联储降息2-3次后停止的基准情形判断准确[3][4] * **财政与贸易摩擦判断准确**：对“明紧实宽”的财政政策和超预期贸易摩擦的判断准确[5] * **低估叙事影响**：低估了“宏大叙事”对市场的影响，前10个月市场主题为“左手AI，右手（贵）金属”[7] * **大类资产表现分化**：2025年1-10月，伦敦金累计回报53.75%，COMEX铜27.08%，纳斯达克22.86%，比特币17.18%，标普500 16.30%，而WTI原油回报为-14.97%[8][9] * **区分特朗普政策的“能做”、“想做”与“装做”**： * **能做且已做**：动用IEEPA和232条款加征关税、宣布“能源紧急状态”削减监管、更严格的移民执法[10][12] * **想做但未完全兑现**：缩减贸易逆差（过去12个月经常账户赤字占GDP 3.5%，为20年最高）、制造业崛起（过去12个月制造业就业减少8万人，2021年以来最糟）、实现3%利率（美债长端利率仍高于4%）、让外国承担关税（超50%由美国居民承担，部分食品进口关税被迫下调）[12] * **装做（政治口号）**：削减财政赤字（《大美丽法案》增加未来10年赤字）、“排干沼泽”（特朗普家族及盟友在加密资产等领域获利）[11][12] * **“特朗普交易”本质是“不确定性交易”**：年内股票和黄金的最大交易机会几乎都来自特朗普引发的政策不确定性（如4月对等关税、8月美联储人事波动）[13][16] * **需从一般均衡角度分析经济影响**： * 美国有效进口关税已从2.3%升至9.8%，但CPI环比增速仍维持在0.3%附近，未明显上升，因关税同时抑制总需求产生通缩效应[19][20] * 关税的30-50%由出口商和中间厂商承担[20] * AI投资对非AI企业投资存在挤出效应，需从总量角度分析[20] 2026年美国经济与政策展望 * **经济增长动能**： * Q3以来美国GDP增速显著反弹，消费高频增速（季环比折年）回升至3.2-3.4%，非库存企业投资增速震荡在4%以上，GDP整体增速约4%[22][24][25] * 预计2026年美国GDP增速将升至2.5%[25] * **上行动力**：AI资本开支与财政转移支付[29][31] * **下行保护**：地产部门，房贷利率自2025年中以来下降近100个基点，再融资活动一度大幅上升[32][34][36] * **经济内部分化**： * **就业市场“冻僵”**：ADP就业数据在零附近波动（9月减3万，10月增4万，11月减3万），但全国性失业压力指数低，呈现“零就业、零裁员”状态[37][39][40] * **消费分化**：低收入阶层受高利率和就业放缓冲击，实体店零售连续负增长，折扣店零售增速维持在6%+，黑五期间“先买后付”（BNPL）使用量大增[41][42][45] * **投资分化**：2025年Q2，美国信息设备投资增速年比高达22%，但其他设备投资降至-4%，AI投资对非AI投资产生挤出效应[46][47][49] * **分化持续的原因**： * **劳动力供给减少**：特朗普移民政策导致本土移民劳工数较前高减少约80万人，边境非法移民数下降超95%（从顶峰30万/月降至1万/月）[52][53] * **新技术影响就业**：科技行业就业自2023年以来显著负增长，AI可能正在替代劳动力，企业净利润与工资支出之比处于历史最高水平，增强了经济韧性[54][55][56] * **通胀展望**： * 通胀中枢仍维持在3%左右，中位和截尾CPI通胀环比折年约2.5-3%[57][59][61] * 有效关税已升至大萧条后最高的10%+，但密歇根大学5年期通胀预期已回落至对等关税推出前水平[61] * 商品通胀因关税反弹（环比中枢约0.3%），但内生通胀压力（如工资增速）继续放缓[62][63][64] * **货币政策与利率路径**： * 降息后短端利率已接近FOMC估算的中性利率，货币政策将从限制性转向中性[26] * **核心决定因素**：失业率目标比通胀和增长更重要，FOMC对2026年失业率的预测稳定在4.4-4.5%，这隐含了政策利率路径目标[68][69][70] * **潜在风险：美联储独立性丧失**： * 市场未充分定价此风险，因热门主席人选（Hassett, Warsh, Waller）均属建制派[71][73] * 若提名更激进的候选人（如Scott Bessent或Stephen Miran），可能引发市场动荡（股债汇三杀）[73][201] * 历史表明，独立性丧失是慢变量，更可能在供给侧冲击后显现，表现为“走走停停”的货币政策[74][76] * 若独立性丧失，可能导致股票真实回报持续走软，债券持续熊市[79][81] * **政治与政策环境**： * **中期选举前两党策略**：共和党主打供给侧与总量牌（减税、去监管），民主党主打需求侧与分化牌（补贴、打击价格欺诈）[82] * **特朗普的优先事项**：搞好经济（通过税改、下调关税）、提升股市、维持支持率以应对中期选举，但历史规律显示其所在政党大概率失去众议院[83][85][87] * **贸易摩擦反复风险**：最高法院推翻特朗普关税的概率高达70%-80%，若败诉，特朗普政府可能寻求其他法律工具（如Section 338或122）重新实施关税，甚至采取更激进手段[88][154][155] 2026年大类资产展望 * **历史参照：软着陆降息**： * 