投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [2][7] 核心观点 - 公司通过产品升级、卓越服务、会员体系建设持续构建品牌力和竞争优势 随着公司不断推进中高端优质酒店扩张，长期来看经营质量或将不断提升 [7] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为51.60/58.87/66.28亿元，对应PE分别为21X/19X/17X [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年公司收入253亿元，同比增长5.93% 经调整净利润49.4亿元，同比增长32.9% [7] - **2025年第四季度业绩**：4Q2025公司收入65亿元，同比增长8.3%，超出2%~6%的指引 经调整净利润13亿元，同比增长304.5% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为267.87亿元、283.95亿元、299.56亿元，同比增长率分别为5.85%、6.00%、5.50% 预计同期归母净利润分别为51.60亿元、58.87亿元、66.28亿元，同比增长率分别为1.57%、14.10%、12.59% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.66元、1.90元、2.13元 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为40.00%、41.00%、41.50% 预计同期销售净利率分别为19.26%、20.73%、22.13% [8] - **股东回报指标**：预计2026-2028年ROE分别为30.84%、27.71%、23.81% [6] 经营数据与业务分析 - **酒店网络规模**：截至4Q2025，公司全球运营酒店共12,858家，待开业2,906家 其中国内运营酒店12,740家，加盟占比96.0%，待开业2,887家 国外运营酒店118家，加盟占比47.5%，待开业19家 [7] - **经营指标改善**：4Q2025公司国内RevPAR为226元，同比增长1.8% OCC为78.4%，同比下降1.6个百分点 ADR为288元，同比增长4.0% 海外酒店RevPAR为87欧元，同比增长7.4% OCC为72.6%，同比上升2.1个百分点 ADR为120欧元，同比增长4.3% [7] - **业务结构变化**：公司推进轻资产化，加盟业务收入增长强劲 4Q2025加盟业务收入同比增长21.0%，达到公司指引上限 同期租赁及自有酒店收入为33亿元，同比下降3.2%，其中国内Legacy-Huazhu分部下滑6.9%，海外Legacy-DH分部增长3.7% [7] - **毛利率提升**：随着公司推进轻资产化，业务结构变化带动毛利率提升 4Q2025公司毛利率为39.9%，同比大幅提升9.5个百分点 [7] 未来展望与指引 - **2026年收入指引**：2026年全年收入增速指引为2%~6% 剔除DH分部后收入增速指引为5%~9% 加盟业务收入增速指引为12%~16% [7] - **酒店网络扩张计划**：2026年全年计划新开2,200~2,300家酒店，关闭600~700家酒店 [7]

宏观策略 - **核心观点：全球“紧货币”交易升温，黄金价格承压** 本周中东局势升温，主要央行在“超级央行周”释放鹰派信号，导致全球长端国债收益率大幅上行，黄金、白银价格承压。黄金作为全球定价资产，其价格由全球实际利率预期决定，而不仅仅是美元实际利率。当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为，在当前美国经济环境下，美联储加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形[1][4][22]。 - **核心观点：美联储降息决策高度依赖油价走势** 3月FOMC会议维持利率不变，点阵图维持全年1次降息指引，但鲍威尔释放鹰派信号，叠加中东局势和油价上涨，导致全年降息预期回撤。若霍尔木兹海峡封锁时间达2个月及以上，油价二次达峰，可能导致年内美联储降息预期清零。加息门槛较高，需通胀失控的右侧确认[4][28][30]。 - **国内经济：3月经济延续“开门红”，地产销售呈现“小阳春”** 3月经济整体延续1-2月走势。地产方面，上海地产政策效果显现，本周（截至3月22日）上海新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，其中二手房成交面积创2023年9月以来新高。30大中城市商品房成交面积降幅也在收窄[20]。生产端，工业生产平稳修复，但原油价格上涨对PTA等行业开工造成扰动，本周PTA开工率环比回落4.06个百分点至76.27%[20]。消费端，商品消费仍待回暖，3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但同比回落21.0%[20]。物价方面，国内猪肉、蔬菜价格环比回落，国际原油价格延续上涨[20]。 - **货币政策：央行公告措辞变化引关注，流动性预计保持充裕** 3月18日央行党委扩大会议公告未再提及“降息”，强调综合运用存款准备金率、买卖国债、MLF等工具保持流动性充裕，引发市场对货币政策侧重点的讨论。报告认为，若通胀上行更多来自供给冲击，货币政策或继续侧重“滞”的方面，年内降准降息仍有一定概率。3月以来DR001和DR007分别围绕1.32%和1.42%中枢波动，显示货币政策延续支持性立场[20][21]。 - **A股市场展望：3月可能呈现调整，下周为关键时间窗口** 宏观月频择时模型对2026年3月评分为-2分，历史数据显示万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58%，判断3月A股大盘可能调整。本周（3月16-20日）A股调整剧烈，创业板指全周上涨1.26%，表现最强。资金流向显示，上证指数ETF、红利低波ETF等稳健风格产品规模增长，而化工ETF、有色金属ETF等资源品方向规模减少。报告认为下周（3月23-27日）是投资关键时间，因国内权益市场可能临近阶段性底部，且需密切关注中东局势是否升级（如发生地面战争等），这可能导致全球权益、贵金属、原油等品种波动加剧[2][27]。 行业深度与比较 - **中国造船业：完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变** 中国造船业连续16年蝉联全球三大核心指标（完工量、新接订单量、手持订单量）首位。以修正吨衡量，2025年三大指标占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4%。出口层面，2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占比达41.6%。技术层面，中国是全球唯一拥有航母、大型邮轮和大型LNG运输船完整建造能力的国家，2025年新接绿色船舶订单国际市场份额达69.2%。生产层面，行业盈利能力强劲，2025年6月规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业平均水平（5.15%）的近2倍；2019-2023年行业利润年均复合增速高达40.9%[23][24]。 - **中美债券市场对比：供给结构变化将产生深远影响** 对比中美政府债券运行逻辑，两国均遵循“顺周期降本”规律，但在当前相反利率周期下，操作重心呈“战术防御”（美）与“战略重构”（中）差异。中国债券供给结构变化（如超长期国债发行增加）的约束主要体现为市场情绪和交易活跃度。未来影响包括：1）基础货币投放机制的范式转移；2）机构承接能力的政策优化；3）人民币资产定价基准的确立[6][38][39]。 固收与债券市场 - **利率债：收益率曲线陡峭化态势进一步确立** 本周（3月16-20日），10年期国债活跃券250022收益率从上周五的1.8225%上行1.4个基点至本周五的1.8365%，主要受地缘冲突引发的通胀预期反复影响。市场预期同业活期存款利率可能下调，这将降低银行负债成本，利好短端利率，而长端利率则因通胀预期和供需错配可能震荡上行，维持收益率曲线陡峭化判断[5][7][8][31]。 - **可转债：建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易** 因地缘冲突导致流动性预期发生显著调整，建议转债投资整体策略转向防御，关注市场叙事演化拐点。报告筛选出十只受益于能源安全等叙事、且潜在预期差较大的中低价（<145元）转债标的，包括顺博转债、芯能转债等[5][34]。 - **绿色债券：本周发行规模环比下降，二级成交活跃度提升** 一级市场：本周（3月16-20日）新发行绿色债券28只，规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元。二级市场：周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元。成交以3年期以下债券为主，占比约86.70%[5][35]。 - **二级资本债：本周无新发行，二级成交量环比减少** 一级市场：本周（3月16-20日）无新发行。二级市场：周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元。成交量前三的个券为“25中行二级资本债02BC”（132.03亿元）等[5][37]。 公司点评 - **紫金矿业 (601899)：上调盈利预测，金铜锂驱动成长** 由于金、铜、碳酸锂价格中枢上行，报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至779亿元/954亿元（前值590亿元/690亿元），新增2028年预测1134亿元，对应2026-2028年PE分别为11/9/8倍，维持“买入”评级[10]。 - **拓普集团 (601689)：下调盈利预测，关注机器人+车+液冷协同** 考虑到主业毛利率下滑及研发投入加大，下调2026-2027年归母净利润预测至32.76亿元/40.70亿元（前值34.05亿元/43.37亿元），预计2028年为47.46亿元，对应PE为30/24/21倍，维持“买入”评级[11]。 - **英伟达 (NVDA)：GTC大会后上调盈利预测** 考虑B系列爬产及Rubin平台升级贡献，将FY2027-2028年归母净利润预期由1629亿美元/2051亿美元上调至2013亿美元/2629亿美元，预期FY2029年达3024亿美元，对应FY2027-2029年PE分别为21/16/14倍，维持“买入”评级[11]。 - **东阿阿胶 (000423)：核心产品稳健增长，持续高分红** 2025年公司实现营业收入67.00亿元（同比增长13.17%），归母净利润17.39亿元（同比增长11.67%）。单Q4营收19.34亿元（同比增长21.47%）。考虑到消费市场景气度，下调2026-2027年归母净利润预测至20.1亿元/23.9亿元，预计2028年为26.4亿元，对应PE为17/15/13倍，维持“买入”评级[12]。 - **老铺黄金 (06181.HK)：2025年净利润同比大增230.5%** 公司在古法黄金领域形成高端品牌壁垒。报告基本维持2026-2027年87.1亿元/113.8亿元的盈利预测，新增2028年136.8亿元预测，对应PE分别为10/8/6倍，维持“买入”评级[13]。 - **首华燃气 (300483)：气量高增，业绩迎拐点** 因提高中海沃邦持股比例，上调2026-2027年归母净利润预测至3.81亿元/5.96亿元（原值3.16亿元/5.46亿元），新增2028年预测8.27亿元，同比增速分别为125%/57%/39%，对应PE为23/15/11倍，维持“买入”评级[13]。 - **拉普拉斯 (688726)：光伏设备龙头受益技术迭代与出海** 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元/8.4亿元/10.6亿元，对应动态PE分别为43/31/25倍，首次覆盖给予“增持”评级[14]。 - **乐舒适 (02698.HK)：2025年收入同比增长25%超预期** 公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，拉美新市场表现亮眼。上调2026-2027年归母净利润预期至1.44亿美元/1.69亿美元（前值1.33亿美元/1.53亿美元），新增2028年预测1.95亿美元，按汇率6.9折算约为9.9亿元/11.7亿元/13.5亿元，对应PE为16/14/12倍，维持“买入”评级[15]。 - **四方股份 (601126)：主业稳健，新业务具高潜在增量** 上修2026-2027年归母净利润预测至9.70亿元/11.34亿元（前值9.68亿元/11.15亿元），预计2028年为15.03亿元，同比增速分别为+17%/+17%/+33%，现价对应PE分别为37/32/24倍，维持“买入”评级[17]。 - **亚朵 (ATAT)：RevPAR逐季改善，新三年战略推动高质量发展** 基于费用投入增加，调整2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.5亿元/23.6亿元/28.3亿元（2026/2027年原值20.3亿元/24.6亿元），对应PE为18/15/12倍，维持“增持”评级[18]。 - **昆药集团 (600422)：短期业绩承压，银发经济长期向好** 2025年公司营业收入65.75亿元（同比下降21.74%），归母净利润3.50亿元（同比下降46.00%）。业绩承压主因集采、医保控费、零售渠道调整及战略投入拖累。下调2026-2027年归母净利润预测至2.8亿元/3.7亿元，预计2028年为4.6亿元，维持“买入”评级[19]。

投资评级与目标价 - 报告给予华住集团-S(01179.HK)“买进”评级 [6] - 分析师顾向君给出的目标价为45港元 [1] 核心业绩与超预期表现 - 2025年全年营收253亿元人民币，同比增长5.9%，归母净利润50.8亿元人民币，同比增长66.7% [6] - 2025年第四季度营收65.3亿元人民币，同比增长8.3%，归母净利润11.7亿元人民币，同比大幅增长2294% [6] - 2025年全年经调整净利润49.4亿元人民币，同比增长32.9%，经调整EBITDA 84.7亿元人民币，同比增长24.2% [6] - 2025年第四季度经调整净利润约13亿元人民币，同比增长304%，经调整EBITDA 21.9亿元人民币，同比增长76% [6] - 2025年业绩整体超预期 [6] - 公司宣布每股派发现金股利0.13美元 [6] 分部经营表现 - **华住分部**：2025年全年收入205.4亿元人民币，同比增长7.9%，净利润约50亿元人民币，同比增长39.4% [7] - **华住分部**：2025年第四季度收入52亿元人民币，同比增长8.5%，净利润同比增长170.7%至9.7亿元人民币 [7] - **华住分部**：2025年第四季度RevPAR同比增长1.8%，实现温和增长 [7] - **DH分部**：2025年全年收入约48亿元人民币，同比下降1.8%，但实现净利润约1亿元人民币，同比扭亏为盈（2024年同期亏损约5.3亿元人民币） [7] - **DH分部**：2025年经调整EBITDA约5亿元人民币，同比扭亏 [7] 业务结构与战略进展 - 产品组合中，租赁及自有业务占51%，管理加盟及特许经营占46%，其他业务占3% [4] - 轻资产化战略持续推进，2025年全年租赁及自有业务收入129.4亿元人民币，同比下降7%，而管理加盟及特许经营收入117亿元人民币，同比增长23% [7] - 2025年第四季度，管理加盟及特许经营业务收入30.2亿元人民币，同比增长21% [7] - 2025年华住分部净新增加盟酒店1761家，2026年计划新开店2200-2300家，关闭600-700家，预计净新增1600家酒店 [7] - 公司推进品牌升级，推出汉庭Inn、全季大观等新店型，优化产品矩阵 [7] - 2025年会员预定间夜量同比增长21.5% [7] 盈利能力与成本控制 - 2025年全年毛利率同比提升3.37个百分点至39.39% [7] - 2025年全年期间费用率同比下降1.46个百分点至14.41% [7] - 2025年第四季度毛利率同比大幅提升9.48个百分点，费用率同比下降2.77个百分点 [7] - 2025年第四季度其他净经营利润2.6亿元人民币，同比增长161%，主要来自出售4家DH租赁酒店的收益 [7] 财务预测与估值 - 