投资评级 - 报告对华润万象生活维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为“重奢修复，全额派息” 公司背靠华润置地 是购物中心商管行业的标杆企业之一 凭借内生成长和强品牌外拓 商管规模将加速扩张 优秀商管能力推动长期同店增长及毛利率提升 公司业绩将进入加速成长期 [1][6] - 考虑到物管行业承压 报告下调2026-2027年归母净利润预测至44.0亿元和48.2亿元 并引入2028年预测为52.7亿元 当前股价对应2026/2027年市盈率分别为20倍和19倍 2025年股息率（基于2026年3月30日收盘价）为4.4% [6] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元 同比增长5.1% [4] - 其中 住宅及城市服务物管收入占比60% 同比增长1.1% 商业运营及物管收入占比38% 同比增长10.1% [4] - 毛利润64.1亿元 同比增长13.3% 其中商业管理毛利占比68% 同比增长15.4% [4] - 归母净利润39.69亿元 同比增长10.3% 核心净利润39.5亿元 同比增长13.7% [4] - 基本每股收益1.74元 同比增长9.4% [4] - 毛利率和归母净利率分别为35.5%和22.0% 同比分别提升2.6个百分点和1.0个百分点 [4] - 三费费率8.2% 同比下降0.3个百分点 其中销售费率同比下降0.3个百分点 [4] - 第三方商场收入和税前利润贡献占比分别为33.1%和25.3% 同比分别提升5.3个百分点和4.3个百分点 [4] - 公司拟派发每股末期股息0.509元及每股特别股息0.341元 全年合计每股派息1.731元 派息比例（占核心净利润）为100% [4] 商业管理业务分析 - 2025年商业运营收入69.1亿元 同比增长10.1% 其中商场和写字楼收入分别占总营收的26%和12% 同比分别增长13.3%和3.5% [6] - 商业运营毛利43.6亿元 同比增长15.4% 毛利率63.1% 同比提升2.9个百分点 其中商场和写字楼毛利率分别为75.9%和34.5% [6] - 截至2025年末 公司累计在管商场135个 其中来自华润置地98个 105个项目零售额在当地市场排名前三 在手未开业项目72个 [6] - 2025年新开业商场14个 预计到2026年末累计开业商场将达147个 累计开业面积1，641万平方米 同比增长10.2% [6] - 2025年商场零售额2，660亿元 同比增长23.7% 同店销售额同比增长12.2% [6] - 其中 重奢商场销售额同比增长18.5% 同店增长15.3% 非重奢商场销售额同比增长26.9% 同店增长10.4% [6] - 2025年商场租金收入307亿元 同比增长16.9% 净运营利润（NOI）201亿元 同比增长17.8% NOI利润率65.7% 同比提升0.6个百分点 [6] 物业管理业务分析 - 2025年住宅及城市服务物管收入108亿元 同比增长1.1% [6] - 其中 物业管理/开发商增值服务/社区增值服务/城市空间服务收入占比分别为66%/5%/10%/19% 同比分别增长8%/下降28%/下降26%/增长12% [6] - 住宅及城市服务物管毛利19.5亿元 同比增长7.0% 毛利率18.0% 同比提升1.0个百分点 [6] - 截至2025年末 公司住宅合约面积4.6亿平方米 同比增长3.0% 在管面积4.3亿平方米 同比增长3.1% 合约在管比为1.09倍 [6] 财务预测 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为198.92亿元，216.83亿元和236.18亿元 同比增长率分别为10.38%，9.00%和8.92% [5] - 预测2026-2028年归属普通股东净利润分别为43.96亿元，48.24亿元和52.73亿元 同比增长率分别为10.75%，9.74%和9.32% [5] - 预测2026-2028年每股收益分别为1.93元，2.11元和2.31元 [5] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为27.67%，29.56%和31.45% [5]