电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 行业 * 酒店行业，特别是有限服务型酒店 [1][2] * 商业不动产 REITs 市场 [1] 公司 * **锦江酒店 (集团及上市公司)**：本次REITs的原始权益人/资产方，国内头部酒店管理公司 [1][13][21] * **华住集团**：作为行业标杆和对比方被频繁提及 [6][10][13] * **首旅如家**：被简要提及作为对比 [16] * **万豪等国际酒店集团**：作为行业集中度和经营模式的参照 [6][9] 二、 行业核心观点与论据 行业特征与驱动因素 * 行业兼具**周期性与成长性**：需求端以商务为主，与经济周期波动同步；成长性来自集中度提升、结构升级和轻资产扩张 [2][3] * **集中度与连锁化率持续提升**：国内头部效应明显，前两家公司客房量超100万间，第三家约50多万间 [4][5]；国内连锁化率有较大提升空间（美国约74%，欧洲50-60%）[7] * **中高端结构升级**：国内酒店正从经济型为主向中高端升级 [3][7] * **轻资产扩张是主流模式**：除香格里拉外，主流酒店管理公司（如万豪）加盟店占比超90% [8][9] * **行业格局相对稳固**：产品变革小，规模是获客和流量的关键，头部公司优势明显 [3][4] 核心经营指标与关注点 * **营收端关键指标是 RevPAR（平均可出租客房收入）**，由平均入住率 × 平均房价构成 [9] * **入住率是盈利能力的核心分水岭**：例如，华住24年平均入住率接近80%，锦江为66%，14个百分点的差距可能导致盈亏平衡与较高利润率的区别 [10] * **成本端最大项是租金**，约占营收30%，其次是人工成本（15%）和折旧摊销（10%）[11]；租金成本相对固定，拿物业的能力至关重要 [11][12] * **费用端差异主要在销售费用**，取决于直销渠道占比；OTA渠道费用率约15%，加上投流可能达20%左右 [12] * **直销渠道（会员体系）是重要竞争力**：华住会员直销占比70%，锦江仅30%，这直接影响渠道费用和预订费收入 [10][12][15] 近期经营表现与展望 * **供给端**：24年底国内酒店（15间客房以上）供给达1762万间客房，已超过19年水平；预计26年供给增速将放缓 [5][19] * **需求端**：24年Q4至25年上半年，行业RevPAR相比19年企稳，25年Q3有所提升 [17]；当前**商务需求仍相对疲软**，**休闲度假需求韧性较强**（受节假日驱动）[18] * **未来展望**：预计26年休闲度假需求有中高个位数增长，商务需求可能企稳；行业经过24、25年调整，26年可能实现微增 [19]；长期看，在成熟经济体中，酒店RevPAR走势与CPI较为匹配 [65] 三、 锦江酒店REITs项目核心信息 资产包基本情况 * **资产名称**：锦江都城酒店REITs [21] * **资产类型**：有限服务型，中端/中高端定位 [21][22] * **资产构成**：21家锦江都城酒店，分布于18个城市（新一线、二线、三线各约1/3），共约3000间客房 [22][23] * **资产来源**：原为上市公司锦江酒店资产，23年出售给母公司锦江集团，现由集团作为原始权益人发行REITs [22][34] * **资产质量**：在锦江自有物业中属**较优质资产**；其直营店亏损（24年亏约2000万）远好于集团整体直营业务（24年亏4亿）[15][46] * **收入结构**：**97%来自客房收入**；销售渠道包括线上直销（锦江会小程序）、OTA（携程、同程等）及线下直销 [23][24] 历史与预测经营数据 * **入住率**：22年约60%，23年恢复至70%左右，24-25年因宏观经济及改造影响回落至60%出头；预测远期目标达75%-85% [24][25][30][31] * **平均房价**：历史在250-280元区间，23年有提升，24-25年有所下滑；预测中远期年增长假设为2.5%-5%，后降至2.5%-3% [25][29][48] * **财务表现**：24年营收约2亿，净利润亏损2000万；25年1-9月净利润亏损4500万 [27]；利息费用增长（24年约两三千万）对利润影响大 [26] * **运营指标**：GOP（经营毛利）利润率约40%出头；NOI（净运营收入）利润率在资本开支大的年份（如25年）下降明显（约2.5%）[28][29] * **资本开支假设**：预测期（10年）内，资本开支占营收比例在6%-11%之间波动，预测期后假设较低 [31]；行业惯例为5年一小改（50-100万），10年一大改（需重新投资）[56] 估值与发行条款 * **估值结果**：21家酒店总估值约17亿元，单间客房估值约55万元 [33] * **资本化率**：26年约6%，27年约7%，处于戴德梁行调研范围（新一线城市5.8%-6.9%，二线城市6.8%-7.8%）的下限 [33] * **分派率**：25年（年化）3.44%，26年约5%，与二线产业园REITs水平相近 [33][34] * **增信措施**：原始权益人对**GOP（经营毛利）** 提供5年兜底 [34] * **折现率**：较高，在6.75%-7.5%之间，反映酒店经营难度 [32] 四、 公司对比与战略分析（锦江 vs. 华住） 经营与财务差距 * **规模与盈利**：锦江24年收入140亿元，利润9亿元；华住收入240亿元，利润30亿元，差距显著 [14][15] * **运营效率**：华住入住率（近80%）、直销占比（70%）、ROE（25%）均远高于锦江（分别为66%、30%、6%）[10][17] * **费用控制**：华住销售费用率约4%，锦江约8% [16] 差距原因分析 * **战略与历史**：锦江通过横向并购扩张，品牌多达三四十个，管理难度大，品牌聚焦弱；华住品牌定位清晰（如汉庭、全季），并购主要为补短板 [13][14] * **产品与会员**：华住产品迭代快（每3-5年升级），会员体系强大；锦江此前重视不足，加盟商经营水平和投入意愿相对较弱 [10] * **近期改善**：锦江自24年下半年/25年以来，通过派驻优秀店长、与业主谈降租、加强会员价格管控和系统接入等措施，直营店经营已有所改善 [42][43][44] 五、 其他重要信息与风险提示 资产交易背景与集团信用 * 资产从上市公司出售给集团，源于两者定位不同：上市公司定位轻资产运营，集团定位资源与资本平台 [36] * 集团此前有资金压力，推动REITs发行有融资需求 [36] * 过往记录显示，集团对上市公司支持力度较大，兜底承诺兑现情况良好 [38][39] 关键假设与风险评估 * **入住率与房价假设偏乐观**：预测远期入住率75%-85%、房价持续增长，均高于当前水平及行业谨慎预期 [41][48][49] * **资本开支风险**：预测期后资本开支假设大幅降低，但酒店业需持续投入改造，此部分无兜底，存在变动风险 [31][55] * **资产分散增加跟踪难度**：21家酒店分布18个城市，较难像单个资产那样直观跟踪 [59] 估值与评估方法参考 * 酒店物业估值常参考周边二手房或商业物业价值，并结合品牌价值 [50][51][52] * 单店投资成本：锦江都城单间客房装修成本约14万元 [53] * 合理估值区间参考：按当前经营水平，类似品牌单间客房价值可能在40-50万元区间 [67] 后续跟踪建议 * **跟踪维度**：1) 上市公司整体运营改善（如会员直销占比目标）；2) 行业景气度数据；3) 特定品牌（如锦江都城）在公司内部的战略地位与资源投入 [60][61][62] * **运营团队评估**：可关注公司为REITs资产配置的店长的资历与过往业绩 [63]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][4] 报告核心观点 - 国内酒店行业新周期开启，头部玩家将重塑成长价值 [1] - 当前行业处于历史周期底部，供需再平衡阶段龙头每间可售房收入（RevPAR）有望触底回升 [2] - 板块估值修复已启动，龙头布局正当时，建议超配酒店龙头 [3] 酒店行业估值体系 - 酒店龙头市值从百亿级发展至今呈现非线性增长，周期拐点预期与资本整合是市值跃升的核心驱动力 [1][12] - 酒店估值遵循“周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益”三维体系 [1] - 宏观供需错配决定估值拐点：周期上行阶段估值可提升至40-50倍，周期下行阶段估值回落至15-20倍 [1] - 中观结构升级与模式升级放大估值波动，例如华住在2016-2018年中端升级期估值放大 [1] - 公司自身经营周期提供个股阿尔法，例如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15倍修复至23倍 [1] - 长期视角下，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键 [1] - 中线估值看规模与股东权益回报率（ROE），参考海外龙头万豪国际，其动态企业价值倍数（EV/EBITDA）在15-20倍之间波动 [27] - 跨国比较中，EV/EBITDA是更优的估值比较指标 [27][28] 当前周期判断与供需分析 - 行业处于疫后供需再平衡过程，从2023年高位已回落2年，2026年RevPAR有望触底回升 [31] - 供给侧呈现新常态：行业稳定现金流特征吸引多元投资人，但平均回本周期拉长至5.4年，51%项目需5年以上回本，龙头储备店数量较高位回落 [2][35] - 龙头经营策略从“出租率（OCC）优先”转向“最优RevPAR”，2025年第三季度华住已实现平均每日房价（ADR）同比转正至+0.9% [2][43] - 龙头溢价能力增强的原因包括：产品结构向中端及以上升级、收益管理系统与大数据定价支持升级、以及集团属地化统筹战略调整 [43][48][49][53] - 行业连锁化率显著提升，2024年底达40%，较疫情前26%大幅提升，核心一二线城市连锁化率从2019年的38%/28%提升至2023年底的61%/50% [54] - 品牌集中度有提升空间，若远期参考北美市场酒店行业前三名（CR3）与行业前五名（CR5）集中度分别对应39%、42%，则国内TOP3与TOP5有0.9-1.7倍增长空间 [61][63] - 酒店行业不动产投资信托基金（REITs）迎来制度性破冰，四星级及以上酒店可独立发行REITs，为运营效率优势龙头提供资本化工具 [2][64] - 需求侧：休闲旅游需求维持稳健增长，商旅需求在基数走低背景下有望筑底 [2][41] - “十五五”开局首年服务消费政策预期提升，2024年我国服务消费占人均消费支出比重约46%，后续提升潜力较大 [2][66] - 2024年我国劳动者周工作时长达46小时，高于美国（38小时）、日本（37小时），反内卷背景下2025年周平均工作时间同比略收窄，有助于休闲需求释放 [73] 板块估值修复与龙头布局 - 龙头行情启动节奏与驱动因素呈现差异，估值修复分三阶段展开 [3] - 第一阶段（成长性龙头穿越周期）：亚朵凭借新零售业务变现加速与轻资产加盟行业最快增速，股价已于2024下半年率先启动 [3][22] - 第二阶段（强阿尔法龙头周期拐点领先）：华住依托万店规模、产品力溢价与股东回报优势，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复 [3][22] - 第三阶段（A股龙头期权组合）：首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期；锦江酒店组织调整进入尾声，拟港股上市提升治理能动性；君亭酒店背靠湖北国资与REITs探索先发优势 [3] - 重点公司盈利预测显示，华住集团-S 2025-2027年经调整净利润年复合增长率（CAGR）预计为16.4%，亚朵同期CAGR预计为25.0% [79] - 当前行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面启动估值修复，在供给侧新阶段及需求政策带动下，龙头有望展现业绩弹性，实现估值与业绩双击 [3][79] - 报告建议超配酒店龙头，短期优选华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店、亚朵、君亭酒店等；中线看好具备强门店与会员网络的龙头，如华住集团-S、亚朵等 [3][79]