报告预测2026-2028年净利润分别为52.02亿、55.73亿、58.79亿元人民币，同比增长2%、7%、5% [9] - 报告预测2026-2028年每股盈余(EPS)分别为1.69元、1.82元、1.92元人民币 [9] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为20倍、19倍、18倍 [9] - 报告预测2026-2028年每股股利(DPS)分别为1.54、1.65、1.74港元，股息率分别为3.96%、4.25%、4.48% [9] 管理层展望与行业观察 - 管理层对2026年持谨慎乐观态度，预估全年收入增速在2%-6%（若不计入DH，则增长5%-9%），并预计RevPAR实现正增长 [11] - 2026年春节期间内地酒店市场整体改善，STR每房收入指数超越去年同期水平 [11]

报告投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [6] - 目标价：45 港元 [1] - 当前股价 (2026/03/24)：38.82 港元 [2] - 基于目标价的潜在上涨空间约为15.9% [1][2] 报告核心观点 - 华住集团2025年全年业绩超预期，营收253亿元人民币，同比增长5.9%，归母净利润50.8亿元人民币，同比大幅增长66.7% [6] - 2025年第四季度业绩表现尤为强劲，营收65.3亿元人民币，同比增长8.3%，归母净利润11.7亿元人民币，同比激增2294%，主要得益于华住分部增长及DH分部扭亏为盈 [6][7] - 公司持续推进轻资产战略和品牌升级，2025年华住分部净新增1761家加盟酒店，2026年计划净新增约1600家，持续扩张并深化对中国下线城市的覆盖 [7] - 尽管管理层对2026年持谨慎乐观态度，预计收入增速在2%-6%，但报告认为公司经营面呈现积极变化，维持“买进”评级 [11] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：营收253.07亿元人民币，同比增长5.9%；归母净利润50.8亿元人民币，同比增长66.7%；经调整净利润49.4亿元人民币，同比增长32.9%；经调整EBITDA 84.7亿元人民币，同比增长24.2% [6][13] - **2025年第四季度业绩**：营收65.3亿元人民币，同比增长8.3%；归母净利润11.7亿元人民币，同比增长2294%；经调整净利润约13亿元人民币，同比增长304%；经调整EBITDA 21.9亿元人民币，同比增长76% [6] - **分部门表现**： - 华住分部：2025年收入205.4亿元人民币，同比增长7.9%；净利润约50亿元人民币，同比增长39.4% [7] - DH分部：2025年收入约48亿元人民币，同比下降1.8%；净利润约1亿元人民币，同比扭亏（2024年同期亏损约5.3亿元人民币） [7] - **盈利能力改善**：2025年全年毛利率同比提升3.37个百分点至39.39%；期间费用率同比下降1.46个百分点至14.41% [7] - **财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为52.02亿、55.73亿和58.79亿元人民币，对应每股收益(EPS)分别为1.69元、1.82元和1.92元人民币 [9][11] - **估值**：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为20倍、19倍和18倍 [9][11] 公司经营与战略 - **轻资产化战略**：公司持续收缩直营规模，发展加盟业务。2025年，租赁及自有业务收入同比下降7%至129.4亿元人民币，而管理加盟及特许经营业务收入同比增长23%至117亿元人民币 [7] - **门店网络扩张**：2025年华住分部净新增加盟酒店1761家。2026年指引计划新开店2200-2300家，关闭600-700家，预计净新增约1600家酒店 [7] - **产品与品牌升级**：公司推出汉庭Inn、全季大观等新店型，优化产品矩阵，满足细分客群需求。2025年会员预定间夜量同比增长21.5% [7] - **运营指标改善**：华住分部2025年第四季度每间可销售房收入(RevPAR)同比增长1.8%，继第三季度同比持平后实现温和增长 [7] - **DH分部转型**：DH持续推进战略重组，优化酒店运营和费用管理，2025年实现扭亏为盈，预计新一年有望持续盈利 [7] 股东回报与分红 - **2025年分红方案**：每股派发现金股利0.13美元 [6] - **股息率预测**：报告预测2026-2028年股息率分别为3.96%、4.25%和4.48% [9]

全球市场动态 - 受伊朗局势影响，亚洲股市遭遇黑色星期一，A股超5200只个股下跌，沪指跌3.63%至3813.28点[3][17] - 港股恒生指数重挫3.54%至24382.47点，主板成交额放大至约3687亿港元，南向资金逆势净买入约297亿港元[12] - 亚太股市普遍下跌，韩国KOSPI指数跌幅居前达6.5%至5405.8点[20][21] - 特朗普宣布暂缓对伊朗能源设施打击并释放谈判信号，纽约期油一度重挫10.28%至88.13美元/桶，但随后因地缘冲突反弹超3%[4][27] - 市场避险情绪缓释推动美股反弹，道指涨1.38%至42567.12点，纳指涨1.38%[10] - 欧洲主要股指低开高走，德国DAX指数收涨1.22%至22653.86点，英国富时100指数收跌0.24%至9894.15点[10] - 