报告行业投资评级 - 本次报告未明确给出国债期货行业相关的统一投资评级 报告核心观点 - T品种上固定席位的正向跟踪信号在样本外大多不再有效 反向跟踪信号在T上样本外仍成立 [2] - 分品种择优构造信号组合 T品种使用固定反向信号 样本外年化收益+2.00% [3] - TF品种使用滚动正向信号 样本外年化收益+1.03% TL品种使用滚动正向信号 样本外年化收益+8.26% [4] - TS品种无稳定有效信号 建议空仓 三品种等权多空组合在0bp交易成本下样本外年化收益+4.15% 5bp交易成本下样本外年化收益+3.70% 10bp交易成本下样本外年化收益+3.25% 多头组合在0bp交易成本下样本外年化收益+3.10% 5bp交易成本下样本外年化收益+2.86% 10bp交易成本下样本外年化收益+2.63% 多头组合的绝对收益与回撤表现均不及多空组合 [5] - 席位信号属于慢信号 频率实验显示日频与周频单周持有模式均因换手和噪声失效 约4周持有期才能捕捉机构调仓节奏 [6] 分目录内容总结 引言 - 本报告是国债期货机构行为研究系列的第三篇 系列前两篇已完成相关基础研究 研究一证明机构与零售的官方口径持仓在方向上有预测力 不同国债期货品种的有效信号分别为 T选取确认信号与共振信号 TF选取强度信号 TL选取分歧信号 [11] - 研究二发现席位信号的增量集中在结构而非动作 有效信号分别为 T选取多头集中度 TL选取多空集中度差值变化 [11] - 前两篇使用的均是加总口径持仓数据 遗留了贴近实务的问题 即仅跟踪个别大席位的净持仓变动判断方向是否仍具备预测力 本报告得出系统结论 固定盯单个席位大多不成立 但两类方式有效 识别稳定的反指席位并反向跟踪 以及滚动筛选正向席位聚合 [11] 指标构建方法 数据口径 - 席位持仓数据来自中金所会员持仓排名 T TF TS数据覆盖2020年1月至2026年8月 TL数据覆盖2023年4月上市以来至2026年8月 检验仅纳入训练段覆盖率不低于70%的席位 避免数据缺失期产生假信号 训练段设定为2020年1月至2023年12月 样本外区间为2024年1月至2026年8月 选席仅使用训练段信息 样本外区间仅作验证 [14] 席位特征 - 检验规则为 单一席位信号选取净持仓4周变动 变动大于0则做多 变动小于0则做空 对每个席位独立构建信号并回测 统计训练段与样本外年化收益率的分布 [15] - 多数席位的年化收益率聚集在原点附近 大多数席位净持仓变化对后续收益几乎没有方向性 训练段与样本外年化收益率都为正且超过1%的席位很少 同时也存在训练段与样本外年化收益率都为负的席位 由此得出可行思路 找到表现稳定的负收益席位 反向跟踪即可得到有效信号 [16] 席位标准 - 以IC即信息系数作为席位前瞻能力的度量标准 IC等于席位净持仓4周变化与未来4周累计收益的相关系数 IC接近+1表示该席位加仓方向与后续收益同向 接近-1表示反向 [21] - 4周前瞻窗口为固定参数 已测试使用未来1周 2周收益作为IC目标的变体 样本外年化收益率会大幅下降 [21] 选席规则 - 采用两类规则选择会员席位 分别为固定识别和滚动排序 [22] - 固定识别规则 用训练段全部历史计算每个席位的训练段IC 取IC最高的席位做正向跟踪 取IC最低的席位做反向跟踪 该规则优势是简单可解释 但仅依赖训练段一次识别 TL品种训练段仅36周不足一年 无法通过训练段完成选席 因此TL品种无固定识别信号 [22] - 滚动排序规则 不依赖训练段一次识别 每周用滚动52周IC给全部席位重新排名 按排名动态选取席位子集 取IC最高的N个席位作为滚动正向席位 将它们的净持仓4周变化加总 取符号作为当周信号 取IC最低的N个席位作为滚动反向席位 