报告投资评级 - 行业评级：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 2025年以来市场交投活跃度提升，但券商板块明显跑输大势，当前市净率仅为1.3倍，与向好的基本面预期形成鲜明反差[5] - 2025年8月25日至2026年5月12日，券商板块累计跌幅达18.4%，显著跑输沪深300指数（+10.7%）和上证指数（+8.5%）[8] - 2026年4月末券商板块指数点位相当于上证指数约3400点附近，差距约20%[5][8] - 报告认为，券商板块作为“牛市旗手”的估值与市场表现的背离难以持续，并从股东户数和市场交易视角分析估值受压原因[5][9] 根据目录分章节总结 1. 引言：对当前“牛市旗手”弹性趋弱的一点思考 - 2025年初至8月，券商板块上涨力度弱于大盘，8月下旬后明显回落，9月后加速转弱[8] - 2026年4月以来，券商板块虽跟随市场反弹，但力度和节奏未充分彰显领涨角色[8] 2. 从股东户数变化观察增量资金边际贡献 - 基于订单拆分模型分析资金行为，自2024年9·24行情以来，影响券商板块的资金定价行为显著分化[10]： - 2024年9月板块大涨主要由机构净买入贡献，散户行为相对滞后并在2024年10月至12月持续买入[10] - 2025年4月至8月板块上涨呈现机构买入但散户卖出的特点[10] - 2026年以来，券商板块的持续抛压主要来自散户，机构净买入在1Q26不明显但在4月以来有逐步加速流入迹象[10] - 股东户数变化与股价涨跌相关性强，复盘显示A股上市券商股东户数常随股价上涨而快速增加[5][13] - 对比4Q25至1Q26末A股上市券商股东户数变化与期间股价涨跌，区间平均股价涨跌幅和区间整体股东户数变化增速分别为-14.6%和-13.4%，绝大部分匹配良好[5][18] - 股东户数增长排名靠前的5家A股上市券商为长城证券（36.5%）、中银证券（23.7%）、招商证券（11.2%）、中国银河（6.7%）和中金公司（6.4%）[19] - 股东户数下降排名靠前的5家A股上市券商为东兴证券（-39.7%）、锦龙股份（-34.9%）、天风证券（-31.2%）、第一创业（-31.1%）和国海证券（-28.2%）[19] - 国泰海通合并后股东户数从2Q25的38万户逐季回落至4Q25的29万户，1Q26回升至31万户[19] - 从户均市值与总市值关系看，A股券商股东整体呈现“头部机构化、中部均衡化、尾部散户化”格局[5][20] 3. 业绩视角：“慢牛”行情下券商股的弹性和持续性难以形成一致预期 - “慢牛”预期引导下，配置逻辑从“博弈高弹性”转向“追逐确定性”，压制了券商板块的估值弹性[5][28] - “慢牛”隐含的低波动、低换手特征，与券商依赖市场活跃度的传统盈利模式存在结构性错配[5][28] - 2026年1月融资保证金比例上调至100%，两融交易额和余额增速明显放缓，体现了监管对“慢牛”的期待[25] - 2026年1月中下旬与4月下旬以来，宽基ETF净流出对券商板块中的权重股（如中信证券、东方财富等）估值情绪形成压制[25][27] 4. 交易视角：增量资金的审美偏好差异 - 当前市场增量资金依旧在“芯”、“光”、“电”等主线赛道间转换，2026年1至4月，28个申万行业中15个上涨，通信、综合、电子等涨幅靠前，行业分化明显[30] - 保险资金作为本轮市场增量资金，偏好盈利和股息稳定的大市值品种[5][32] - 4Q25产寿险公司资产配置股票余额比例达10.1%，处于历史高位[32] - 自2Q25以来，险企配置股票余额已连续8个季度实现环比增长[31][32] - 证券板块股息率在金融行业内优势不突出，2025年以来整体在1.5%-2.0%低位徘徊，远低于银行4%-6%的水平，对保险资金吸引力较弱[35][36] - 2015年后证券行业ROE高位回落，当前仍处于相对低位[5][37] - A股上市券商ROE从2015年22.7%的高位回落，2023年下探至5.8%，2025年回升至8.2%[37] 5. 投资建议 - 看好板块机会，因1Q26上市券商业绩整体强劲，市场风险偏好提升，且板块处于历史估值相对低位[38] - 当前板块市净率仅1.3倍，与强基本面改善预期背离，再融资扰动消化完毕，叠加政策催化，将迎来系统性重定价[39] - 建议关注两个梯队[5][39]： - **第一梯队（优先配置）**：低估值头部综合券商（中信、中金、华泰），依托强综合实力，受益行业集中、并购重组及政策红利，估值修复空间充足 - **第二梯队（弹性配置）**：高性价比、ROE改善明确的特色券商（广发、兴业、东方），财富管理、资管、投行跟投等轻资产业务占比高，弹性显著