文章核心观点 - 当前酒店行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面启动估值修复，龙头公司有望展现业绩弹性并实现估值双击，当前配置价值突出 [1] - 建议超配酒店龙头，短期结合估值与业绩弹性，中线参考海外龙头确定性品牌变现的稳健增长与良好现金流支撑的股东回报价值，优先看好具备强门店与会员网络的龙头 [1] 行业周期与估值体系 - 酒店龙头市值呈现非线性增长，周期拐点预期与资本整合是跃升的核心驱动力，长期看规模与效益 [1] - 酒店估值遵循“周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益”三维体系 [1] - 宏观供需错配决定估值拐点，例如2016-2018年周期上行阶段估值提升至40-50倍，而2024-2025年供给回补周期下行阶段估值回落至15-20倍 [1] - 中观结构升级与模式升级放大估值波动，例如华住在2016-2018年中端升级期的估值放大 [1] - 公司自身经营周期提供个股阿尔法，例如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15倍修复至23倍 [1] - 长期视角下，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键 [1] 当前周期底部特征与供需分析 - 当前周期底部行业分化加大，供需再平衡阶段龙头每间可售房收入（RevPAR）有望触底回升 [2] - 供给侧：行业稳定现金流特征使得总供给受其他物业切入增量边际扰动，但开店与投资回报需求平衡下行业有望进入新常态增长阶段，龙头储备店较高位呈现回落 [2] - 本轮周期拐点伴随龙头从“入住率（OCC）优先”转向“最优RevPAR”策略调整，行业呈现价格先行特征，其中华住第三季度平均每日房价（ADR）已率先转正 [2] - 价格先行背后本质是核心城市连锁化率与集中度提升，龙头核心物业获取能力提升、收益管理系统升级与属地化改革深化定价权，因此有望展现出更强溢价能力 [2] - 酒店房地产投资信托基金（REITs）制度性破冰，为运营效率优势龙头提供资本化思路 [2] - 需求端：休闲旅游景气，商旅需求基数走低，“十五五”规划首年叠加服务消费政策提供看涨期权 [2] 龙头公司行情与估值修复路径 - 本轮行情正在顺应估值体系演进，当前时点重视龙头第三阶段估值修复 [3] - 成长性龙头穿越周期最早启动：亚朵凭借新零售业务进入变现加速期，轻资产加盟扩张维持行业最快增速，成长性阿尔法属性凸显，股价已于2024下半年率先启动，后续核心观察中高端品牌价值持续变现及轻居第二曲线 [3] - 强阿尔法龙头周期拐点领先估值修复：华住依托万店规模优势维持快速轻资产扩张，产品力溢价能力与股东回报优势突出，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复，短期聚焦周期向上阶段业绩弹性，中长期看市占率与利润率的持续扩张 [3] - A股龙头期权组合：首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期，具备估值修复空间 [3] - A股龙头期权组合：锦江酒店组织调整进入尾声，内部整合潜力有望逐步释放，拟港股上市提升治理能动性 [3] - A股龙头期权组合：君亭酒店背靠湖北国资与REITs探索先发优势，有望走差异化成长路径 [3]