1960年代以来美国出现过7次软着陆降息，除1984年外，降息幅度均不超过200个基点，最近的4次（1995、1998、2019、2024）幅度仅75-100个基点[90][92] * 软着陆降息后，经济通常在6-9个月后步入温和再通胀，PMI回升，失业率在三个季度走平后回落[93][94][95][97] * **美债利率**：软着陆降息后，10年期美债利率走势分化，通常先下后上，整体降幅有限[98][99] * **全球债务压力**：全球发达经济体债务可持续风险加剧，可能给长端利率带来上行压力[100][103] * **美股**： * 软着陆降息后，股票的确定性相对较高，历史中位走势显示上涨[104][105] * **AI投资阶段评估**： * **宏观层面**：企业信息设备投资对GDP的贡献（不足0.4个百分点）与1992-93年接近，非金融企业债务/GDP比率过去3年年均降低3个百分点，资产负债表改善，表明AI引发的投资与借贷热尚处初期[106][107][108][187][188][189] * **估值层面**：标普500席勒周期调整市盈率达39.5倍，接近1998年末水平；科技行业分红率降至0.51%，为20年最低，相当于1997年程度，显示估值已偏高[109][111][112][190][192][193] * **市场行为**：IPO融资额（截至2025年6月的12个月累计约160亿美元）和纳斯达克隐含波动率（约20）仅相当于1995年左右水平，狂热程度有限[113][114][116][194][195][197] * **AI“泡沫”三期叠加**：宏观处于初期、市场行为处于90年代中期、估值处于98年前后，意味着叙事未完全验证，定价存在过度乐观，未来一年回调更可能是估值消化，真正“泡沫破灭”可能在更远期[117][198] * **美元与商品**： * **美元**：软着陆降息后，美元指数整体先强后弱，区间震荡[118][119] * **黄金与铜**：软着陆降息后，黄金价格通常先强后弱，铜价走势则相反[120][121] * **配置建议与节奏**： * **核心配置**：受益于风险偏好提升的周期性资产（股票、工业金属）、受益于潜在大幅降息的资产（5年期附近美债、非美货币）、受益于潜在通胀回升的资产（黄金、TIPS、工业金属）[122][124] * **市场节奏**：2026年第一季度至第二季度可能是软着陆与复苏/衰退的变盘点[123][124] 日本经济与市场展望 * **经济增长**：2025年呈现弱复苏，前三季度真实GDP年比增速分别为1.6%、2.0%、0.6%，消费和企业投资是主要支撑[126][129][130] * **结构性疲软**：劳动参与率改善，但劳动生产率改善乏力[131][132][133] * **通胀与工资**：通胀与核心通胀震荡在3%附近，高于日本央行（BOJ）1.5%的中期预期；名义合约工资增速约2%，但真实工资增速连续负增长[134][136][137] * **日本央行政策**： * BOJ认为经济处于温和复苏，潜在增长率约0.5%[138][141] * 认为当前真实利率显著低于中性利率，若展望实现将提高政策利率[141] * 按2%通胀预期+0.5%真实利率中枢测算，BOJ对10年期日本国债利率的忍耐位置可能在2.5%左右（尚有约50个基点上行空间）[141] * 预计BOJ在2025年12月加息一次后，2026年加息进程温和缓慢，年末政策利率可能达到1%[144][145] * **市场影响**： * 利率和成本上升已开始抑制企业投融资及住宅投资（2025年Q3住宅投资环比折年萎缩-30%）[142][144][145] * 套息交易头寸显著低于2024年8月前夕，因美日利差缩窄且汇率波动率上升，风险收益比下降[146][149] * 无需过度担心BOJ紧缩的外溢影响，历史显示仅当叠加美国衰退预期时才会引发显著市场波动[150][151][152] * 在慢加息和全球风险情绪平稳前提下，预计日元维持弱势震荡[145] 2026年主要风险（灰犀牛与黑天鹅） * **灰犀牛1：贸易摩擦反复**：最高法院可能推翻关税，引发政策反复；中美“第二阶段贸易协议”谈判进程可能曲折，战略脱钩或加速[154][155][156][159] * **灰犀牛2：美国信贷风险事件**： * 区域银行（如ZION、WAL）披露小额信贷诈骗案件，虽实质影响小（拨备导致资本充足率下降7-17个基点），但引发市场对资产质量的担忧[161][162] * First Brands（汽车零部件供应商，负债100亿美元）和Tricolor（次级车贷商）破产事件影响发酵，涉及Jefferies（约5000万美元敞口）和JPMorgan（计提约1.7亿美元拨备）等机构[163][164][166] * 银行整体逾期率上行主要集中在消费贷款和商业地产，但住宅按揭贷款违约率仍处低位，系统性风险概率不高[167][169] * 小银行流动性状况明显好于2023年硅谷银行破产前[170][171] * **私募信贷（PC）风险**：规模约1.5-2万亿美元，年增速约20%，更像经济下行期的放大器而非导火索，因持有者久期长、挤兑风险低，但违约后回收率可能较低[172][177][178][180] * **灰犀牛3：AI“泡沫”破灭**：头部AI企业债务融资扩大、云厂商CDS利差上升引发讨论，但这可能是市场多空分歧加剧的特征，而非泡沫破灭的必然信号[184][186] * **黑天鹅：美联储独立性丧失**：若美联储新主席人选超出市场预期的建制派范围，可能引发市场对货币政策受政治干预的担忧，导致剧烈波动[199][201]