将它们的净持仓4周变化加总后反向取信号 [22] 分品种检验 - 回测曲线设定规则 "正向"曲线代表按正向跟踪信号回测的净值 "反指"曲线代表按反向跟踪信号回测的净值 "买入持有"曲线代表同期始终持有多头 不进行择时的基准净值 [23] T合约 - T品种固定反向信号表现最稳定 训练段年化收益+2.81% 样本外年化收益+2.00% 样本外回撤仅1.7% 滚动正向与滚动反向路径表现均弱于固定反向信号 [24] - T品种固定席位正向跟踪训练段年化收益+0.38% 样本外年化收益-2.13% 正向跟踪信号在样本外转负 反向跟踪信号跨期表现一致 该反指信号对应的期货公司经纪客户以套保与逆势交易为主 加仓方向与短期价格反向 且客户结构跨期稳定 [25] - T品种滚动正向路径最高N1参数下样本外年化收益1.27% 滚动反向路径最高N2参数下样本外年化收益0.70% 滚动两类路径收益均低于固定反向信号的+2.00% 净值围绕买入持有基准波动 无稳定超额收益 [25] - T品种滚动排序N参数扫描样本外年化收益率数据 正向路径下N1为1.27% N2为-0.46% N3为1.16% N5为-2.02% N8为-0.29% 反指路径下N1为-0.04% N2为0.7% N3为-0.47% N5为-1.27% N8为-2.92% [28] - T品种多头口径下 信号大于0做多 否则空仓 固定反向信号样本外年化收益2.23% 仍为所有路径最高 滚动正向N1年化收益1.87% 反指N2年化收益+1.82% 做空段改为空仓后各路径年化收益率普遍高于多空版本 [28] TF合约 - TF品种固定正向跟踪训练段年化收益1.28% 样本外年化收益+0.53% 固定反向跟踪训练段年化收益-0.02% 样本外年化收益-1.89% 正向跟踪信号表现尚可但弱于买入持有基准 反向跟踪信号样本外失效 反指信号无法跨品种外推 [31] - TF品种滚动正向路径最高N1参数下样本外年化收益+1.03% 滚动反向路径最高N2参数下样本外年化收益+0.24% 正向N1为所有路径最高 扩大N值反而会稀释收益 说明TF席位信息集中在少数席位 [31] - TF品种滚动排序N参数扫描样本外年化收益率数据 正向路径下N1为1.03% N2为0.51% N3为-0.08% N5为-1.37% N8为0.97% 反指路径下N1为-0.95% N2为0.24% N3为-0.39% N5为0.11% N8为-0.29% [33] - TF品种多头口径下 信号大于0做多 否则空仓 滚动正向N1年化收益+1.28% 仍为所有路径最高 [33] TS合约 - TS品种固定正向跟踪训练段年化收益+0.21% 样本外年化收益+0.47% 固定反向跟踪训练段年化收益-0.19% 样本外年化收益-0.13% 正向跟踪样本外+0.47%为TS各候选路径最高 反向跟踪无有效信息 [36] - TS品种滚动正向路径最高N5参数下样本外年化收益+0.26% 滚动反向路径最高N3参数下样本外年化收益+0.07% 所有路径样本外年化收益率均在±0.3%区间 无稳定有效信号 TS作为短端品种 定价主要由资金面主导 席位持仓的预测信息最弱 [36] - TS品种滚动排序N参数扫描样本外年化收益率数据 正向路径下N1为0.08% N2为-0.09% N3为0.21% N5为0.26% N8为-0.26% 反指路径下N1为-0.1% N2为-0.3% N3为0.07% N5为0.03% N8为0.05% [38] - TS品种多头口径下 信号大于0做多 否则空仓 固定正向信号年化收益+0.50% 仍为所有路径最高 [40] TL合约 - TL品种2023年4月上市 训练段仅36周 无法通过训练段完成选席 因此没有固定识别信号 [43] - TL品种滚动正向路径最高N8参数下样本外年化收益+8.26% 滚动反向路径最高N8参数下样本外年化收益+5.19% 扩大N值后两类路径均有效且收益高于买入持有基准 窄N参数下多数路径收益为负 说明超长端品种席位信息分散 单一席位噪声大 需要N8量级的席位聚合才能得到稳定信号 滚动正向N8的净值显著跑赢买入持有基准 [43] - TL品种多头口径下 信号大于0做多 否则空仓 滚动正向N8年化收益+5.71% 仍为所有路径最高 该收益低于多空口径下的+8.26% 说明TL品种的做空段贡献了部分收益 纯多头策略会损失这部分收益 [43] - TL品种滚动排序N参数扫描样本外年化收益率数据 正向路径下N1为-2.91% N2为-2.4% N3为5.49% N5为4.56% N8为8.26% 反指路径下N1为2.66% N2为3.46% N3为-1.86% N5为-1.65% N8为5.19% [47] 组合构造与频率检验 组合构造 - 组合构造思路为分品种择优 在每个品种内 从固定正向 固定反向 滚动正向 滚动反向等候选信号中 选取样本外年化收益率最高的信号 再按品种等权合成 [48] - 分品种择优组合的多空口径样本外年化收益+4.15% 总收益8.98% 回撤-0.98% 年换手8.7 多头口径样本外年化收益+3.10% 总收益6.67% 回撤-1.52% 年换手24.6 多头组合的绝对收益与回撤表现均不及多空组合 [48] - 组合各品种信号选取规则 T品种选取固定反向信号 对应样本外年化收益+2.00% TF品种选取滚动正向N1信号 对应样本外年化收益+1.03% TL品种选取滚动正向N8信号 对应样本外年化收益+8.26% TS品种的候选信号扣除成本后收益转负 未纳入组合 最终组合为三品种等权 样本外统计自2024年7月即TL品种信号就绪起 共110周 [49] - 样本外组合收益统计数据 多空口径下 0bp交易成本对应年化+4.15% 5bp交易成本对应年化+3.70% 10bp交易成本对应年化+3.25% 总收益8.98% 回撤-0.9% 年换手8.7 多头口径下 0bp交易成本对应年化+3.10% 5bp交易成本对应年化+2.86% 10bp交易成本对应年化+2.63% 总收益6.67% 回撤-1.52% 年换手4.6 该组合多空口径收益与系列第二篇样本外年化+3.88% 第一篇样本外年化+2.78%处于同一量级 [50][52] 频率实验 - 席位数据为日频披露 但信号不适合高频使用 本次频率对照使用与最终组合完全一致的信号 即T固定反指 TF滚动正向N1 TL滚动正向N8 分别在多空与多头口径下对比持有4周 持有1周与日频三种模式 三个品种全部呈现慢信号特征 T品种收益从持有4周的+2.00%掉到持有1周的+0.20% TF品种收益从持有4周的+1.03%转负 TL品种收益从持有4周的+8.26%降到持有1周的+6.05% [54] - 频率实验多空口径详细数据 T品种T-固定反指信号 持有4周模式样本外年化2% 样本外收益5.23% 年换手16.7 持有1周模式样本外年化0.2% 样本外收益0.52% 年换手27.6 日频模式样本外年化-1.06% 样本外收益-2.66% 年换手67.9 TF品种TF-正向N1信号 持有4周模式样本外年化1.03% 样本外收益2.67% 年换手12 持有1周模式样本外年化-0.82% 样本外收益-2.1% 年换手27.6 日频模式样本外年化0.15% 样本外收益0.38% 年换手48 TL品种TL-正向N8信号 持有4周模式样本外年化8.26% 样本外收益18.29% 年换手14.7 持有1周模式样本外年化6.05% 样本外收益13.1% 年换手26.2 日频模式样本外年化3.88% 样本外收益7.22% 年换手62.7 [55]