拉美股市上扬，巴西IBOVESPA指数涨3.24%至181931.9点，标普墨西哥IPC指数涨0.37%至64370点[8][10] 固定收益与外汇 - 美债收益率下降3-5个基点，2年期美债收益率跌4.8个基点至3.85%[29][30] - 欧美国债价格反弹，2年期德债收益率下降近10个基点至2.57%，2年期英债收益率下降15个基点至4.41%[30] - 亚洲债市情绪疲弱，信用利差普遍走阔3-10个基点[5][30] - 美元指数报99.65，日内上涨0.4%；纽约期金报4574.9美元/盎司，日内下跌0.7%[26] 公司及行业要闻 - 亚朵(ATAT US)2025年第四季度净收入27.88亿元人民币，同比增长33.8%，零售收入同比增长52.4%至11.66亿元人民币[9] - 亚朵公司2025年通过“分红+回购”向股东返还超1.5亿美元，约占前一年利润的85%[9] - 紫金矿业拟以182.58亿元人民币取得赤峰黄金控制权[6] - 索尼据悉拟以约10亿美元向TCL电子出售家庭娱乐业务的多数股权[6] - 机构预计部分存储产品价格将上涨超过100%[6] - 电力行业政策有望助力电价提前触底，推动行业估值扩张[19]

宏观策略 - 核心观点：关注上海商品房销售“小阳春”的持续性，本周新房和二手房成交面积分别环比增长11.0%和13.9%，二手房成交面积创2023年9月以来新高 [34] - 周度ECI供给指数为50.03%，较上周回升0.02个百分点，需求指数为49.86%，环比持平 [34] - 3月前三周ECI供给指数为50.01%，较2月回升0.01个百分点，需求指数为49.87%，较2月回落0.01个百分点 [34] - 3月前半月乘用车零售环比增长2.0%，但较去年同期仍回落21.0% [34] - 3月上旬监测港口累计完成货物吞吐量同比仅增长0.1%，较1-2月的7.4%明显下滑，指向3月出口增速或有所回落 [34] - 本周ELI指数为-0.59%，较上周回落0.11个百分点 [34] - 央行3月19日会议公告未再提及“降息”，强调综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [34] - 核心观点：中东局势升温及全球主要央行释放鹰派信号，导致全球实际利率预期走高，令黄金价格承压 [1][36] - 当前联邦基金期货市场已开始定价美联储年内加息预期，但报告认为加息应是油价和通胀失控后的偏右侧行为，而非基准情形 [1][36] - 本周受鹰派全球央行会议影响，全球主要地区的降息预期显著收缩，并转为加息预期 [36] - 截至3月20日，Fedwatch预期2026年4月降息25bp的概率降至12.4% [46] 行业深度与市场展望 - 核心观点：中国造船业已完成从“规模扩张”向“量质齐升”的转变，连续16年蝉联全球三大核心指标第一 [2][37] - 2024年中国船舶制造业出口占全球比重达32.0%，商用船出口占全球比重达41.6% [38] - 以修正吨衡量，2025年中国造船完工量、新接订单量和手持订单量占世界比重分别为50.3%、63.0%和59.4% [38] - 2025年中国新接绿色船舶订单国际市场份额达到69.2% [38] - 截至2025年6月，全国规模以上船舶工业企业营业收入利润率达9.71%，是同期全国规上工业企业整体利润率（5.15%）的近2倍 [38] - 2025年中国海洋生产总值达11.0万亿元，占GDP的7.9%，其中海洋船舶工业增速高达25.1% [38] - 市场展望：判断2026年3月A股大盘可能呈现调整走势，宏观月频择时模型评分为-2分，对应万得全A指数后续一个月上涨概率为30.77%，平均涨跌幅为-1.58% [2][41] - 本周（3.16-3.20）A股市场调整剧烈，但创业板指全周上涨1.26%，周五盘中一度创年内新高 [2][41] - ETF资金流向显示，资金偏向稳健的宽基或红利风格，上证指数ETF、红利低波ETF规模增长较多，而化工ETF、有色金属ETF规模减少较多 [2][41] - 认为下周（3.23-3.27）是投资关键时间点，需关注国内权益市场是否触底反弹及中东局势是否升级 [2][41] - 基金配置建议进行均衡型ETF配置 [2][41] 固收与金融产品 - 本周（3.16-3.20）10年期国债活跃券250022收益率从1.8225%上行1.4bp至1.8365% [5][42] - 债市受输入型通胀担忧及强于预期的1-2月经济数据影响，维持震荡格局，预计10年期国债收益率1个月内难以摆脱1.8%-1.85%区间 [42][44] - 美国最新核心PPI同比上涨3.84%，环比上涨0.7%；整体PPI同比上涨3.31%，环比上涨0.5%，生产端通胀维持高位 [44] - 美国最新当周首次申请失业金人数约22.2万人，新建住房销售环比下降17.6% [44][46] - 转债建议从长期配置转向减仓控仓+核心资产短期交易，同时关注市场叙事演化拐点 [6][47] - 本周（3.16-3.20）新发行绿色债券28只，合计规模约171.29亿元，较上周减少114.76亿元 [6][48] - 本周绿色债券周成交额合计704亿元，较上周增加106亿元 [6][48] - 本周二级资本债周成交量合计约1884亿元，较上周减少299亿元 [6][50] 公司点评：汽车与出行 - 小鹏汽车-W：2025Q4首次实现单季度盈利，归母净利润3.8亿元，综合毛利率达21.3% [53][54] - 小鹏汽车-W：2026年计划推出4款新车，物理AI相关研发计划投入提升至70亿元，图灵AI芯片出货量目标100万片 [54] - 