投资观点 - 以可持续商业地产租金收入为主体的个股是兼备成长性和股息率的优质绝对收益选项，预计2026年起2-3年内可实现5-10%的可派息租赁利润增长，并提供5-6%的股息收益回报 [2] - 开发业务体量占比较大的综合型房企股价在短周期更多取决于开发逻辑，长周期下部分个股体内商业资产价值相对于REITs和一级市场仍有重估空间 [2] 宏观环境与行业趋势 - 提振消费是宏观中长期维度的政策重点之一，为购物中心经营提供良好环境基础，预计2026年社会消费品零售总额同比增长4%左右，与2025年预期持平 [4][5] - 线下消费渠道占比在过去3年间稳定在72-73%，购物中心零售额占社会零售总额约一成（11%），行业处于发展相对成熟阶段，新开业减少、闭店增加，新开业中翻新重开比例占21% [4][5] - 购物中心行业市场份额向头部企业集中趋势延续，2024年Top10运营商零售额占比约16% [14] 头部运营商表现与驱动因素 - 典型龙头企业如华润万象生活规模扩张和同店成长速度有超额表现，2025年计划开业项目14个，年末在营项目个数同比增长12%（vs行业预计增长5%），1H25同店销售额同比增长10%（vs社零总额同比+5.0%） [14] - 品牌资源向头部购物中心倾斜，1H25华润万象生活关注的重点品牌在其体系新开门店数占全国新开门店总数的36%，其中主力店品牌一半指标、运动户外和高化品牌超三成指标落于其体系 [15] - 头部运营商通过深化会员运营提升黏性，华润万象生活1H25通过扩充会员权益、举办万余场会员活动等手段，促进期末消费及复购会员人数均同比增长超30% [50] 重奢商场经营展望 - 重奢商场在2025年内呈现经营逐步修复态势，尤其三季度恒隆及华润高端项目同比增速已好于一般非奢商场 [32] - 展望2026年，国内重奢消费或呈温和增长态势，但同比增速可能略弱于非奢；重奢商场有望持续受益于品牌端店铺整合集聚及自身积极调整改造，体现强于大市的经营表现 [32] - 麦肯锡预测2025–27年中国籍消费者购买奢侈品总额年化增速为2%–4%，较全球增速持平略弱 [34] 运营商战略与盈利能力 - 购物中心运营商通过传统项目深化运营（如持续调改品牌组合、华润万象生活2024年在营项目招调量30%）和新项目场景模式创新以提升总体零售额 [50] - 租售比料平稳中略显均值回归，盈利能力料稳中微升；对于租售比处于较高区间的企业，未来潜在租金增长速度或略慢于销售额 [50]