公司战略与业务发展 - 公司正稳步推进轻资产战略 [1] - 公司通过君行和与精选国际的加盟合作，旨在进一步扩大品牌影响力和市场占有率 [1] - 湖北文旅控股将助力公司酒店业务完善区域布局 [1] - 资产注入有望增厚公司业绩 [1] 政策与市场机遇 - 政策端酒店REITs的放开为公司轻重资产结构优化提供新机遇 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025年营业收入为7.0亿元，归母净利润为0.17亿元 [1] - 预计公司2026年营业收入为9.0亿元，归母净利润为0.85亿元 [1] - 预计公司2027年营业收入为11.1亿元，归母净利润为1.61亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为296倍、59倍、31倍 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司迎来发展新阶段，主要受三大事件驱动：湖北文旅控股、与精选国际合作加速加盟业务、以及酒店REITs政策放开 [1] - 湖北文旅控股将带来强强联合的共赢局面，有望为公司注入优质资产、提供增信支持并完善区域布局 [2] - 与精选国际合作是公司规模化、国际化的关键举措，通过引入凯富、凯艺两大品牌并接入其全球分销网络，将加速加盟业务发展和海外市场拓展 [3] - 酒店REITs政策放开为公司优化轻重资产结构、探索资产证券化业务提供了新的机遇 [4] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为7.0亿元、9.0亿元、11.1亿元，归母净利润分别为0.17亿元、0.85亿元、1.61亿元 [4] 公司重大事件与战略合作 - **湖北文旅控股**：2025年12月2日公告，湖北文旅拟以25.71元/股价格获得公司36.00%股份及对应表决权，交易完成后控股股东变更为湖北文旅，实际控制人变更为湖北省国资委 [1] - **与精选国际合作**：2025年12月8日，公司与精选国际酒店集团联合发布中国区凯富酒店、凯艺酒店品牌 [1] - **政策利好**：2025年12月，国家发改委与证监会相继发布文件，推动符合条件的酒店项目可申报REITs [1] 湖北文旅控股的协同效应 - **对公司的支持**：湖北文旅承诺保持公司经营团队稳定并授予自主经营权，计划将旗下优质住宿业资产分批次注入上市公司，转移文商旅新项目，并为公司投融资提供增信支持 [2] - **对公司的益处**：有助于公司拓展优质物业，完善在长江经济带的业务布局 [2] - **对湖北文旅的益处**：借助君亭的专业管理团队与品牌资源，拓展省外业务，优化整合酒店管理业务，有望延长游客在鄂停留时间，拉动消费 [2] 加盟业务与国际化拓展 - **合作意义**：与全球最大加盟型酒店集团精选国际合作，是公司规模化、国际化的关键举措 [3] - **凯富品牌**：定位新世代简约舒适生活国际中端品牌，聚焦18-30岁客群，单房投资额8.5万元，稳定期房价350元/间夜，出租率85%，测算回报周期3.19年 [3] - **凯艺品牌**：定位全球标准、本地智慧的国际高端品牌，聚焦中高净值客群，单房投资额18万元，稳定期房价550元/间夜，出租率83%，测算回报周期3.57年 [3] - **分销网络**：通过合作接入精选国际体系，直接触达其6500万国际会员，并打通Booking、Expedia等国际OTA渠道，实现海外分销迅速扩张 [3] REITs政策带来的发展机遇 - **政策内容**：根据2025年版REITs项目行业范围清单，符合条件的配套酒店及四星级及以上酒店项目可申报REITs [4] - **公司准备**：公司2023年即设立上海君达城，致力于成为专业酒店资产管理机构，已与专业机构设立多支酒店产业私募投资基金，首支基金已完成备案并投资佛山君亭酒店 [4] - **业务探索**：公司当前正探索重资产基金业务模式，尝试酒店类Pre-REITs业务及资产证券化业务 [4] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业收入分别为7.01亿元、9.04亿元、11.09亿元，同比增长分别为3.7%、29.0%、22.7% [4][10] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.17亿元、0.85亿元、1.61亿元，同比增长分别为-32.9%、404.9%、88.4% [4][10] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS最新摊薄分别为0.09元、0.44元、0.83元 [10] - **估值水平**：以2026年1月6日收盘价25.72元计，对应2025-2027年PE分别为295.7倍、58.6倍、31.1倍，对应PB分别为5.2倍、5.0倍、4.5倍 [4][10] - **关键财务指标**：预计毛利率将从2025年的31.4%提升至2027年的44.8%，净利率将从2025年的2.4%提升至2027年的14.5%，净资产收益率将从2025年的1.9%提升至2027年的15.5% [10][11] 股票基本信息 - **所属行业**：酒店餐饮 [6] - **收盘价与市值**：2026年1月6日收盘价25.72元，总市值50.01亿元 [6] - **股本结构**：总股本1.94亿股，其中自由流通股占比91.63% [6] - **交易情况**：30日日均成交量872万股 [6]

日本酒店市场概况 - 日本酒店市场多元化，涵盖商务酒店、胶囊旅馆、温泉旅馆等类型，客房总数约150万间[1] - 2023年国内旅游完全恢复，住宿过夜游客达4.997亿人次，较2019年增长3.9%[1] - 2024年入境游客创新高，达3690万人次，较2019年增长15.6%，弱势日元推动酒店入住率和ADR超过疫前水平[1] - 2024年上半年行业指标强劲复苏，平均入住率74.4%、ADR 129美元、RevPAR 96美元，接近2019年纪录[2] 主要酒店品牌发展 - 本土品牌APA以"新都市型"商务酒店定位快速扩张，客房达11.7万间占全国8%，目标2027年增至15万间[3][4] - 东横INN专注经济型商务旅馆，拥有358家酒店7.9万间客房，提供标准化服务和免费早餐[4] - Dormy Inn以"商务+温泉"差异化模式成功，每店配备日式大浴场吸引商旅客群[4] - 国际品牌通过合资/管理合同进入，如万豪、洲际、希尔顿等，近年新增Ace Hotel、Kimpton等精品品牌[6][7] 重点城市市场表现 - 东京2024年上半年入住率78%、ADR ¥29,100、RevPAR ¥22,900，同比RevPAR增长16%，高端板块表现突出[9] - 大阪2024年上半年入住率79%、ADR 121美元、RevPAR 96美元，同比RevPAR增长8%，主要依赖中韩客源[10] - 大阪2025年世博会将吸引2800万人次，推动酒店投资热潮，但需关注会后供需平衡风险[12] - 大阪湾筹建综合度假赌场（IR）计划2030年开业，预计带动旅游业翻倍增长[12] 度假区市场特征 - 北海道滑雪度假村受国际资本青睐，柏悦、丽思卡尔顿等品牌进驻，旺季爆满但淡季清淡[14] - 沖绳度假酒店夏季一房难求，国际品牌如Halekulani Okinawa进驻，沿海开发受限推高资产稀缺性[15] - 箱根以温泉旅馆为主，注重日式文化体验；轻井泽定位高端避暑胜地，星野集团等开发精品度假村[17] 投资与开发模式 - 2023年海外资本收购活跃，占酒店交易额60%，案例包括SC资本900亿日元收购27家酒店组合[20] - 国际品牌通过管理合同（如东京康莱德）和特许经营（如万豪Fairfield）加速渗透[21][22] - 酒店REITs提供流动性，如Japan Hotel REIT持有全国资产组合，疫情后分红显著改善[23] - 建造成本上涨制约供给，2021-2023年钢筋混凝土酒店建造成本上升25%[20] 行业盈利水平 - 2024年东京RevPAR ¥22,900、大阪¥13,000，APA集团2023财年营收1912亿日元创历史新高[26][28] - 核心城市优质资产资本化率4-5%，翻新改造项目IRR可超10%，但人力短缺影响80%酒店运营[29][30] - 供给受限支撑资产价值，Savills预测2025年后新供应将显著减少，利好存量物业升值[30] 未来机遇与挑战 - 2030年政府目标年接待6000万入境游客，中国客源恢复至2019年水平将带来显著增量[33] - 大型活动如2025大阪世博会、2026名古屋亚运会直接刺激酒店需求[33] - 劳动力短缺限制接待能力，能源成本上升压缩利润，需通过提价或效率提升应对[36][37] - 二线城市和度假区需警惕供给过剩风险，世博会后大阪或面临阶段性供需失衡[37]