小鹏汽车-W：下调2026-2027年营收预期至962/1265亿元，下调2026-2027年归母净利润预期至-14/21亿元 [8][54] - 吉利汽车：因高端化进展顺利及出口表现佳（2026年1-2月出口销量同比+138%），上调2026年归母净利润预期至208亿元 [23] - 奇瑞汽车：预计2026-2028年归母净利润分别为212/253/300亿元，对应PE为7/6/5倍 [31] - 途虎-W：将2026-2027年Non-IFRS净利润预测调整为7.1/9.5亿元，新增2028年预测12.1亿元，对应PE约为14/10/8倍 [12] - 地平线机器人-W：因新品放量超预期，上调2026-2027年收入预测至56.7/87.9亿元，对应PS分别为19/12倍 [14] - 星宇股份：2025Q4营收45.47亿元，同比增长12.90%，毛利率20.03%，环比提升0.17个百分点 [32] - 星宇股份：将2026-2027年归母净利润预测调整为18.53亿元、22.15亿元 [33] 公司点评：科技与高端制造 - 道通科技：考虑新品放量，上调2026-2027年归母净利润预期至11.1/14.5亿元，对应PE分别为20/15倍 [13] - 金盘科技：预计2026-2028年归母净利润分别为8.9/12.2/15.8亿元，同比+35%/+37%/+29%，现价对应PE为41x/30x/23x [15] - 龙净环保：2025年营收118.72亿元，同增18.49%，归母净利润11.12亿元，同增33.95% [55] - 龙净环保：绿电业务营收6亿元，同比+398.51%，储能业务营收19.27亿元，同比+523.08% [55] - 龙净环保：下调2026年归母净利润预测至14.1亿元，2026-2028年PE为15.6/12.6/10.9倍 [9][11] - 帝科股份：预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.9/7.3亿元，同比+278%/+20%/+24% [17] - 中国巨石：预计2026-2028年归母净利润分别为51.4/59.8/66.3亿元，对应市盈率分别为18/15/14倍 [19] - 宁德时代：预计2026-2028年归母净利润分别为940/1168/1428亿元，同比+30%/+24%/+22%，对应PE分别为20/16/13倍 [24] - 思摩尔国际：下调2026/2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.6/18.8/27.9亿元，对应PE为39/26/18倍 [27][28] 公司点评：消费、服务与其他 - 绿城服务：2025年营收191.64亿元，同比+7.1%，归母净利润8.80亿元，同比+12.1%，核心经营利润同比+24.6% [52] - 绿城服务：2025年末在管面积5.66亿平方米，同比+11.2%，现金及等价物53.20亿元，同比+9.6% [52] - 绿城服务：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为9.88/10.98/11.90亿元，对应PE分别为11.3X/10.1X/9.3X [7][52] - 李宁：2025年业绩超预期，将2026-2027年归母净利润预测上调至30.6/33.0亿元，新增2028年预测35.6亿元，对应PE分别为16/15/14倍 [16] - 华住集团-S：因RevPAR恢复正增长，上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为58.4/65.3/71.8亿元，对应PE为19/17/15倍 [25] - 光大环境：2025年自由现金流大增至101.3亿元（2024年为40.4亿元），国补回款率达134% [18] - 光大环境：分红比例提至42.3%，测算分红比例潜力超100%，上调2026-2027年归母净利润预测至41.61/42.67亿港元，对应PE 8/7倍 [18] - 巨子生物：考虑到行业竞争加剧及舆论冲击，下调2026-2027年盈利预测至19.8/22.7亿元，新增2028年预测26.6亿元，对应PE分别为15/13/11倍 [29] - 西域旅游：调整2026/2027年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0亿元，新增2028年预测1.2亿元，对应PE估值为60/52/46倍 [26] - 老虎证券：上调业绩预期，预计2026-2028年归母净利润分别为2.30/3.10/4.05亿美元 [30] - 湘财股份：上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为4.96/5.21亿元，对应同比增速分别为6.9%/4.9% [22] - 阿里巴巴-W：由于FY26Q3业绩不及预期及未来投入较大，将FY2026-FY2028的Non-GAAP净利润预测下调为788.75/1053.95/1384.48亿元，对应PE为26.4/19.7/15.0倍 [20]

业绩相关 - 三亚项目自2021年以来持续亏损，医疗保健及酒店业务重要性低、收入贡献微薄或无贡献[4] 财务数据 - 2021年重庆际艾提供约1.48亿元人民币融资，重组为1.43亿元用于三亚项目原有银行贷款再融资[6] - 2025年重庆际艾针对约1.13亿元逾期债务发起仲裁[7] 未来展望 - 出售三亚项目资产及终止医疗保健及酒店业务不会致财务重大恶化，不影响核心业务[10] - 关注仲裁进展及资产出售情况，适时公告[11] 公司架构 - 董事会由两名执行董事、四名非执行董事及三名独立非执行董事组成[12]

投资评级与核心观点 - 报告对亚朵集团维持“买入”评级，目标价为44.9美元，较2026年3月20日36.88美元的股价有21.6%的上涨空间 [1][5] - 报告核心观点认为亚朵集团在2025年实现了持续高速增长，盈利能力提升，并完成了2000家酒店的战略目标 [1] - 由于酒店扩张节奏及利润率略低于预期，报告下调了未来三年的净利润预测及目标价，但基于其增长前景和估值，仍维持买入评级 [1][10] 财务业绩表现 - 2025年全年实现净收入97.90亿元（人民币，下同），同比增长35.1%；净利润16.21亿元，同比增长27.4% [1] - 第四季度净收入27.88亿元，同比增长33.8%；净利润4.78亿元，同比增长44.7% [1] - 2025年毛利率为43.99%，较2024年的41.55%提升2.44个百分点；净利率为16.56%，同比下降1.0个百分点，主要因有效所得税率上升所致 [4][11] - 公司现金充裕，年末现金及短期投资合计达58.67亿元，有息负债仅2.5亿元，资产负债率为60.9% [4] - 公司持续回报股东，全年回购约3.16亿元人民币，派息约7.6亿元人民币，派息率约为47% [4] 酒店业务运营 - 截至2025年底，运营酒店达2,015家，同比增长24.5%，客房数达22.44万间，其中加盟酒店1,996家是主要增长引擎 [2] - 全年新开酒店488家，储备酒店779家，增长动能充足，但公司预期2026年开店规模与2025年基本持平，低于报告此前预期 [2] - 全年整体RevPAR（平均可出租客房收入）为340元，同比下降9%，但呈现逐季改善趋势，第四季度RevPAR为336元，恢复至去年同期的99.6% [2] - 第四季度同店RevPAR恢复至去年同期的96% [2] - 2025年全年酒店收入59亿元，同比增长21.6%；酒店业务经营利润21.8亿元，经营利润率为37%，较2024年提升1.1个百分点 [2] - 公司推出新品牌“亚朵见野”（原亚朵4.0），定位中高档商旅酒店，RevPAR超430元；“亚朵轻居3.0”复苏弹性强，第四季度RevPAR同比增长超10% [2] 零售业务发展 - 零售业务全年收入36.71亿元，同比增长67.0%，占总收入比例近40% [3] - 第四季度零售收入11.66亿元，同比增长52.4% [3] - 零售业务全年毛利率达52.6%，同比提升1.9个百分点，得益于高毛利产品占比提升与供应链优化 [3] - 集团销售费用占零售业务收入的比例为40.6%，同比下降3.7个百分点，规模效应显现 [3] - 管理层预计2026年零售收入仍将保持25%-30%的增长，并计划持续扩展产品品类 [3] 会员体系与战略 - 截至2025年末，亚朵会员数量达到1.12亿人，同比增长25% [3] - 酒店预定中60%的订单来自自有渠道 [3] - 2026年初与星巴克中国达成会员合作，共同构建跨场景生活方式生态 [3] - 公司推出新的三年战略，聚焦“中国体验、品牌领航”，旨在强化体验差异化、深化酒零协同、优化供应链与会员生态 [4] 财务预测与估值 - 报告下调盈利预测：预计2026/2027/2028年净利润分别为19.4亿元、23.4亿元、27.0亿元（此前2025年12月29日预测为20.6亿元、25.0亿元、NA）[1][10] - 对应2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测为2.03美元、2.46美元、2.84美元 [1][10] - 采用PE和DCF两种方法进行估值：基于同业比较给予2026年20倍PE（行业平均为22.7倍），对应股价40.7美元；DCF估值对应股价49美元，综合得出目标价44.9美元 [14] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计将保持16.7%-22.7%的增长率，净利润将保持15.6%-20.8%的增长率 [11] 股东结构与市场表现 - 主要股东包括：王海军（20.2%）、携程集团（13.5%）、德晖资本（6.2%）、OLP Capital（5.2%）[6] - 截至2026年3月20日，公司总市值约为50.96亿美元 [5] - 过去十二个月，公司股价绝对收益为0.22，相对收益为0.07 [8]

投资评级与估值 - 报告对亚朵集团维持“买入”评级 [1][5] - 基于同业比较及DCF估值法，将6个月目标价从51.2美元下调至44.9美元，较2026年3月20日收盘价36.88美元有21.6%的上涨空间 [1][5][10] - 对应2026年预测市盈率(PE)为18.1倍，市净率(PB)为7.9倍 [11] 核心财务表现与预测 - **2025年业绩高速增长**：全年实现净收入97.90亿元，同比增长35.1%；净利润16.21亿元，同比增长27.4% [1] - **第四季度增长加速**：净收入27.88亿元，同比增长33.8%；净利润4.78亿元，同比增长44.7% [1] - **未来盈利预测调整**：由于酒店扩张节奏及利润率略低于预期，报告下调了未来净利润预测。将2026/2027/2028年净利润预测调整为19.4亿元、23.4亿元、27.0亿元（原预测为20.6亿元、25.0亿元、NA）[1][10] - **对应每股收益(EPS)预测**：2026/2027/2028年分别为2.03美元、2.46美元、2.84美元 [1][10][11] - **预期收入增长**：预测2026/2027/2028年营业收入分别为120.10亿元、144.12亿元、168.17亿元，增长率分别为22.7%、20.0%、16.7% [11][13] 酒店业务运营 - **规模持续扩张**：截至2025年底，运营酒店达2,015家，同比增长24.5%，完成2000家战略目标；客房总数22.44万间 [1][2] - **加盟模式为主导**：加盟酒店达1,996家，是主要增长引擎；全年新开酒店488家，储备酒店779家，增长动能充足 [2] - **运营指标逐季改善**：2025年全年整体每间可出租客房收入(RevPAR)为340元，同比下降9%。但第四季度RevPAR为336元，已恢复至去年同期的99.6%，呈现逐季度改善趋势 [2] - **同店RevPAR恢复**：第四季度同店RevPAR恢复至去年同期的96%，同样逐季改善 [2] - **品牌升级与矩阵发力**：2026年将亚朵4.0系列升级为新品牌“亚朵见野”，定位中高档商旅酒店，RevPAR超430元；“亚朵轻居3.0”复苏弹性强，第四季度RevPAR同比增长超10% [2] - **酒店业务收入与利润**：2025年全年酒店收入59亿元，同比增长21.6%；酒店业务经营利润21.8亿元，经营利润率为37%，较2024年提升1.1个百分点 [2] 零售业务发展 - **收入高速增长**：零售业务全年收入36.71亿元，同比增长67.0%，占总收入比例近40%；第四季度收入11.66亿元，同比增长52.4% [3] - **盈利质量提升**：全年毛利率达52.6%，同比提升1.9个百分点，得益于高毛利产品占比提升与供应链优化 [3] - **费用控制良好**：集团销售费用占零售业务收入的比例为40.6%，同比下降3.7个百分点，规模效应显现 [3] - **未来展望乐观**：管理层预计2026年零售收入仍将保持25%-30%的增长，并将持续扩展产品品类 [3] 会员体系与生态建设 - **会员规模扩大**：截至2025年末，亚朵会员数量达到1.12亿人，同比增长25% [3] - **自有渠道占比高**：酒店预定中60%的订单来自自有渠道 [3] - **跨界合作**：2026年初与星巴克中国达成会员合作，共同构建跨场景生活方式生态 [3] 财务状况与股东回报 - **盈利能力**：2025年全年净利润率16.6%，同比下降1.0个百分点，主要因有效所得税率上升；除税前利润率为24.1%，同比提升0.4个百分点 [4] - **现金充裕**：年末现金及短期投资合计达58.67亿元，有息负债2.5亿元，资产负债率60.9% [4] - **积极回报股东**：全年回购4600万美元（约合3.16亿元人民币），全年派息1.08亿美元（约合7.6亿元人民币），派息率约为47% [4] 公司战略 - **推出新三年战略**：聚焦“中国体验、品牌领航”，强化体验差异化与产品创新，深化酒店与零售业务协同，优化供应链与会员生态，以实现“百年亚朵、温暖同行”的长期愿景 [4]

文章核心观点 - 海航集团通过高杠杆资本运作和激进海外并购，在短时间内构建了资产规模超万亿元的多元化商业帝国，但最终因债务危机、治理失灵及外部环境变化而崩塌，经历破产重整后成为一家聚焦航空主业的新公司 [5][21][32] 杠杆扩张与资本运作 - 公司创立初期便采用高杠杆模式，以1000万元财政启动资金为起点，通过描绘蓝图在3个月内募集资金2.5亿元，是初始资本的25倍 [7][8] - 采用“借鸡生蛋”的循环抵押模式，用飞机抵押贷款并出售未来收益权，十年内机队规模扩张至200多架，远超当前春秋航空120多架的规模 [11][12] - 1999年成为国内首家A+B股上市的航空公司，正式进入资本市场 [12] 多元化并购与帝国构建 - 上市后通过大规模并购扩张，截至2015年累计重组收购了12家航空公司 [16] - 业务版图从航空延伸至物流、零售、金融、酒店与地产等领域，2007年航空主业收入占集团总收入比例已不足一半 [17] - 2013年至2017年为海外并购“狂飙”期，不完全统计完成超过80笔海外并购，总额超过500亿美元 [19][20] - 标志性收购包括：以45亿美元收购英迈（Ingram Micro），以约12亿美元收购希尔顿酒店股权，增持德意志银行股份至9.92%成为其最大单一股东，以约100亿美元收购瑞士国际空港服务公司（Swissport） [19][20] - 至2017年，集团总资产突破1万亿元人民币，旗下业务横跨22个大行业、44个细分领域，参控股航空公司14家，机队规模近900架 [20] 债务危机与崩塌原因 - 截至2018年底，集团总负债高达约7500亿元，其中短期债务占比达61%，偿债压力巨大 [24] - 待偿利息规模巨大，日均利息高达1.5亿元，业务收入难以覆盖 [25] - 2017年因国家“去杠杆”政策及监管叫停海外并购，资金链断裂，账面1.2万亿资产中可动用现金仅406亿元 [25] - 内部治理存在严重问题，旗下两千多家子公司中90%为空壳，关联交易和违规担保超千亿，且存在管理层内斗 [25][28][29] - 多元化业务缺乏协同，资源分散，危机时资产成为包袱且流动性差 [26][27] - 2020年新冠疫情成为压垮公司的最后一根稻草，航空业停摆切断了核心现金流 [31] 破产重整与现状 - 2021年1月29日，债权人申请对海航集团实施破产重整，成为国内史上最大破产重整案 [32] - 经过一年多博弈，辽宁方大集团以410亿元接手航空主业，海南省国资委接手其他资产 [32] - 重整后，公司完成巨额债务豁免、关联方占用清零、原股东股权清零及非主业资产剥离，成为聚焦航空主业的新主体 [32] - 2023年前三季度，公司盈利超过春秋航空与“三大航”，成为“盈利王” [5]